——黔轮胎Ａ（000589）投资价值分析报告

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　投资要点

　　●公司从02年起专注对维修市场的开拓，经过8年经营，产品80%以上销往维修市场。由于维修市场具有定价较配套市场高8-10%、回款时间快3倍、成本转嫁能力强等优势，公司09年利润总额提升到行业第四位、毛利率上升到行业第一位。虽然越来越多的公司认识到维修市场的重要性，但先发优势必将随着公司的稳健扩张而加大，支撑公司在通往卓越之路上走得更快。

　　●全钢胎为主要利润来源，斜交胎工矿港码特色经营盈利突出。公司两大优势品种全钢胎和斜交胎，产能分别为333万条、240万条。09年全钢胎、斜交胎主营利润占比分别为74%、26%，毛利率分别为31.5%、15.5%，均居同行业上市公司第一位。全钢胎为利润主要来源也是未来产能扩展的主导品种；斜交胎主要面对工矿港码等企业，在非公路轮胎领域具有突出优势。

　　●传统主力销售市场的水利水电建设加快带来发展机遇。十二五期间，水电建设速度加快，增速约62%。10年四川、云南两地装机容量占比达到89.2%。粮食主产区的水利建设成为重点，增速约240%，09年以四川、湖南为代表的西南、华中地区的粮食占比达20%。西南、华地区为公司传统主力销售市场，09年七大省市的销售占比达到35%。主力市场的水利水电建设加快提供公司快速发展的机遇。

　　●轮胎行业需求旺盛，天胶价格是盈利的关键。轮胎行业在汽车、机械行业需求（汽车行业15%增长的配套需求、保有量的替换需求、工程机械行业20%增长的斜交胎需求）的带动下，将保持较10%的增长。轮胎行业竞争激烈，成本占比40-50%的天然橡胶是行业盈利的关键。对天然橡胶成本转嫁能力的强弱决定了公司盈利及行业地位。

　　风险提示：公司的主要原材料天然橡胶、合成橡胶价格波动较大，可能对公司盈利水平产生影响。

　　1、公司依托维修市场稳步前行

　　1.1收入、净利润07-09年复合增长率分别为8.2%、104.7%

　　公司主营轮胎制造和销售，主要产品为全钢载重子午线轮胎（全钢胎）和斜交工程特种轮胎（斜交胎）。10年底，公司轮胎产能603万条，其中全钢胎333万条，斜交胎240万条，实心胎30万条。公司主力产品“前进”牌和“大力士”牌轮胎在国内具有较高的知名度和较好的品牌竞争力。

　　公司轮胎主业明晰，占收入和利润的比重均在99%以上。09年，公司轮胎业务收入为47亿元，占总营业收入比重为99%，轮胎业务利润为11亿元，占总营业利润比重100.0%。

　　公司轮胎产品80%以上在维修市场上销售。由于维修市场具有定价高、回款快、成本转嫁能力强等特点，保证了公司近三年得收入和净利润稳步增长。07-09年，公司主营收入、净利润的复合增长率分别为8.2%、104.7%。

　　1.2全钢胎产品为公司主要利润来源

　　全钢胎产品是公司主要利润来源。09年全钢胎主营收入为27亿元，占总收入比重为57%；主营业务利润8亿元，占总营业利润比重为74%。

　　从毛利率平均水平来看，全钢胎的毛利率为20%以上。09年全钢胎毛利率达到31.5%，位列同行业上市公司第一。10年1-9月，全钢胎毛利率受天然橡胶价格大幅上涨下降到13.1%，位列同行业上市公司第二。

　　1.3斜交胎产品发展成公司第二大盈利支撑

　　09年，斜交胎产品在公司主营收入、主营利润中占比分别为40%、26%。斜交胎业务经过多年的产品结构重大调整和市场结构调整，在行业纷纷淘汰斜交胎产能的情况下，毛利率逐年提高，成为公司第二大盈利品种。并在非公路型领域取得了突出的竞争优势。09年斜交轮胎毛利率为15.51%；10年1-9月，斜交轮胎毛利率为19.96%，超过了全钢胎的毛利率水平。

　　图1：06-10H公司营业收入构成

　　数据来源：公开资料

　　图2：06-10H公司营业利润构成

　　数据来源：公开资料

　　2、公司维修市场策略优势明显

　　2.1公司产品80%以上在维修市场销售

　　公司从02年开始细分市场策略。把全钢胎转向毛利率水平较高的维修市场、逐步退出配套市场；把斜交胎转向工程机械、港口码头、特种、军用等毛利较高的品种及其维修市场。经过8年的发展，形成“以地区代理销售为主、集团客户销售为辅、以替换销售为主、配套销售为辅”的销售模式，产品主要面向社会维修市场，部分与汽车生产厂商相配套。8年时间内，公司充分利用了维修市场的定价高、成本转嫁快的特点，盈利能力和业绩获得大幅提升。自08年后，公司的毛利率均在轮胎行业上市公司中排名前列。

　　09年公司维修市场收入占比87%。10年1-11月，维修市场收入占比82%。公司专注维修市场的策略基本实现，在维修市场形成了较好的品牌效应。

　　图3：公司销售客户以维修市场为主导，09年占比87%

　　资料来源：WIND

　　2.2维修市场具有成本转嫁能力较强的优势

　　维修市场具有毛利率高、回款速度快、定价灵活、贴近市场需求等特点。具体来看，全钢胎维修市场与配套市场比较：维修市场定价要高出8-10%、资金周转要快3倍、成本转嫁时间提前10-20天、转嫁幅度能提高5-10%。

　　对于轮胎行业公司来说，天然橡胶价格上涨是硬伤，会压缩其盈利水平。成本转嫁能力的强弱决定了公司在行业中的地位及发展状况。公司由于在维修市场的较高知名度，具有较高的成本转嫁能力，全钢胎能实现80-90%的成本转嫁、斜交胎能实现100%的成本转嫁。这种能力保证了公司的轮胎价格能够跟随原材料价格的波动进行有效调整，成为公司持续扩张过程中的重要盈利支撑。

　　具体来看：08年天然橡胶、合成橡胶平均采购价格分别较上年上涨20.24%、25.31%，轮胎平均销售价格相应提高11.91%；09年天然橡胶、合成橡胶平均采购价格分别较上年下降39.11%、46.80%，轮胎平均销售价格相应降低14.43%；10年1-9月天然橡胶、合成橡胶平均采购价格分别较上年上涨73.98%、53.70%，轮胎平均销售价格相应提高24.06%。

　　图4：公司轮胎价格能跟随天然橡胶及合成橡胶价格的波动进行有效调整

　　资料来源：WIND

　　2.3公司全钢胎80%以上在维修市场销售，实现毛利率的超越

　　公司全钢胎80%以上销往维修市场。因此，公司全钢胎产品在天然橡胶价格大幅波动的时候，仍具有较高的盈利能力。

　　与同行业上市公司比较，公司全钢胎毛利率从05年开始上升，并实现超越。09年全钢胎毛利率达到31.5%，位列同行业上市公司第一。10年1-9月，全钢胎毛利率受天然橡胶价格大幅上涨下降到13.1%，位列同行业上市公司第二。

　　09年全钢胎产能达到290万条，销售收入占主营业务收入的57%。随着募投的“年产110万条高性能全钢子午线轮胎生产线技术改造项目”的建成，全钢胎年产能将达到400万条，公司在全钢胎产品上的优势将进一步扩大。

　　图5：公司与同行业上市公司全钢胎毛利率比较

　　资料来源：WIND

　　2.4斜交胎85%以上在维修市场销售，成为重要的盈利支撑

　　公司85%以上的斜交胎销售在维修市场。由于维修市场具有较大的竞争优势，公司的斜交胎逐步走出了弱势品种的状态，转变成公司重要的盈利支撑品种。

　　总体来说，斜交胎属于盈利较差、竞争激烈、产能严重过剩的品种。公司在斜交胎品种上的细分经营策略分为两方面：一、产品结构调整，根据市场发展状况和产品特点，适应细分市场需求，把斜交轮胎定位于工程、矿山、港口、码头等非公路用途市场；二、转向维修市场销售为主导，逐步退出配套市场。

　　目前，公司斜交轮胎产品已调整为以工、矿、港、码、实心胎为主导的品种结构，并且已经实现了85%以上的产品以维修市场为主导，仅保留约10%的配套市场。公司细分市场的明确也使得技术改进取得一定的突破，技术含量高、使用寿命长，各项性能指标处于国内领先地位，并具有较高的性价比。在矿山、港口、农业、越野等非公路用途的轮胎市场的市场份额逐步扩大，拥有了振华港机、小松（常州）工程机械有限公司、沃尔沃建筑设备（中国）有限公司等一批大客户。

　　公司斜交胎的盈利能力也随着维修市场、细分品种的明确而逐步提高。08年之后，斜交胎的毛利率逐步提高，并实现了超越。09年斜交胎毛利率为15.51%，位列同行业上市公司第三。10年1-9月，斜交胎综合毛利率达到了19.96%，位列同行业上市公司第一。考虑到斜交胎细分市场及细分品种策略的逐步深入，斜交胎毛利率将近一步提高，成为公司另一个重要的盈利支撑。

　　图6：公司与同行业上市公司斜交胎毛利率比较

　　资料来源：WIND

　　2.5公司在行业内利润总额排名的上升显示盈利能力不断提高

　　从08-09年国内行业前十名的轮胎企业的收入、利润数据来看，公司的赢利能力不断提高。08年公司的收入排名为第十位，而利润总额排名约为第十五位。09年公司的收入排名下降到第十二位，而利润总额排名为第四位。利润总额排名的上升显示公司的盈利能力逐步提升。09年公司利润总额占收入的比重达到10.23%。

　　从上市公司的角度来看，自08年以来公司的毛利率排在同行业上市公司第一位，EPS也排名第一位。09年公司的EPS达到1.42元，高于行业内其它上市公司。10年前三季度，公司EPS为0.44元，也超过行业内其它上市公司。

　　公司盈利能力的提升主要原因是公司维修市场为主导的细分市场策略具有定价高、资金利用率高、成本转嫁快等特点，提高了公司产品的盈利能力。

　　3、传统主力销售市场的水利水电建设带来发展机遇

　　3.1川、贵、云等省市为公司传统主力销售市场

　　公司地处西南地区的贵州省贵阳市，从运输半径来看，产品在贵州、四川、重庆、云南、湖南、广东、广西等地区具有较大的竞争优势。从公司销售收入数据来看，西南、华南地区也是公司产品的传统主力销售市场。

　　09年，从公司主营收入的各省市占比来看，云南、贵州、四川、广东等省的占比达到5%以上，前七大省市的占比达到公司主营收入的35%。

　　10年，云南、四川、广东等省的占比达到5%，前七大省市的占比达到公司主营收入的30%。

　　图7：09年公司主营业务收入在西南、华南地区各省市的占比较高

　　资料来源：WIND

　　3.2西南水利投资建设的跨越式发展带来维修市场容量扩大

　　十二五期间，水利建设有望代替“铁公基”成为固定资产投资的“重中之重”，尤其是农业、农村基础设施建设。预计未来十年，年均水利投资额将达到4000-5000亿，较“十一五”期间年均1174亿的规模增长240%，十三个粮食主产区将是投资的重点。

　　四川、湖南两地的粮食占比分别为8.2%、7.3%，包括重庆、云南、贵州等地区粮食产量占比达到20%以上。对于这些地区的水利建设投资也将实现快速增长，预计四川、湖南两地的水利建设投资额将达到463亿元。

　　水利建设的新建投资增加，必将带来工程机械轮胎、矿山轮胎、全钢胎等需求量的大幅增长。公司地处西南地区，对周边地区的辐射最直接，四川、湖南属于公司的传统主力市场，必将带来公司轮胎销售业绩的大幅增长。鉴于十二五期间西南水利水电建设的跨越式发展，公司将实行大型工程点对点的服务计划。以增加公司对重大工程建设项目的服务及销售，扩大公司在西南地区的销售份额。

　　3.3西南常规水电投资建设放闸带来维修市场的容量扩大

　　西南地区属于我国水电资源最丰富的地区。截止2010年11月30日，发改委于2010年内共审核通过水电项目65个，较2009年全年增长141%；总装机容量2026万千瓦，较2009年全年增长374%。测算项目总投资将达1216亿元。

　　10年，常规水电项目主要集中在四川、云南两地，两地水电建设装机容量占比达到89.2%，投资占比达到86.4%。09年，常规水电项目在贵州、四川两地的装机容量占比达到63.8%、投资占比达到72.4%。。

　　十二五期间，四川、云南、贵州等地的常规水电建设将快速增长，也将带动建设相关的工程机械、载重轮胎的需求大幅增加，尤其是维修市场的需求快速增长。

　　4、轮胎行业需求旺盛，天然橡胶为盈利关键

　　4.1汽车、机械行业需求旺盛带动橡胶轮胎行业10%的增速

　　汽车行业是轮胎行业发展的源动力。汽车行业的快速发展推动了我国轮胎产量继续保持快速增长态势。09 年机动车保有量达到1.86 亿辆，其中汽车7619 万辆。这个数字意味着未来轮胎行业维修市场巨大。我国目前是汽车产销第一大国，10年前十一月份，汽车产销量分别实现1640万辆、1639万辆，同比分别达到34%、33%。新增配套需求及潜在维修需求市场巨大。从汽车需求增长预测来看，未来两年15-20%增长率可以维持，将拉动配套及维修轮胎的市场需求。

　　除了汽车行业之外，工程机械行业也是橡胶轮胎行业的下游市场之一，占比约10%左右。我国处于工业化中期阶段，未来很多大型基建项目仍然会上马，比如西部大开发、南水北调、西气东输、铁路建设等大型基建项目。以及矿产资源的开发，都给予了工程机械行业强劲的内需支持。同时近年来我国工程机械在国际市场上竞争力不断增强。我们预计工程机械行业未来仍有望保持三年15%的复合增长率，工程机械行业的发展将拉动工程机械用轮胎的需求。

　　根据预测，2010年，我国轮胎总产量将达到约6亿条，轮胎总产量、子午胎产量都将实现较快的增长，未来5年轮胎行业年均增速约10-15%。

　　4.2天然橡胶为轮胎行业盈利关键因素

　　轮胎的主要原材料是天然橡胶和合成橡胶（45-50%）、钢帘线（15%）、帘子布和炭黑；其中全钢胎天然橡胶比重高达45%。因此天然橡胶价格对公司利润率影响重大。

　　从长期供需角度来看，天然橡胶属于可再生的资源产品，产量受到栽种面积和自然条件的影响较大，下游需求主要是橡胶企业。加之东南亚为主要产胶区，距离中国运输成本最低，因此仅从供需角度来看，天然橡胶的供需状况并不紧张，算得上是供需平衡。

　　我国轮胎行业集中度较低，竞争较为激烈。行业排名前10位的公司的市场占有率约30%，排名第一位的中策仅占10%。全钢胎为内资企业竞争实力较强的业务，近几年产能建设较多，产能的集中释放将加剧行业的竞争。综合来看，大规模的原材料需求和激烈的行业竞争，使得天然橡胶价格也为影响其毛利率的关键因素。

　　5、财务分析：维修市场策略支撑公司盈利能力持续提升

　　公司在维修市场耕耘8年，获得了较丰硕的成果，其中之一就是盈利能力的提升。财务数据显示，过去五年，公司的盈利能力在同行业上市公司排名前列。具体里看，06年至07年间，05年、07年公司毛利率排名行业上市公司第二位，06年排名第一位；自08年后，毛利率均排名行业上市公司第一位。

　　表1： 2005-2010年轮胎行业上市公司毛利率比较

　　20052006200720082009201003312010063020100930

　　黔轮胎A17.6114.6815.2113.6024.0614.9716.5715.71

　　风神股份17.8810.8812.639.8623.7513.4712.3112.18

　　S佳通16.989.3313.747.9121.7211.7910.4111.17

　　双钱股份16.2612.2015.989.5020.0211.1710.729.92

　　青岛双星11.689.4310.693.4314.428.326.996.82

　　资料来源：WIND