根据上市公司在并购活动中所处的角色，我们把上市公司并购行为分为主语式和宾语式，其中对于上市公司作为并购人（买方）的并购交易，可以形象地称其为“上市公司作为主语的并购”，简称为“主语式并购”。

　　对于非上市公司针对上市公司的并购，即上市公司作为目标公司的并购，可称之为“上市公司作为宾语的并购”，简称为“宾语式并购”。

　　我国并购市场从1993年第一案“宝延风波”至今已近二十年历程，其中主要是宾语式并购，主语式并购相对较少但未来将成为主流。

　　⊙东方高圣投资顾问有限公司 张红雨 滕海菊

　　1.交易特点

　　1.1 交易规模

　　整体来看我国并购市场发展呈上升趋势（如图1），2002年以前主要是量的增长，而2002年至2005年的交易收缩是监管严格化、交易规范化的结果，应该说是量的短暂收缩、质的提高，而2007年至2008年的波动则是由于金融危机的影响。

　　1.2 交易主体

　　国有企业一直是中国并购市场的主力军。国有企业是中国控制权市场的主要参与者和主导力量，上市企业经营不善时往往进行行政主导的“输血性重组”；2005年以前，地产国有企业是主力，而2005年开始，央企在国资委“不进前三，就被整合”的规定下，有了强烈的并购扩张的动机。

　　受获得直接融资渠道和二级企业市场套利机制两方面因素的驱使，民营企业在并购市场上日渐活跃并有不断增加趋势。

　　外资企业数量相对很少，2003年之前基本为零，直到2004年才出现小幅增长，值得关注的是2007至2009年金融危机期间外资并购比例不降反升凸显出我国市场的吸引力和外资的关注度及决心（如图2）。

　　2.发展历程

　　按照时间序列对中国并购市场的发展历程进行回顾可以大致分为四个时期：

　　2.1 萌芽期：1993年－1996年

　　1993年4月，《股票发行与交易管理暂行条例》第四章中对上市公司的收购做了初步的规定。1993年9月30日，“宝延风波”首次把并购概念引入中国资本市场。但这时期并购市场很不规范，如1995年我国第一单协议收购“恒棱事件”出现掏空上市公司现象。此后直到1996年总共只达成了9起交易，且多为针对“三无公司”的以二级市场投机为目的的收购，徒有收购之名而无收购之实。

　　2.2 发展期：1997年－2002年9月

　　1997年颁布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》首次明确国有股转让条件，使国有股协议转让成为我国并购市场的主流，而民营企业成为多数并购案例中的买家，这些“国退民进”的并购多以民企的借壳上市及财务性并购为目的。典型的借壳案例如首家完成“乾坤大挪移式大换壳”的兰陵陈香、6次转让控股权的石劝业等。

　　在此过程中，还出现了控制多家上市公司的“公司系”，如德隆系、复星系、东盛系等，其并购及重组的不规范和冒进行为也对发育还不成熟的市场造成了很大冲击。

　　2.3 调整期：2002年9月－2005年5月

　　2001年发布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》200号文件、2002年9月公布的《上市公司收购管理办法》使并购重组行为开始向规范化、市场化的方向前进。

　　这一阶段实质性资产重组逐渐抬头，同时科技概念热，医药同业兼并热和房地产股票交易热等市场动态都在不同程度上通过上市公司的并购重组行为体现出来，这说明其整体市场化程度正在逐步加深。虽然有一些大案要案如亿安科技的非实质性资产重组造成恶劣影响，但为规范交易秩序，彻底解决历史遗留问题，迎接全流通时代的来临创造了良好的条件。

　　2.4 创新期：2005年5月至今

　　2005年5月，股权分置改革启动使证券市场的并购更加活跃、规范，并且在并购方式上不断创新。如以“定向回购+定向增发”进行借壳，在形式上表现为成为净壳的上市公司吸收合并拟注入上市公司的非上市公司优质资产。如国元证券借壳北京化二、国金证券借壳成都建投、东北证券借壳锦州六陆。外资并购活跃，如拉法基并购双马、鼎辉联合高盛并购双汇及未成功的凯雷收购徐工等。

　　在产业整合方面，钢铁、水泥、医药、百货等行业的横向并购层出不穷，其中以钢铁行业的上市公司合并最为突出，如鞍钢与本钢的合并，唐钢、邯钢与承德钒钛等三家钢铁企业的合并等。

　　3. 未来展望：

　　主语式并购时代的到来

　　3.1 下一个20年，主语式并购将成主流

　　股改之后，我国并购市场中主语式交易数量和规模都呈现出快速增长的态势（单位：百万元）（如图3）

　　对于未来上市公司并购重组市场发展的趋，我们认为，主语式并购将成为未来我国并购市场的主流。

　　股改之后出台的管理层股权激励方案使经营者有动力、资本市场优胜劣汰的倒逼效应和行业的分散性、竞争性使企业有压力、经营实力增强、经营水平和效益提高使企业有能力通过并购实现跨越式发展。

　　可以说，未来20年证券市场的并购活动，将进入主语式并购的时代。

　　3.2创业板的并购：主语式并购的亮点

　　未来几年，并购将成为创业板上市公司的刚性需求：创业板高成长预期使企业有压力、产业整合的迫切需要使企业有动力、超募资金和细分市场领先地位使企业有能力进行并购重组，当然其通过并购发展的空间也更为广阔。

　　从企业家和企业生命周期来说，创业板公司都处于并购旺盛期，很有可能从这些少壮派企业中产生微软、思科这样的全球产业巨头，创业板公司将成为未来并购市场的一大亮点。

　　附表：中国并购相关法规一览表

　　时间相关法律 上市公司并购相关法规 国有资产转让相关法规 外资并购相关法规

　　1992年 证委会证监会成立

　　1993年《公司法》颁布《股票发行与交易管理暂行条例》

　　1994年 《股份有限公司国有股权管理暂行办法》

　　1995年 《暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知》

　　1997年 《股份有限责任公司国有股股东行使股权规范行为意见》

　　1999年《证券法》颁布 《外商收购国有企业的暂行规定》

　　2000年 《财政部关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》

　　2001年 《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》 《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》

　　2002年 《上市公司收购管理办法》 《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》

　　2003年 《企业国有产权转让管理暂行办法》 《外国投资者并购境内企业暂行规定》

　　2005年 《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》 《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》

　　2006 年两法修订 修订《上市公司收购管理办法》 《关于推进国有资本调整和国有资产重组的指导意见》 《关于外国投资者并购境内企业的规定》

　　2007年 《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》 《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》

　　2008年 《上市公司重大资产重组管理办法》、《商业银行并购贷款风险管理指引》

　　2009年 《商业银行并购贷款风险管理指引》、《金融企业国有资产转让管理办法》、《企业国有产权交易操作规则》《关于外国投资者并购境内企业的规定》

　　2010年 《企业重组业务企业所得税管理办法》、《国务院关于促进企业兼并重组的意见》 《关于外国投资者并购境内企业的规定》