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　　□民生证券研究所

　　2011年是“十二五”开局元年，也是上一轮经济周期结束与新一轮经济周期开始的切换年，宏观经济将实现软着陆。通胀预期的缓解、经济短期走势的回稳以及中长期增长动力的逐渐明晰、股市融资压力的显著减轻，都将引导全市场风险溢价下行，推动整体估值中枢全面上移。通胀压力或会在明年二季度得到缓解，一季度在投资者预期明显好转下，蓝筹股将引领全市场实现价值回归。

　　预期明朗 风险溢价下行

　　2011年，对通胀担忧的逐渐消退和货币政策预期的好转将引导风险溢价下行，海外市场的逐渐明朗也将有利于缓解对外围市场的担忧情绪。

　　相比2010年，明年宏观经济运行节奏、物价走势和宏观政策将更加明朗。根据民生证券研究所宏观分析师的预测，2011年通胀压力将在春节后得到部分缓解，下半年有效缓解。综合物价走势的判断，预计2011年货币政策上半年“略微收紧”，重点在于“抑通胀”；下半年“略微放松”，重点在于“保增长”。经济方面，上半年通胀压力引导货币紧缩下，中期投资和出口增速回落，预测上半年GDP增长8.9%，实现政策刺激后的经济软着陆。下半年，通胀回落，政策适当放松，转型加速，经济回升，预测GDP增长9.5%，经济实现向新一轮经济增长周期上升期的转换。

　　2011年“经济前低后高、通胀前高后低、货币政策前紧后松”已成为市场的一致性预期，经济、通胀和政策三大要素预期的明朗将带动风险溢价有效下行。

　　与此同时，海外市场的风险溢价也有望回落。2010年欧洲债务问题的超预期导致了市场的过度反应，但随着希腊、爱尔兰的债务问题浮出水面，对后期欧洲债务危机继续恶化的不乐观情绪在市场业已得到反映，特别是三大国际组织联合出资7500亿欧元为欧债问题提供“保护伞”，从根本上稳定了全球投资者的悲观情绪，降低了未来欧债问题对全球经济的不利影响，我们预计2011年欧债问题对于A股风险溢价的影响程度将有所降低。

　　另外，2011年美元将持续震荡格局，但振幅较今年会有所收窄。目前来看，美国经济数据向好、欧元债务危机仍将在一段时间内持续，将共同支撑美元走强，而美国量化宽松政策刺激经济的政策立场不改又将在一定程度上压制美元指数的上行。以上两种力量的强弱反复、美元与欧元危机的交替出现，决定了未来美元指数震荡的格局，由于上述两方力量未来将逐渐缩减，美元指数的短期振幅将有所收窄。

　　N形演绎牛市行情

　　2011年，随着宏观经济见底、通胀压力释放预期的逐渐明确，压制市场估值的力量将明显减轻，市场有望迎来一轮趋势性的行情，整体估值中枢全面上移。我们预计2011年上证综指的波动区间为2800-4300点，合理的估值中枢是4000点，对应的市盈率为19倍，A股市场回报率将达到35%左右，其中估值贡献12%，业绩增长贡献20%，股息回报贡献2.4%。

　　考虑到政策、经济基本面以及影响市场的其他要素，我们认为市场有望按照两个阶段来演绎估值的全面修复行情。

　　第一阶段：经济软着陆，蓝筹价值回归。当前CPI的月度数据仍有创新高的可能，市场对于通胀的预期已是非常悲观。但是，鉴于前期的连续快速下跌下市场风险已经释放，一旦通胀预期略有好转，制约全市场估值的因素将得到解除。明年一季度末至二季度，经过连续两个季度的货币收紧和物价调控措施，通胀压力有望得到明显的缓解，经济实现软着陆。我们认为明年一季度投资者预期将会有明显的好转，市场迎来估值中枢全面上移的局面，蓝筹将实现价值的回归。前期处于历史估值低位的银行、保险、房地产、水泥、采掘等行业将迎来估值修复的反弹行情。

　　第二阶段：转型加速，热点回归转型受益行业。明年下半年，随着通胀压力缓解和经济基本面回稳，政策的核心将从“抑房价物价”重新回归到“促转型”上来。整体而言，2011年是经济周期的切换年，转型将在下半年开始加速，传统装备制造业升级和具有确定性高成长的新兴产业子行业将再次成为市场追逐的热点。

　　从价值回归到新成长

　　2011年，随着宏观经济见底、通胀压力释放预期的逐渐明确，压制市场估值的力量将明显减轻，市场有望迎来整体估值中枢的全面上移。在此背景下，2011年资本市场投资机会将主要集中于从低估蓝筹的价值回归到新经济的确定性成长板块。建议超配信息设备、信息服务、黄金、水泥、航空运输、金融服务、机械设备板块。

　　展望2011年，近期市场颇为关注的通胀压力将随着经济减速和宏观调控在明年春节后部分缓解，明年下半年有效缓解。业绩成长性好的周期性板块将实现价值回归，迎来估值修复行情。看好基本面向好、业绩增长确定性大，估值优势显著的金融服务、水泥、采掘和地产板块。2010年我国航空运输业进入景气上升期，预计明年行业仍将保持旺盛的市场需求，在动力供给有限的条件下，2011年供需缺口将驱动行业景气度继续上行。

　　与此同时，“十二五”转型期制造业的国内需求将快速增长。我们认为，代表产业升级方向的运输设备、工程机械、电力电器机械、电子机械、基础配件制造业，将享受需求市场快速成长的超额收益。通信行业也将充分受益于“十二五”及战略性新兴产业规划，在下一代移动通信、宽带网络建设以及移动互联网领域存在很大的投资机会。我们同样看好锂电池、永磁电机、核电设备、智能电网、建筑节能、LED、合同能源管理、污水处理、物联网、三网融合、新型平板显示、高铁、城市轨道交通、卫星产业和化工新材料15个新兴行业的成长价值。

　　此外，黄金牛市格局在国际大背景下已经形成，在不同历史阶段的各种资产轮涨周期中，我们认为未来十年是黄金的“舞台”。在黄金供给有限，但国际储备需求、工业用金需求以及国际金融市场风险引致投资需求大幅增加的背景下，未来一年内金价有望冲击2000美金，2011年黄金子板块仍旧保持强势。