[编者按]“邻家有女初长成”，回顾中国股市诞生、成长的最初二十年，有惊喜、有困惑、有烦恼、有欣慰、有惨痛的教训、也有丰厚的收获。可以说，中国股市每一次的涨跌大势，都是一个阶段中国重大经济活动的指向。

　　回顾过去的路，是为了走好未来的路，在中国股市诞生20周年之际，本报特做专题，对20年来跌跌撞撞一路走来的中国股市作一个梳理，力图把一个相对完整的轮廓呈现给读者。

　　晨报记者 张佳昺 特许金融分析师(CFA)

　　一、幼年：1990年至1996年

　　“老八股”和“老五股”

　　1990年12月19日的那个早晨，那些在上海证券交易所敲响新中国证券市场交易第一锣的亲历者们，恐怕未曾想到不过20年，中国证券市场已经成为了仅次于美国的全球第二大的证券市场。

　　初创之时，中国的证券市场规模很小。上证所最初交易的只有8只股票，也就是飞乐音响、延中实业和申华电工等老八股，一个月后于1991年1月29日开始正式交易的深证证券交易所更是不过万科、深发展等老五股。

　　证券，并不仅仅是股票。虽然我们会将那一声锣响视作A股元年，但不可否认的是，在上证所和深交所初创的很长一段日子中，A股更多是一种陪衬，当时90%的交易量来自于债券，而许多证券公司和后来的股市大户，都是通过倒卖国库券赚到第一桶金。为了吸引投资者，仅有的几只股票也不得不给出极高的派息率，向定期存款和债券看齐。

　　1991年的大多数时间内，由于没有新的股票供应，老股成为稀缺品，每天都是上涨，天天都是单边市——当然，那时股价每天上涨0.5%就是涨停板了。终于，当年末，兴业房产的发行，迎来了A股的第一轮上市高峰。当时，摇新股是要买“认购证”的，由于可供认购的新股数量大大高于预期，导致100张“认购证”的市场价格很快由3000元暴涨至30万元，A股第一代暴富者的原始积累几乎都来自于此，而这也拉开了A股“摇新一族”的序幕。

　　首个熊市，首度救市

　　1992年5月21日，时任上证所总经理的尉文渊宣布全面开放股价取消涨跌停板限制，当日上证指数大涨105.27%报收1266.49点，让上证指数一举从起步时的100点进入了千点时代。不过，暴涨也为之后的大跌埋下了隐患。伴随新股越来越多，扩容不断，A股终于迎来了第一个熊市，上证指数从1992年5月26日最高1429.01点下跌至1992年11月17日的386.85点，投资者第一次认识到了“扩容”两字对A股的杀伤力。

　　A股能够见底，是因为证监会第一任主席的刘鸿儒在当年3月的“四不”救市政策，之后又于7月30日推出“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”3大政策救市，终于成功救市。

　　沪深A股“打擂台”

　　中国证监会成立于1992年10月26日，当年深交所内部大量私留认购证的“8·10”事件是其重要的催生剂。在中国证券市场初创的阶段，主导交易所的是当地政府。为了争股市领导地位，两地政府一直憋着劲的较量。于今看来，深交所初创就有万科、深发展这样的20年后大牛股，无疑起步更好些。“8·10”事件，让深交所发展有所停滞，上证所有了迎头赶上的机会，持续发展直到1995年“3·27”国债事件，上海的国债期货市场被暂停，万国证券垮台，上证所才受到了当头棒喝。

　　1996年，两地的A股擂台赛再次打响。据当时不少亲历者回忆，这场擂台赛甚至到了几近狂热的地步，从政府到银行再到证券公司再到媒体，都在为本地证券市场摇旗呐喊——如此波澜壮阔的竞争，倒是催生了1996年的A股大牛市，上证指数从当年512.83点一直大涨至次年5月12日的1510.17点才暂告段落。而正是这段大牛市，导致了之后证券市场划归证监会管理，证券市场大一统时代的开始。

　　二、少年：1997年至2005年

　　管理层宏观调控

　　1996年，A股一波大牛市，若是算上次年的高点，上证指数一波行情上涨194.48%，而深圳成指则从 924.33点上涨至 6103.62点，涨幅高达560.33%。

　　由于担心A股上涨导致的非理性和随之而来可能的波动风险，1996年10月开始，证监会就出台了大量的通知对证券违规行为进行彻查，同时指出A股的不理性所在——12月16日更是刊出了题为《正确认识当前股票市场》的《人民日报》特约评论员文章，对当时股市亢奋的严厉警告。当日，上证指数大跌9.91%，次日继续大跌9.44%，然而，12月16日开始实行的股市涨跌停板制度以及面对股市大跌管理层的松口，让市场感到管理层的调控决心也不过如此，次年便又展开了一波轰轰烈烈的新上涨。

　　证券市场全国一盘棋

　　与A股上涨交相呼应的则是监管部门调控股市的决心，1997年5月9日，管理层上调印花税至千分之五，此后，印花税上调或下降，以及扩容的步伐，屡屡成为管理层调控股市最直接的手段。

　　1997年7月2日，国务院决定将上证所和深交所划归证监会直接管理，两大交易所终于结束了代表地方打擂台的使命，证券市场进入了全国一盘棋的时代。

　　在接下来的数年中，中国证券市场在全国一盘棋中担当了重要的角色——成为转轨期国企的融资平台。

　　“坐庄”和“跟庄”

　　1997年见顶后，A股横盘沉寂了一年多，直至1999年的“5·19”行情。在5月19日至6月30日短短31个交易日中，上证指数暴涨59.40%。与以往管理层调控暴涨不同，这次管理层频频出台利好推波助澜，比如6月1日宣布降低B股印花税，当然更重要的是6月15日《人民日报》题为《坚定信心，规范发展》的特约评论员文章，强调了中国股市未来的美好前景，肯定了近期的上涨不是非理性的，而是“正常的恢复性上升”。

　　如此“呵护”，“5·19”行情趁着全球互联网泡沫的热络，一直持续到2001年6月创下那个让人心心念念数年的2245.43点高点才告结束。而在这两年的大牛市中，“庄”成了A股一个极为重要的现象。“坐庄”，其实质无疑是操纵股价，虽然这一行为在任何一个成熟的证券市场都是违规违法行为，但在那个时代，投资者尤其是小散户们更关心的是如何跟庄，尤其是跟上那些所谓的“善庄”——那些常涨常容易赚钱的庄股最为散户青睐，而背后的做庄者便被称为“善庄”。然而，“坐庄”这一行为，通过人为操作而非公司业绩正常成长实现的股价上升模式终究是不可能持续的，所以在那几年，市场时不时听到的就是某某庄股因为资金链断掉而垮台，比如唐氏兄弟的德隆系，比如罗成的亿安科技。

　　公司作假，调控股价

　　那几年A股另一大特色就是大把“绩优股”作假被戳穿打回原形。

　　相比直接操纵股价，上市公司高层直接操纵财务报表制造高成长公司的假象，无疑是抬高股价更容易的方式。所以银广夏、蓝田股份、东方电子在媒体、研究人士和监管部门的同时努力下，纷纷被打下了神坛。这些“假绩优”公司作假的方式各不相同，如银广夏是捏造根本不存在的大额出口协议，蓝田则是讲述养一只鸭子等于生产两台彩电的故事，相比前面两家粗糙的作假手法，东方电子的操作手法无疑更具有“现代感”，东方电子通过炒卖自家股份盈利，并将这部分利润作为经营利润计入财务报表塑造高成长假象从而推高股价。

　　媒体、专家揭证券黑幕

　　大量庄股和造假股的涌现，终于让有识之士看不下去了。2000年，《财经》杂志题为《基金黑幕》的报道指出1998年才刚刚诞生的上市基金们就已经存在操纵股价的嫌疑，有可能为庄家高位接盘，进而强调更多的证券公司或者投资机构亦有相关嫌疑，并指出“超常规发展机构投资者是超常规发展变相的庄家”。此文一经刊发，自然引起了轩然大波，十大基金管理公司共同声明共同互保。真正把这种质疑上升到全国范畴的，则是2001年吴敬琏先生提出的“赌场论”以及由此引申的“推倒重来论”以及五位同样重量级经济学家的反驳。如今回首看来，吴敬琏先生的“赌场论”无疑是具有前瞻性的。

　　国有股证券市场流通

　　当然，伴随一批批造假公司和庄股的完蛋，市场终究是在不断完善，而不至于到需要推倒重来的地步。不过，这之后A股面临的却是一个更严峻的“推倒重来”考验。

　　所谓“推倒重来”，其实指的就是此后反反复复的国有股减持问题。A股从诞生伊始，就深具中国特色，股份被划分为国有股、法人股和流通股，仅流通股可以在证券市场买卖，于是就形成了同股不同价的特殊情况。

　　为了支持国企改革，为了建立社保体系，监管层终于意识到不让国有股在证券市场流通是自我设限，国务院于是2001年6月12日发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，指出国有股首发或者增发股票是按照融资额10%出售国有股，出售所得上缴社保基金。

　　减持=扩容，而且是快速扩容。当投资者想明白了这个等价关系之后，从来畏惧扩容的A股自然只有下跌一条路。国有股减持不过是压垮A股的最后一根稻草，在这之后就A股慢慢5年的大熊市，上证指数从最高2245点下跌至2005年6月998.23点。

　　三、青春期：2005年迄今

　　“股改”救市

　　几年大熊市，让一度魅力无穷的A股变得乏人问津。“全流通”，成了不少专家眼中解决A股症结的最后手段。2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革，简称“股改”。5月9日，首批4家股改试点公司公布。

　　经历了连续大跌之后，A股本身已经进入了估值极低的区域，而中国经济此时又处于最美好的时刻。而当越来越多投资者认识到股改能解决A股国有股减持的最大困境，牛市就来临了。

　　A股IPO大幕重启

　　2006年5月25日中工国际开始招股，拉开了A股IPO重启的序幕。当年6月12日中国银行的招股拉开了超级大盘股登陆A股的序幕，紧接其后中国国航、工商银行、中国人寿、中国平安、交通银行、中国铝业、中国远洋接踵而至。

　　与以往谈扩容色变不同，在坚实的基本面和资金面推动下，面对如此众多的新股，A股除了上涨还是上涨。终于，全民皆股的时代在2007年初来临。

　　半夜鸡叫，“5·30”大跌

　　半夜鸡叫，印花税提高的“5·30”大跌，让许多投资者意识到了“股市有风险，入市须谨慎”这句名言的真正含义。监管部门半夜发布印花税上调消息的做法，至今仍为投资者所诟病。

　　“5·30”的大跌不过是A股大牛市的插曲，只不过让A股领涨先锋由此前炒概念的中小盘股换马到了大盘股，上证指数于2007年10月16日最高见6124.04点。2008年1月16日，上证指数大跌2.81%，拉开了此后不到一年从6124.04点到1664.93点的大跌，真正让许多投资者意识到了股市的残酷。

　　四万亿振兴计划推出

　　四万亿振兴计划的推出，以及连续降息放松银根的救市政策，使得A股很快就在2008年末开始了一波持续将近一年的单边牛市。

　　2009年8月之后的A股，有三件大事不可忽略：第一件是2009年9月的创业板拉开序幕。第二件，是2010年3月31日融资融券业务启动，期盼许多年后，A股终于有了做空机制。第三件，是4月16日的股指期货上市。很可惜，股指期货更多是一个高杠杆的投机品种，而难成为平衡市场的新力量。