新浪财经讯  民族证券2011年投资策略报告会于2010年12月16日在北京威斯汀酒店举行，新浪财经全程直播报道。

　　发改委研究院副院长陈东琪在报告会上做主题演讲，在提及2010年CPI时，他说“CPI尽管11月份超过5，12月份有可能依然在比较高的水平，全年来讲，大概会在3.3%左右”，“今年大概是10+3的宏观比较平衡，相对前30年的9.9%的增长配合5.6的CPI，这个业绩还是不错的”。

　　以下为发言实录：

　　陈东琪：各位朋友大家上午好！2010年在复杂变化，甚至是犹犹豫豫当中过去。今天16号，还有不到半个月，展望明年和未来几年，特别是十二五，我们到底怎么样来判断全球和中国经济走势，我们现在大家非常关注，不仅是我们这些搞研究的，投资界的投资家、研究家，甚至连普通百姓都很关心。今天受民族证券邀请，要我用半个多小时讲一下对未来展望的看法。

　　我们知道最近对形势的判断有一个比较悲观的论调，认为这一次金融危机没有结束，特别是欧洲主权债务危机的连锁效应，会在全世界产生更深化的影响，甚至比美国的次贷危机还要厉害，提出了第三次大萧条的提法。国内学者认为中国经过32年的高速增长之后会进入持续的十年，像日本一样。也有学者认为快速增长之后，会出现滞胀期，就是接下来的几年时间，一方面是经济下降，一方面是通胀高起，出现在我国经济变化过程当中少有的滞胀期。这些观点应当说还是有依据的，我大概列了一下，把他们讲的和各方面的情况列了一下，大概有七个方面的依据，一个是说这次主权债务危机在欧洲还在深化，但是最近注意到穆迪汇率对西班牙、葡萄牙、意大利提出了对他的债券评级下降下调的警告。当然大家很担心。第二个依据是欧洲由于赤字很高，债务很高，要实现长期的均衡稳定增长，必须要减赤，减债，当然政府首先减少政府开支，对公共需求，对经济增长产生影响。第三个是美国现在劳动力市场疲软，大家注意到去年下半年尤其是四季度一直到现在美国的失业率还很高，具体下半年最高达到10.2%，最近连续几个月在9.5%以上。第四是欧美金融、房地产依然不景气，第五个欧洲、美国、日本、中国、印度这样的经济最近几个季度出现了下降，我看到印度、巴西增长比较快的新兴经济体季度性的下降，我国也是在一季度实现11.9%的GDP增长之后，已经公布了二三季度连续两个季度的下降，调到10.3到9.6%，各方面的预计认为第四季度还会下降，所以季度性的增长是减缩的，行业方面的工业增加值也是紧锁的。所以对世界经济下降衰退产生恶劣作用的主要力量，新兴经济体出现短期的下降，也给悲观论提供了支柱、依据。第六个是新兴市场最近由于通胀在上升，资产价格存在一些泡沫，所以分别采取了金融减缩的做法，澳大利亚最早，一直到今年四月份是连续几个月的加息，停了几个月以后，最近又加息。印度今年也加了六次，利息率已经到了6.5%。中国去年8月份以来也是调整，货币工业量、信贷增长速度M2由28%、29%，去年是17%，今年调到19%，信贷由去年上半年6万多、9万多亿，调到今年一到十月份六万八千亿，今年六次提高存款准备金率，一次加息。所以经济增长快的经济体，最近几个季度是在紧缩的。这当然也给悲观论提供了依据。第六点欧美国家现在的贸易保护也在加强，也促使出口依赖度强的国家也要采取措施。

　　把这些方面联系在一起的话，好像让人感觉到经济确实还是问题很大。我这里想要讲的这个依据是存在的，但是恐怕是局部性的，短期，不构成经济运行变化的主流。最重要的主要是各国超强的政策放松，促使世界经济尽管今年是缓慢复苏，但是我认为周期趋势来看还是会转入到扩张阶段，最后进入到甚至比较显著的，甚至用超级繁荣的繁荣阶段的趋势。我认为这个趋势是不可变的。这是根据悲观论的依据以及我们看到的新兴经济体推动的全世界经济增长变化的大趋势得出的一个想法。

　　从周期来看，世界经济有比较明显的周期趋势，十年一个周期，从最近30年看，走了三个周期，这经过美国次贷升级为全球的经济危机之后，世界经济去年出现负增长，但是今年下半年开始复苏，今年维持一个弱复苏的格局。我个人认为这恐怕是新一轮上升周期的表现，今年是犹豫的年份对全球经济来讲。

　　从欧美来讲，虽然我们看到，它的增长速度长期来看，好像有减速的趋势，但是各方面的情况，也显示出现在他们正在为新一轮的上升周期准备动力。如果从全世界来看东方、西方两极经济增长，今年或者把去年下半年算进来，六个季度经济增长的路线、形态、强度都是有区别的。很明显的是四块金砖，亚洲经济体、资源经济体增长恢复得很快。但是老牌的工业化国家受金融危机冲击影响最深的欧美经济的增长速度是比新兴经济体要逊色，尤其是欧洲。我个人认为这也不会改变各国在明年和今后几年经济上升周期大的方向。

　　从周期阶段来讲，高盛的经济时钟，两侧表示经济的上和下，底下和上面表示互相变化的升和降。经济的周期有四阶段的变化，我个人认为从这个来看，世界经济，不同的国家在复苏阶段是不一样的，但是都在复苏，弱复苏、强复苏，都是在复苏，经过调整准备，特别是政策推动的蓄力，蓄积能量之后，应该进入同步复苏转到扩张阶段，最后到达本轮上升周期的繁荣阶段。主要是宏观经济政策的力量。这次应对金融危机和29、33年大萧条不一样，政府采取了超强的，超历史的财政货币政策双扩张的做法，一直到现在，大家注意到尽管欧美是说要减开支，比如说有的国家提出减军费，调福利，但是有两点值得我们注意，他会作为这些国家经济新一轮上升周期很强的蓄积能量的因素，第一是货币政策，就是长期利率很低，我们翻开利率史会发现，这次金融危机欧美国家应对的措施就是压低利率，首先是压低利率，美国有五点几压到现在零点二，日本没压的空间，欧洲稍微高一点，也是0.5左右，这个长期利率是很低的。无论对投资信贷还是消费信贷来讲，都是一个获取资本的低成本时期。

　　第二，当他们的资金价格手段、利率运营到了极限，没有办法再运营的条件下，采取了定量宽松的做法。大家注意到的是美国，先是搞了一万多亿，最近搞了六千亿，据伯南克说，如果经济不好，还会搞第三次，这是很厉害的。就是帮助财政部来融资，不是通过中国、英国、日本，这样一些有储蓄基础的资金来购买他的国债，而是用印票子，开动印钞机，成本只有几分钱的办法，当然会带来货币的流动性大幅增加，对价格上升带来很大的压力，但是实际上也会给增长带来强有力的推动。

　　现在除了美国以外，英国也是在搞定量宽松，他也想搞第二次，日本也在搞，最近又提出几亿计划。其实欧洲的其他国家也不逊色。当凯恩斯主义的膨胀性政策应用非常厉害的情况下，它一定会在某个时候产生强有力的市场推动。除了货币膨胀的政策以外，很重要的是尽管赤字很高，债务很高，但是欧美最近也不惜一切代价减税，各媒体可能很关注美国最近的布什的减税计划的延长两年，大家算了一下九千多亿美元的支持，比前两次的刺激方案都多。这个计划如果批准实施，会非常直接的产生有效需求。因为他减税，工资税也好，其他实业方面的支持也好，都会带来购买需求。日本也在宣布法人税或者公司税的减少，到目前是四十点六几的平均税率调到35左右，这五个点是很厉害的。英国、欧洲其他国家也在研究减税，且不说这种减税对政府收入来源减少，带来进一步赤字扩大带来的风险，我想讲的会刺激增长，带来工人供应需求和私人消费需求和投资需求。

　　除了美国、欧洲、日本这样发达经济体采取政策非常规性以外，其实亚洲经济、新兴经济的政策，也是很松的，财政不带双，我们国家是积极财政政策积极实施，而且确实有必要。因为我们的公共品，我们的所有公共设施都是非常短缺的，因为我们的公共消费需求快速扩大，让我们的公共消费品的供给严重供给不足。而且从长期来看，这种缺口还会扩大，所以采取积极财政政策来支持交通、社保、农田水利、生态环境等方面的设施建设投资是很重要的，必需的。我要说的它会促进增长。无论政策开支的增加，规模的选择是怎么样的接近，但是现在财政政策除了中国以外，其他的印度、越南、韩国等这样一些增长快的经济体也是一样的。我们看到美国最近也想加大设施投入，明年想对高速公路、高铁、机场跑道、航道现代化，要加快政府的公共投入，搞设施。财政政策以设施推动为主的财政政策的积极度看样子全国都会搞。

　　新兴经济体的货币当然是比欧美发达国家是偏紧一些，一方面表现为已经加息的，存款准备金率上调了好几次了，另外表现出其他方面的非价格性，数量性的紧缩手段是不断在使用。但是我们也看到的结果是M2信贷增长依然在12到20政策箱的上线运行，供应量仍然不小。从比较角度来讲，新兴经济体和稳货币、松财政和欧美的松政策宽货币相比有差距，但是总体上政策同向放松，甚至定义双扩张的措施。

　　这样会产生结果，当然会有短期结果和长期结果，将在今后几年逐渐出现的，我们看美国，因为它是全世界60万亿左右GDP左右是4万亿，占的比重非常大。美国经济有两方面，一个是差，一个是好。差的方面概括有三方面，美国的房地产依然不景气，整体上的不景气，这也是次贷的根源，现在一直是处在痛苦的调整当中，尤其是最近的新屋开工下降了11.7%，这是09年4月以来的最低。第二是劳工市场疲软，表现为失业率很高。去年下半年到今年失业率一直在9.5%到 10左右的高位，最近是9.8%。美国现在尽管有增长是无就业的增长，无就业的复苏。OECD这些成员国今年6月以来一直是失业率在8.5%以上，9月份 8.5%，10月份是8.6%，这是二战以来新高，最高是西班牙20%以上，爱尔兰是超过14%，荷兰4.4%，整体来讲失业率很高的。经合组织是 8.5%到8.6%。媒体也在不断说。

　　第三是金融业不是很景气，我注意到最近有两个情况，一个是美国中小银行破产税减少，大银行破产的情况有所增长，像富国银行、美国银行，甚至花旗的亏损度在下降。最近几周，特别是11月下旬以来，美国首次领取失业救济金人数减少，从第一周1.7万人降到42万人，四周大概平均都是下降几千。目前平均是 42.75万人。这种概念是45以上、45以下是经济繁荣和衰退的分界线，现在失业只有42万多，一应该有繁荣迹象，有复苏迹象，这是荣衰的迹象，现在 43左右。非农就业人数最近开始关注，看它持续性怎么样，是增长的。

　　好的方面列了六点，一个是一些机构普遍调高美国经济增长的预期，比我原先认为的大大增进的，我在今年年终认为美国经济比大家预期的要高。现在预期像太平洋投资管理公司从2.2到2.5%。德意志银行认为美国经济4.1%，那可不对，不同机构的口径有差异。第二个是美国家庭债务最近十个月当中，在减少，但是家庭净财富环比增加。二季度是53.7万亿，三季度是54.9万亿，净增1.9万亿，还是在房价下降情况下，这是说明股票债券财富收益增加，如果房价止爹或者回升，财富的速率会上升。实际可支配收入的增加，那美国老百姓手中的钱会多一些，这种情况下会选择投资和消费。第三个是库存指数，企业的库存指数很重要，我联想到两次，一次是01年2月份到01年4月份，美国是连续15个库存下降之后，出现持续性回升，出现美国经济02到07年的上升，这次是08年7 月份到09年连续13个下降，最近连续10个月上升，库存销售有1.4几降到1.2几，即使库存增加，库存销售比不高，这是由于销售增加了。如果说上一次库存大幅持续下降之后的持续繁荣，带来的经济02到07美国经济上行，这次13个月持续下降，出现十个月的持续上升，我认为从这个指标类推，美国经济实际上在复苏，美国大型企业消费指数三个月改善，制造业指数15个月，服务业指数4个月，芝加哥采购经纪人指数13个月在荣衰线50以上。最重要民族证券有很多是做资本市场投资的。股市上升动力美国在增强，特别是一直弱势的金融股也转强，由于美国积极经理连续三个月减持债券，加仓股票。美国长期共同基金本周开始，由原来很长时间净流出变成净流入，虽然净流出不是发生在美国本土，美国股票基金毕竟是净流出，而且净流出的数是下降的。新兴市场投资股票追增的所有，共吸纳了137亿资金，这个市场的动向很重要的。

　　最后一点是综合的CPI和核心CPI在欧洲的变化，大家只注重中国、亚洲、巴西，欧美没有严重的通胀，CPI改变了负和下降的趋势，至少从综合来讲，虽然食品、汽车往下走，特别是汽车，新出的价格。但是看到汽油，它的能源价格是上升的，从而带动核心CPI持续条件下，总CPI4月上升，10月环比上升 1.2%。

　　欧洲的情况，关键是工业生产在恢复，10月环比0.7%的增长，同比是6.9%的货币、非耐用消费品和中间产品品和耐用消费品分别增长1.8%、 0.4%、0.2%和负0.1%。欧美27个成员国10月份工业增长环比0.3%，同比6.7%，立陶宛是9.7%，爱尔兰和法国是负的。我看到今年年初欧元区和欧盟的工业生产是上升势头，逐步复苏的趋势没有被主权债务危机中断，考虑到刚才说的货币方面政策的变化产生效果的话，这个趋势会被强化的。

　　另外国际大宗商品市场的变化很强势，最近持续上升，而且力度非常大。经济繁荣的阳光虽然被大家注意多的是东方，从东方升起，但是不会在东方消失，两点，亚洲这样一个资源很强，大量进口，自己内需，特别是设施型的内需所需要的原材料，带动了澳大利亚，同时我们的制造品，比如制造消费品像汽车从德国进口，医疗机械等等，会带动西方经济，东方的阳光会带动西方。第二现在西方正在研究东方机遇，下一轮经济周期当中，西方怎么样来占领位置，怎么样找到和分享新一轮上升周期的红利正在研究，如何正确把握东方的机遇，认识好东方。这个情况也是值得注意的。我认为这样两方面的情况变化和有利世界经济的复苏。

　　尽管亚洲国家新兴市场经济体，东方国家在稳货币，甚至有的是紧货币，目的是控通胀，防资产泡沫升华，但是我想任何一个国家都不会以新兴增加和减少就业为代价，因为这样一个代价就在几个季度以前是很惨烈的。所以稳增长和稳通胀是两者兼而有之。在控通胀的时候，我会认为西方国家低利率和定量宽松货币政策下，东方国家的控通胀的政策可能有节制，因为不能没有节制，面临汇率压力，汇率压力带来净资本的流入增加，推动泡沫，带动通胀。这样一个有节制的政策预期本身就是防通胀。今天不说通胀成因的情况，会有一些短期因素，会发生变化以外，东方的抗通胀政策的空间值得我们研究。从我们自己国家来讲，中央经济工作会议刚刚开完，现在正在开计划会议，马上开金融工作会议，农业工作会议等等，大家已经很清楚中央已经对明年工作做出部署，十二五规划对未来五年做了总体安排。我们可以做分析，中国经济目前的情况，年率来讲，董事长说了，我预计大概是0.2%左右，我们年初有判断10.10左右，只有四季度，工业最近虽然比二季度有所下降，还是在13%左右，估计有下滑，不是很多，全年至少10%左右是可以说的。CPI尽管11月份超过5，12月份有可能依然在比较高的水平，全年来讲，大概会在3.3%左右，还是可以计算出来的。今年大概是10+3的宏观比较平衡，相对前30年的9.9%的增长配合5.6的CPI，这个业绩还是不错的。我们注意到的是短期，前面讲的向上运动，就是GDP季度的下降，CPI月度的上升情况，在这种情况下，中央及时提出货币政策的调整，从适度宽松到稳健，稳健是核心的东西，稳预期，稳价格，稳市场，稳长远的心态。说到底，就是稳固价和稳增长两者的结合，我认为是双吻合。前面讲到的全球经济增长快的经济体政策，中国是一个很有特色。

　　在这种情况下，金融是大家很关心的，信贷、货币，都是在进行一个调控，现在有两点值得我们肯定的，一个是应对金融危机采取非常规性的信贷货币宽松的做法逐渐收敛到正常的状态，第二点尽管现在还是有一定的压力，因为M2还在19%以上，信贷增长还在，最近几个月要止跌的，弱势回升的态势，整体来讲，金融的稳定还是很重要的，特别是信贷间接金融的稳定。现在实际上的市场情况大家一定要关注，一个是官方的信贷政策，另外市场或者社会上民间信贷的金融，有的地方实际利率非常高，为什么？价格总是对当前供求关系的反映，说明信贷收紧条件下，但是企业资金需求很大，所以它会从供货方信贷之外获取资金，满足他的投资需求。第二，最近我注意到IPO和配股，中国今年的情况不错，尤其是今年下半年，明年可能依然不错，即使信贷保持稳定条件下，对投资者来讲，资金来源由资金融资，包括市场本身都会有所增加，这是由于实现持续增长所需要的。名义消费是在上升的，出口最近两个月出现明显的月度顺差增加的情况，明年由于欧美经济复苏，使我们出口环境改善，外需明年对GDP贡献会改变，今年对GDP贡献持平甚至略下降变成略有增加，明年是双需求推动经济增长。

　　在这种情况下，短期小周期下降，不会改变经济的上升趋势，无论从经济金融角度讲，还是从政策操作讲还是从需求构成变化趋势讲。这种情况下，我们既然是直接融资，这样的发展方向在今后的几年当中得到强化，也是我们提高金融效率很重要的必要选择，包括我们的债券发展，股市发展和其他方面的发展都要加快，尤其是作为晴雨表的股市，未来几年会对经济上行做出积极反映。一方面是其他的市场价格大幅上升，会对股市形成中肯力量的推动，农产品、房地产、黄金、收藏家价格等等，都在大幅上升。我计算了一下，2010年到2000，中国的股市和国际上的股市以及中国的GDP和人均收入工资的增长不匹配，中国GDP今年比 2000年大概翻2.9%，人均GDP翻2.7%，城市人均收入翻2.7%，城乡人均收入2.7%，比美国道指0.8倍，明显逊色。经济领先，股市落后的状况会发生变化，因为我们直接融资确实也需要。尤其是现在股票市场的上市公司的企业资产、金融资产和不动产价值重估，加上后面讲的三条。我个人认为中国 20年股市这样的波动，对直接融资的市场来讲，虽然每一个波长是不一样的，形态是不一样的，但是变化是有周期性的，这点是共同的。我分析一下波长已经走完三个大的周期，分别是5年、11年和4年的波长，趋势大家可以看到，这个趋势是向上波浪式演进的，而且它的成本线在提高的，逐渐上行的。如果从技术指标分析，可以分析三个，大致可以得出推动出现与经济反映相一致的股市上行的趋势。从宏观面来讲，股市繁荣既有利于经济稳定膨胀，可部分对冲通货膨胀和资产泡沫。

　　每一轮经济扩张，都会或早或晚推动股市，从趋势上把握，我认为具有一致性，只是时点上的差异性，但是方向性的一致性总会在这轮周期得到反映，甚至在经济周期第二三阶段体现。股市相对繁荣可以分流流动性，部分对冲通货膨胀和资产泡沫，刺激经济平衡做出贡献。从年份来讲，这种指标的变化，股市最低四个时期年大，大概90、95年、05和2010年，和经济反映稍微有点出入，大概是一致的，90年就是经济低点，95年也是经济由93年、94年上半年繁荣之后房地产金融调整出现大部分的变化。05年也是尽管经济是上升的，当时确实面临着政策性的问题。04年是提高利率，05年稍有差异，从这个周期上行角度来讲，另外是2010年，从这个角度来判断，经济这种周期性的变化，主要是政策力量和微观市场活动最新的指标变化，而且由东西两极和几个经济体变化，由交易性、差异性，变成同步性、一致性，会使经济改变大家目前悲观心态的预期，资本市场也会是这样的。大家这里要处理好通胀的关系与资产泡沫的关系，稳增长和稳通胀之后如何找到均衡，要求政策在两者方面都要做一个和谐的进步，同时要做一个政策的变化不仅是要考虑内生性因素，要考虑外生性的因素，内外的兼顾也是非常重要的。这种情况下，中国经济在今年由于不断调整，甚至交叉基础上，会出现向上甚至会持续一段时间，持续几年的向上趋势，时间应该是明年下半年会获得经济明显同步上升的预见。在此之后，世界经济我个人认为会进入很强的繁荣。会比现在人们的想法大相径庭。而且那个时候的政策效果出来以后，会发现前期的政策还是很强，所以在通胀控制上反而会加强，明年下半年和2012年以后，欧美的政策更多控制通胀，那个时候增长已经上来了。在现在的时点上来观察明年上半年和连续今后几年，我认为以周期眼光来看，二以新兴经济体带动力量来，第三以东方系结构调整，科技革命带动先驱出现来看，同时全球化条件下资本流动性的全球一体化会带来全球可能会出现超历史状态的变化，而今天就利用这样的平台，讲了可能比计划多了一点时间的演讲，仅供大家做参考。