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　　□银河证券研究部负责人

　　董事总经理 王国平

　　总量对冲，也就是央行行长周小川提出的“池子”的问题，即短期投机性资金如果流入，则通过某种措施把它放在一个池子里，而不会任之泛滥到整个中国实体经济中去；等它需要撤退时，将它从池子里放出去，让它走，这样就可在很大程度上减少资本异常流动对中国经济的冲击。可以看出，这个“池子”有两个关键的地方：一是有足够的容量，就是进来的热钱装得下；二是“池子”的波动对中国实体经济的冲击不能大，也就是说这个“池子”应该是一个虚拟的池子。

　　目前看来，在国内可能作为“池子”的有四样东西，一个是股市，一个是地产市场，一个是大宗商品市场，还有一个是债券市场。地产市场目前显然不可能成为这个池子，商品市场呢？我认为也不太可能，原因有三个：首先，商品市场在国内的容量太小，无法容纳大量热钱的流入；其次，商品市场的杠杆很高，资金的放大作用明显，波动大，也不符合“池子”的要求；第三，如果大量热钱流入到商品市场，对控制通胀明显是不利的。可能还有人想到债券市场，的确，债市符合前面提到的两个条件，但是考虑到债市的收益率和热钱的特点，估计把债市作为标的的热钱不会很多。目前来看，唯一可能作为“池子”的就是我们的A股市场，关键是目前的股市有没有这么大的容量，并且资金的进出是否会冲击中国的实体经济。

　　先说容量。从投行角度来看资本市场的创新情况，我感觉明年有两件事情值得关注，一个是国际板的推出，一个是会不会在IPO中尝试存量发售，这两个都是扩大市场容量的方法。特别是存量发售，考虑到目前市场自由流通量有限，上市公司国有股比例较高，这个问题应该引起投资者足够的重视。我们知道，不管是IPO还是增发配股，资金实际获得者和使用者都是上市公司，而存量发售的资金获得者才是股东，这一点非常重要，特别是在中国，上市公司国有控股公司较多，存量发售的资金才是股东的，也就是国家的，才可以充实社保，才可以用于民生。从股改成果的角度看，上一轮牛市市场能够到6124点是有原因的，当时虽然股改了，但是大股东处于股改锁定期，实际流通盘很小。而目前的市场已经进入真正的全流通市场，因此市场不太会疯狂到那个地步，除非我们认为不管估值多贵、股价多高，股东都没有减持的冲动，不管市场怎样，股东都不会出售自己手中的股份。如果我们认为股东在某种情况下有减持冲动，算一笔账，目前的市场总市值在26.4万亿左右，实际上的还没有真正流通的市值约为19万亿左右，如果减持或者配售20%就接近4万亿。本次美国二次量宽也才6000亿美元，也就4万亿元左右。所以从这个角度讲，A股市场的容量是足够作为“池子”的，这还不算前面提到的包括国际板在内的新增IPO部分。

　　从对经济的影响来看，上次牛熊(从998点到6124点再到1664点的轮回)对经济的影响从某种程度上可以说明，A股对经济的影响是不太明显的，就是说万一大量资金从股市撤离引起市场下滑，对实体经济的影响并不大。如果我们的判断正确，或者至少有这种可能，目前的市场还是有向上的冲动的，至少向下的空间是比较有限的。目前的估值水平相信大股东们也不会有配售意愿吧。

　　再简单地看看国际市场。低增长、低通胀、低利率传统上应该是孕育牛市的一个基础，如果短期这种状况没有改变，国际市场走好是大概率事件，至少不会走得太坏。另外，国际投资者看好的机会几乎都是新兴市场，跟他们沟通，嘴上不离CHINA。在无法大量投资A股的情况下，港股便成为了最优选择，再加上港股没有涨跌停幅，进出方便，因此目前港股高于A股也就不是奇怪的事情了。在港股高于A股的情况下，A股的下行空间估计也不会很大。

　　现在要判断的事情是，如果市场能够走好，到什么时候转向，也就是看到什么信号后我们应该小心。我的判断是市场方面要关注A-H股价差，宏观经济关注是不是连续紧缩，容量方面关注什么时候出现急速的扩容，包括配售和存量发售。而海外市场的指标主要就是看美国的量宽走势，什么时候结束，甚至反向。