董凤斌

　　“顶”与“底”的切换

　　若以二十年间股指大周期的牛熊转换为时间窗口，我们大致可以将其分为三个阶段，每一次“顶”与“底”的切换都印证了A股市场成长的足迹。

　　第一阶段：1990年至1999年，期间经历了四轮小周期的牛熊转换。上证综指自100点起步，以1000点为价值中枢，1500点则成为此十年间的大顶。

　　在此阶段，由于A股市场刚刚起步，牛熊转换通常以短时间内的暴涨暴跌完成。例如，自以1990年12月19日为基期的100点开始，至1992年5月26日，沪指仅仅用了18个月就迅速拉升至1429点；随后便出现为期五个月的恐慌性下挫，至1992年11月17日基本已打回原形，回落至387点。大起大落的走势自1992年底开始继续演绎，沪指自400点启航，至1993年2月16日就迅速蹿升至1559点；但好景不长，在1500点上方仅停留了四个交易日之后便掉头向下，此次调整的时间较长，持续阴跌近一年半，而且空间也较大，截至1994年7月29日，沪指已跌至326点，再次被打回原形。之后，在1994年至1999年5月期间A股又经历了两轮牛熊转换，但波动的剧烈程度开始趋缓，而且从点位上看，依然以1000点为中枢。

　　第二阶段：1999年至2005年，在长达六年的时间中，中国股市完成了其二十年历史上唯一一次慢牛慢熊的更替。以著名的“5·19”行情为起点，经历了逾两年时间，沪指攀升至2001年6月14日的2245高点；但紧随其后的则是长达4年的漫漫熊途，至2005年6月6日，沪指再次跌回千点下方，即998点。可以说，此阶段行情对于中国股市来说意义非凡，它确认了A股1000点的大底，突破了2000点关口，并形成了1500点的新的价值中枢。

　　第三阶段：2005年至2008年，在人民币升值、贸易顺差、热钱流入的背景下，A股市场自2005年下半年开启了一波超级牛市，沪指在短短一年多的时间内上涨了逾5倍，2007年10月16日创出的6124点高点也许是A股今后很长时间内无法翻越的高峰。当然，单靠流动性吹起的泡沫总有破灭之日，沪指仅仅在6000点上方停留三个交易日之后，便开始了一波无论是在时间上还是在空间上几乎与此前超级牛市相对称的超级熊市，当然，期间有着一波金融海啸的推波助澜，截至2008年10月28日，沪指跌至1664点低点。此轮牛熊的意义并不在于突破了6000点极限，而是确认了10多年以来1500点区间从箱顶至箱底的切换。

　　政策是纲 纲举目张

　　回顾中国股市二十年发展史，回眸A股二十年K线图，我们很容易勾勒出一条清晰的政策主线。虽然多年以来各方对于中国股市的政策市褒贬不一，但我们有必要强调的是，要尊重历史。毕竟管理层一直强调我国资本市场“新兴加转轨”特征，所以“摸着石头过河”并在时间中发展与规范市场应是最优选择。这样，我们就不难理解为什么二十年来A股每一次牛熊转换的节点都能找到政策作用的踪迹。

　　沿着政策主线，我们大体上可以将中国股市二十年的历程分为三个阶段：第一个阶段为政策扶持阶段(1990年至1999年)，此阶段由于中国股市刚刚起步，而且我国的经济体制正由计划经济向市场经济转轨，因此，很难通过市场自身运行规律来自我调节，而只能依靠政策扶持，当然，在此期间每一次政策调节都引发了市场的剧烈波动。

　　1992年邓小平南巡讲话，同年5月21日沪市放开涨停板限制，三天之内沪综指从617点飙升至1429点。1993年2月，上海老八股宣布扩容，沪指在17个月的时间中由1559点狂泻至326点，A股第一次感受到了扩容的压力。1994年8月1日，人民日报发表“三大救市政策”：一、停发新股；二、试办中外合资基金管理公司；三、有选择地对资信和管理好的证券机构进行融资。股指在一个月之内涨幅超过300%。1996年国务院证券委下发文件要求大规模开展股份制改造，发展证券市场；同年，央行持续大幅度降息。股指开启又一轮牛市征程，虽然期间管理层发布“十二道金牌”，人民日报刊发社论《正确认识当前股票市场》，以告诫投资风险，但仍未能阻止大盘升势，沪指由1996年1月的513点一路攀升至1997年5月的1510点。此后，由于亚洲金融危机的爆发，A股经历了两年的低迷。

　　第二个阶段为政策倒逼阶段(1999年至2005年)，随着市场规模的日益扩大，原有的交易制度、公司治理已难以满足市场发展的需要，这就客观上倒逼了政策调控的完善。当然，在此期间，一些重大政策转变左右了市场的长期运行趋势。

　　1999年，人民日报特约评论员文章《坚定信心，规范发展》吹响了著名的“5·19”行情号角，A股持续了长达两年的牛市。1999年9月22日，《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》明确提出了“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，中国股市从此拉开了股权分置改革问题的序幕。2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，“减持国有股原则上采取市场定价的方式”，6月14日，沪指随即见顶2245点，随后步入了A股历史上时间最长的熊市，直至2005年6月的998点。期间，虽然国务院于2002年6月24日决定减持办法停止执行，并由此产生了“6·24”行情；2004年2月，“国九条”出台，但均未扭转A股熊市趋势。

　　第三个阶段为准市场化阶段(2005年至2010年)，随着股权分置改革的启动，《证券法》与《公司法》的出台，IPO的重启，股改限售股的解禁，以及股指期货、融资融券的推出，中国股市的制度化建设趋于完善。虽然在此期间，股指的运行与经济基本面更加贴近，但从998点到6124点的超级牛市，我们不能否认在一定程度上也有股改的功劳。

　　资金市粉墨登场

　　近些年来，随着中国股市基本制度建设趋于完善、市场化特征愈加明显，资金面即流动性逐渐成为主导市场运行的关键。

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆于2008年发表题为“全球流动性枯竭”的文章，文中将流动性概括为三个层面：经济流动性、货币流动性、市场流动性。经济流动性对内表现为国民储蓄与投资的差额，对外表现为经常账户差额，从另一个侧面也可以理解为政府收支的差额；货币流动性是经济流动性在央行或者货币层面的反映；市场流动性则根源于货币流动性，是其在金融市场层面的反映，而其中的纽带就是投资者，因为货币流动性会影响投资者对于未来投资回报的信心以及市场交易的参与意愿。

　　如果我们将狭义货币供给M1增速与沪综指叠加，不难发现货币流动性对于市场运行有很强的指示意义，尤其是2005年开始，每一轮牛熊转换几乎均与流动性状况息息相关。

　　经历了2007年至2008年的一轮牛熊转换之后，市场关于资金市的讨论多了起来，而且对于流动性周期与股市周期关系的研究也渐趋深入。2008年8月招商证券分析师陈文招的一篇策略研究报告《透过货币缺口看经济周期和股市波动》在市场上引起了不小反响。该报告提出了货币缺口概念，即M2增速与名义GDP增速之差，认为货币缺口是解释和观察资本市场周期性波动的最关键、最直接变量，而且通过经验分析也证实了其观点。

　　1993年至1994年，通胀的加速上升令名义GDP增速高达40%以上，明显高于最高增速达到35%的M2增速，货币缺口为负，A股市场的表现则是沪指由1559点跌至326点。但进入1996年，通胀和实际GDP增长双双减速，名义GDP增速快速回落，而同时信贷呈现加速上升局面，直至2000年，M2增速都高于名义GDP增速，由此造就了1996年至2001年的大牛市。2003年至2005年的熊市同样可以用货币缺口来解释，期间实际GDP见顶回落而通胀加速上升，但通胀的提升幅度超越了实际GDP增速的下降幅度，因而名义GDP增速加速上升，而货币增速则因为宏观调控而高位回落，货币缺口出现负值，A股也因此出现下跌。直至2005年二季度后，货币紧缩过程结束并逐步放松信贷，货币供应增速重新超越名义GDP增速，A股由此也迎来了一轮轰轰烈烈的牛市。但自2007年三季度开始，实际GDP增速见顶回落，而通胀加速上升，令名义GDP增速仍然加速升高，并显著高于货币供应增速，此时资本市场的表现自然是泡沫破灭。

　　成长与向上勾勒蓝图

　　回顾历史，技术、政策、资金三条主线贯穿A股足迹；展望未来，我们顺着上述三条脉络向后延伸，向上与成长两大关键词将勾勒美好蓝图。

　　首先，从技术上看，1990年至1999年，A股以1000点为价值中枢，而1500点则成为此十年间的大顶。而在1999年至2005年，通过一轮牛熊转换确认了1000点的大底，新的价值中枢上升至1500点。在随后的2005年至2008年剧烈波动中，又确认了1500点的底部。而2009年以来的后金融危机时代，可以看成新的价值中枢确认阶段，虽然这个过程仍在进行，但从长期来看，价值中枢不断上移将是大势所趋。此外，如果我们从波浪理论的角度观察，可以将1990年至2007年理解为上升五浪，即1990年至1993年1559点高点为上升第一大浪，至1996年513点低点为第二调整浪，到2001年2245点高点为第三上升浪，再到2005年998点低点为第四调整浪，最后到2007年6124点高点完成上升第五大浪。当然，2007年之后的调整同样可以用ABC浪来解释，只不过我们现在所处的位置还需要时间来验证。

　　其次，上文中我们谈到了中国股市“新兴加转轨”的特征决定了政策市的存在，但二十年间政策对于市场的调控方式却在不断地变化。从政策扶持阶段的纯行政性干预，到政策倒逼阶段注重制度化建设，再到准市场化阶段制度化建设趋于完善、并逐渐转向市场化调控方式，我们可以清晰地看到政策主线的演变过程，即从行政性干预到市场化调控。当然，这种转变过程有一定的必然性，而且也预示着未来政策主线的发展方向：一方面，随着股改的启动，近年来越来越多的股票实现了全流通，股价以及股指的运行趋势也越来越贴近于上市公司基本面以及宏观经济的运行趋势，这就要求政策调控从直接针对股市转向通过作用宏观经济而间接作用于股市；另一方面，随着中国加入WTO，以及在资本项目上逐渐放开和人民币国际化的大趋势下，国际因素对于中国经济乃至中国资本市场的影响日渐增强，而且中国因素也已开始影响世界，因此，在全球化的背景下，经济与资本市场与国际接轨的同时也要求我们的政策调控方式与国际接轨。

　　最后，在资金市的主线上，根据历史经验，无论是从经济流动性、货币流动性、市场流动性三个层次上观察，还是从货币缺口的角度去解析，流动性状况归根结底是对于宏观经济的反映。因此，只要中国经济长期增长的势头不改，只要人民币长期升值的趋势不变，那么，充裕的流动性就将支撑中国股市长期向上。