■ 《红周刊》特约/北京 田刚

　　 中元华电（300018）于11月8日发布公告称，两名持股5%以上股东合计减持了110万股股票，减持均价同为22.70元，涉及金额2497万元。中华元电是创业板首批上市的28家公司之一，发行价32.18元，经10转增10之后复权为16.09元。按照该公司股东减持均价计算，增值率仅为41.08%，与其他同批次上市的创业板公司上市后表现相比绝不抢眼，但是原始股上市的资本溢价足以激发股东的套现欲望，这对公司的后续发展将产生很大负面影响，同时也凸显了创业板上市公司的两大经营隐患。

　　隐患一：股权过度分散

　　 中元华电的股权结构是少见的分散，单一最大股东的持股比例为9%，与排名第二的股东也仅相差270万股。均衡的股权结构自然有利于制约大股东行为，避免“一股独大”的股权结构下中小股东利益被侵占的现象发生，但也将同时导致没有人有足够动力为公司的经营负责。

　　 设身处地地想一下，我们怎么可能要求一个持股比例9%的股东，为公司的经营付出100%的努力呢？以中华元电为例，三季报披露净资产金额为6.45亿元，货币资金余额5.2亿元，其中包括超募资金3亿元，则有效净资产为3.45亿元。第一大股东持股数量为1170万股，参照22.70元的减持价格计算市值为2.66亿元，这意味着第一大股东若将手持股票全部卖出，再全部投入一个与中元华电一模一样的公司，所占股比则提高到了77%。

　　 同时，分散的股权结构和持股绝对数量的下降也使大股东减持股票变得更加便利，一旦上市公司出现了经营困难，可以更容易地通过股票市场转让股份脱离上市公司，那么又将由谁来为上市公司的衰败“买单”呢？没有足够的资本利益诱惑，指望其他股权比例更小的股东挺身而出，接手一个“烂摊子”是不现实的。

　　 我国资本市场参与主体的信托责任一直较弱，上市公司经营管理层“花股东的钱、办自己的事”的现象屡见不鲜，同时二级市场的股票投资者也更多关注与股价短期涨跌密切相关的因素，而容易忽视上市公司的经营价值。在这样的资本环境下，过度分散的股权结构很可能带来公司资本的不稳定和管理决策失控。

　　隐患二：

　　人才流失降低企业核心竞争力

　　 此次涉及减持的两名股东为方大卫和叶蕴璠，从三季报信息披露来看二人均非董事、监事及高管人员，那么属于核心技术人员的概率较大。这部分人员对于上市公司来说属于核心人力资源，甚至比部分董事、监事和高管人员还要重要，但同时他们又不受董事、监事及高管人员股份减持规定的制约，如果持股在5%以内则不需要任何信息披露。

　　 中元华电三季报显示，主营业务收入同比下降17.69%，净利润同比下降了14.35%，公司业绩下降主要系产品价格及销量下降，研发、销售费用增加所致，如果这样的局面难以根本改善，核心人员手中股权的长期价值将大幅贬值，这进一步增强他们出售股票的意愿。

　　 与基础行业更多依靠固定资产等实体资源维系企业运营不同，大多数创业板公司都属于轻资产类企业，属于知识密集型产业，人才恰恰是支撑公司快速发展，进而支撑高股价、高市盈率的因素。一旦丢失了宝贵的人力资源，还有什么核心竞争力令投资者驻足呢？

　　 从减持的金额和数量来看，中元华电远不及同期机器人、南风股份等创业板公司动辄上亿元套现对于资本市场的冲击大。之所以选取这家公司进行分析，一方面是由于公司高度分散的股权结构，更加符合大多数真正意义上的创业型民营企业，而这类企业很可能成为未来创业板的主流品种。另一方面是想阐明，由于创业板公司尚处于开拓阶段，上市公司的长期利益对人力资源的依赖程度较高，即便对于减持数量和金额都不算很大的中元华电来说，其核心人员减持股份的急迫心情所造成的威胁都是不容小觑的，遑论更多董事、监事及高管人员不惜辞职而预备套现的中小板企业和创业板企业了。

　　 虽然深交所在11月4日针对创业板董事、监事及高管人员减持股份制订了延长锁定期和承诺最低减持价格等新规，但是只要不能有效解决股份上市增值所带来的短期利益远高于持有股票所能获得的长期利益的现实矛盾，就不会降低原始股东的减持欲望。因此，信托责任制约和有效的人力资源激励措施，将构成创业板公司长期发展的主要矛盾。