——小盘股与大盘股表现差异的宏观逻辑

　　比较优势的理论完美解释了中国过去30年的高增长。从要素禀赋的角度看中国，劳力和资源是长板，而资金是短板。决策者最初制定的发展战略就是以劳动力和自然资源为代价，加速资本的积累和积聚。如维持城乡二元化以降低劳动力成本，低价甚至无偿的提供土地、矿产、环境资源，以税收优惠、压低汇率等鼓励资本积累，以加深金融化等促进资本的积聚等。相应的就出现了以出口导向、投资拉动、劳动密集、高污染高能耗、资产泡沫为特征的经济发展模式。

　　本刊特约作者 王宇琼/文

　　经过30年的发展，传统比较优势正在消逝，自然资源（包括生态环境）的压力，城乡居民提高生活水平的要求，加上国际贸易摩擦加剧，都决定了传统模式难以为继，经济的转型已成必然。而探讨转型期的发展模式，追本溯源首先要分析比较优势的改变。

　　比较优势的变迁决定转型

　　新约束与新优势

　　劳动力：人口红利的升级。从简单的劳动年龄统计，中国的人口红利拐点预计在2015年；从结构上看，新的人口红利优势正在快速崛起——即人口素质的提高。中国大学毕业生的人数近年来直线上升，2009年高校毕业生相当于整个中国香港的人口，这是其他发展中国家难以比拟的人力资本优势。整体而言，中国的人力成本优势已经从蓝领工人延伸到了灰领和白领。能否利用好升级的人口红利是转型关键之一。

　　资本：由短板到长板。近30年的快速发展，中国迅速完成了资本的积累：政策的引导乃至强制加速了政府手中的资本积累，表现在诸如巨额外汇储备和国有资产等；而受益于经济高速发展和高储蓄率的传统文化，民间资本也在迅速积累；金融深化促进了资本的积聚，又进一步加剧了资本了积累。现在从政府到民间中国都不缺钱，如何令资金的使用更有效率才是转型期的关键。

　　资源环境：新的发展短板。“民工荒”现象愈演愈烈意味着低端劳力已经成为短板。农民工近期的普遍涨薪并非短期现象。另外可持续发展已经成为中国的国策，环境不再是牺牲对象，这也意味着高耗能高污染的模式不可持续。

　　重新审视中国的比较优势，中高端劳动力和资本成为长板，低端劳动力、资源和环境成为短板；比较优势的变迁指明了转型的方向，扬长避短是转型成功之道。 资源禀赋的优势重组 转型之一：解除禀赋短板约束。解除自然资源（包括生态环境）短板约束主要有两种路径。 第一是发展新能源、新材料。低碳经济产业结构的调整和中国碳减排40％-50%的承诺迫使政府将大力发展清洁能源，改善能源结构。这也意味着太阳能、风能、核能等行业的技术与设备的投资高潮方兴未艾。第二是高能耗高污染（第二产业）向可持续发展（第一、三产业）转型。 另一大转型是解除低端劳动力短板约束，这也意味着中国的产业结构将由劳动密集向技术与资本密集型转型。这也是中国工业机械化和自动化的过程。 转型之二：发挥新比较优势。 扬长是更重要的竞争战略。因而转型期中国的新增长点一定要依赖新比较优势的发挥。首先是发挥中高端劳动力优势，发展技术密集、创意集中的产业，包括科研开发、熟练技能制造、技术服务、产品设计、管理创新等，也就是走向微笑曲线两端的产业升级和结构调整。另外便是发挥资本优势，这包括三个方向：适应人民收入水平提高后新需求的产业，例如高端与品牌消费和服务等将迎来收获季；资本密集行业也将快速发展，例如高端设备制造和军工等；资本输出的产业对于发挥资本优势将起到画龙点睛的作用，这也意味着大金融业当中的投资、保险、信托、理财面临大发展的机遇。

　　 新约束与优势下的产业演变

　　基于中国比较优势的转换，我们认为转型期也是产业格局剧烈动荡的时期。以下三种类型的公司有望脱颖而出。 1.解决资源禀赋短板约束的公司。他们具有广阔、充满想象力的市场空间；2.集中利用中高端劳动力的新比较优势的公司。他们将在下一轮全球化竞争中再次展现出惊人的成本优势；3.集中利用资本新优势的公司。服务于整体收入提高的中国居民的内需消费，以及为政府和民间资本提供投资、理财服务的行业也具有广阔、充满想象力的市场空间。

　　禀赋约束与优势下的国家战略

　　 禀赋约束与优势决定着政府的发展战略。过去的禀赋约束与优势决定了中国政府以劳动力和自然资源为代价促进资本积累的战略；而当前政府的一系列政策措施依然遵循在禀赋约束与优势上扬长避短的逻辑，这是理解转型期政策的出发点。 而政府的发展战略将有利于禀赋优势的发挥。东亚模式的最大特点是强大的资源组织和配置能力，中国尤为突出。中国上一轮的经济增长奇迹得益于中国政府强大的组织机制与能力。中国下一轮可能的经济增长奇迹也寄希望于此，即政策调整和制度变革是否能将禀赋的扬长避短落到实处。

　　新兴行业泡沫的辩证认识

　　 行业分化的加剧是2009年8月市场调整以来的最大特色，这反映了市场对经济转型的初步认知：抛弃旧的周期性投资驱动行业，追捧成长性看好的消费与新兴行业。 如图1所显示的那样，本来PB就较高的食品、医药等行业在2010年1-8月估值继续上升，而以黑色金属为代表的传统行业本来PB就低，但估值在这8个月里仍进一步下沉。 目前A股主要代表性的指数表现与中小盘股票表现的差别，是由于占指数比重大的传统行业，如金融、地产、石油石化、采掘、黑色金属等带动了指数下行；而新兴行业即使经过了一轮调整相对估值仍处于高位。

　　无须讳言，当前新兴行业整体而言存在泡沫，但泡沫在新兴行业兴起阶段是一个必然的现象。初期大家对新兴行业的公司缺乏分析方法和判断依据，真伪莫辨，但谁都不想错过其中必然涌现的增长十倍以上的公司（tenbagger）,加上资本市场的羊群效应，鸡犬升天，泡沫于是成为必然。 在最初阶段的泡沫逐步消退后，随着分析方法和判断依据的逐步成熟，真正价值投资者在这些行业上有了用武之地时。市场将进入相对容易把握的选股阶段。投资者不再从概念上判断，而是从前面提到的比较优势的角度去看，尤其是从第二类集中利用中高端劳动力比较优势的角度去选股。 21世纪初，美国的网络股泡沫破灭，大多数公司被打回原形。但之后10年里，随着互联网技术和应用的日趋成熟，这一新兴产业所产生的商业价值逐渐体现。在该行业获得成功的龙头公司以真实的高速增长给予了投资者高回报。虽然目前纳斯达克指数不足泡沫破灭前最高水平的一半，但不少公司都实现了市值的数倍增长。

　　把握新优势踏上新征程

　　市场转型提前于经济转型 2010上半年市场转型提前于经济转型。市场对上一轮大的经济周期进入尾声这一事实进行了比较充分的反应，表现为大盘股、周期股带动的指数下挫；同时市场也对下一轮经济周期的萌发做出反应，表现为小盘股、新兴产业股估值的持续上涨，未来应该还会持续一段时间，泡沫才会消退。 目前还处在经济转型的过渡期，这一时期的主要任务，一是要消化、解决上一轮增长周期消退后遗留下的问题，如产能过剩、自然资源短板严重等；二是要培育和等待新一轮增长周期的支柱产业形成，因此不具有发动大行情的条件。 市场前期已经对以上问题做出了反应，也不会再有恐慌性的剧烈下跌。政策成为最大的变数和推手，会不断根据经济情况进行微调，在经济转型大背景不变的前提下，随着产业政策和货币政策的调整，市场转入波段操作期。7月以来的反弹就是对经济增速放缓后政策调控预期放松的结果。

　　策略灵活多样

　　 转型期的市场风险与机遇并存。转型的线索，也就是投资中的机会，就潜伏在资源禀赋的新比较优势中。但转型过程不会一蹴而就。传统经济模式和利益格局的打破，新经济模式与利益格局的萌生，在实践中必将是一段曲折艰辛的征程。市场进入了相对平稳阶段，过去5年大起大落当中适用的一些投资方法必须转换，需要探索转型期下的投资方法与理念。 以下三种投资风格有可能在转型期市场获得超额收益： 价值投资法：对价值投资者而言未来充满了机会，因为经济转型中具有长期增长潜力和投资机会的公司将在未来的波段调整中提供很好的买点。这是实践价值投资的最好良机，投资者可以有充裕的时间慢慢挑选好股票。

　　趋势投资法：虽然没有大趋势，但政策对经济的屡次微调导致中小波段机会不断，当然，趋势投资需要对政策保持敏感。这里，可以放心的是并无大趋势判断错误之虞。 中性策略法：对于谋求绝对收益的投资者，可以利用股指期货对冲或者套利，做一个阿尔法追逐者。 无论哪种投资方式，选股仍很重要。选股标准，便是能顺应新的禀赋变化趋势的企业，尤其是集中利用中高端劳动力的新比较优势企业。这些企业较有可能出现在环保节能减排、新能源新材料、TMT、先进设备、精细化工、医药、零售、农业食品、非银行金融、社会服务、技术服务等行业与板块。 转型期的产业兴衰将加剧。传统产业慢慢淡出，新优势行业加速崛起，市场真正进入大浪淘沙阶段。时势造英雄，符合中国新优势的企业将快速成长，这是转型期最好的投资机会。

　　 作者为方正证券研究所宏观策略组总监