《红周刊》特约作者 飞雪漫天

　　编者按：海普瑞声称“公司是目前国内肝素原料药行业惟一通过美国FDA认证的企业”的说法，已受到市场各方广泛的质疑。本刊特约作者、打假专家飞雪漫天进一步发现公司存在两类问题：公司招股说明书中“行业高增长、FDA等级原料药全部直接出口美国、产品供不应求并推升销售价格”的陈述明显偏离事实，有误导公众投资人之嫌。此外，公司还存在虚构退税收入、拖欠所得税款、存货成本高估等财务疑点。

　　上市公司包装上市、虚假陈述是中国证券市场的一颗毒瘤，从当年的银广夏、蓝田股份，直到当前的苏州恒久，造假公司屡禁不止。海普瑞是否又是一个“真实”的谎言？

　　另一方面，公司IPO募资59.35亿元，超募6.86倍，证券市场沦为一些公司恶意圈钱的工具，折射出我国新股发行与监管制度的缺陷，亟待改革。

　　海普瑞发行天价源于招股书上讲述的一个动人的故事：“本公司的主营业务为肝素钠原料药的研究、生产和销售。目前，本公司是全球产销规模最大、也是我国惟一同时取得美国FDA认证和欧盟CEP认证的肝素钠原料药生产企业。”招股说明书中多处强调其拥有美国FDA认证的惟一性及其由此而拥有的无与伦比的竞争优势。而发生于2008年初的“百特事件”则使故事情节更加动人心弦：

　　“2008年初，百特公司生产的标准肝素制剂在美国引起严重药品不良反应，而后全面退出大剂量标准肝素制剂市场，称为百特事件。”

　　“百特事件发生后，公司以‘零缺陷’结果通过了美国FDA现场复查，并且受邀参与美国药典肝素钠标准的修订工作。公司与APP公司签订了独家供货和独家采购的补充声明，使得公司成为美国大剂量标准肝素制剂惟一的原料药供应商，公司产品在美国市场地位进一步提高，提升了公司在国际市场的议价能力，巩固了公司的竞争优势。”

　　海普瑞招股说明书还反复强调，公司处于一个高速增长的行业，“近年来，国际市场对肝素原料药的需求十分强劲，主要是由于其下游产品肝素类药物市场迅速扩容，并保持高速增长趋势”。

　　FDA认证惟一性、百特事件进一步强化了其行业地位、高速增长的行业背景，使得其经营业绩超常规高速增长(详见表1)。2009年海普瑞净利润8.09亿元，同比增幅高达401%！2009净利润是其2006年净利润的16.9倍！

　　事实上，自海普瑞发行上市以来，其声称自己“是目前国内肝素原料药行业惟一通过美国FDA认证企业”的说法，已受到市场各方广泛的质疑，海普瑞虽有回应，但难以自圆其说，笔者在此不再复述。

　　数据显示，肝素原料药主要市场在欧洲，海普瑞销售收入也主要来源于欧洲；其第一大用户法国的Sanofi-Aventis(赛诺菲—安万特)在全球肝素类药物市场的占有率高达74.04%，而国内另有四家企业均已通过欧盟CEP认证，即便海普瑞称其为国内惟一通过FDA认证企业之说属实，也并不能为其带来明显的竞争优势；而构成其完美故事的另一大要素即其行业高成长性也与事实严重不符。

　　基于FDA认证惟一性和行业高成长背景的海普瑞利润暴增奇迹是否只是一个美丽的神话故事？细读海普瑞招股说明书和相关资料，令人疑窦丛生。

　　一问：行业高增长的谎言？

　　招股说明书显示，海普瑞销售收入中99%以上来自于出口，因此海普瑞的业务高度依赖国际市场。而根据其招股说明书，2006年、2009年全球肝素钠原料药用量21.9万亿、23.6万亿单位，在过去4年间年均复合增长率仅为2.52%。从我国肝素钠出口情况来看，2006年、2009年我国肝素钠原料药出口量12.6万亿单位、13.4万亿单位，年均复合增长率仅为2.07%。

　　由此可见，无论从全球肝素钠原料药用量的增长率还是我国的出口量增长率来看，海普瑞所从事的肝素钠行业只是一个低增长行业。其所谓的行业“高速增长”只是一个真实的谎言！

　　海普瑞称：“近年来，国际市场对肝素原料药的需求十分强劲，主要是由于其下游产品肝素类药物市场迅速扩容，并保持高速增长趋势。”然而，实际情况也与此大相径庭。

　　招股说明书显示：全球肝素类药物市场销售额2006年为49.15亿美元、2008年为59.9亿美元，年均复合增长率为10.4%；10.4%的年均增长率显然称不上“高速增长”，只能算是一个平稳增长行业。

　　海普瑞竟然声称自己处于一个“高速增长”的行业，其对于行业态势过于乐观、明显偏离事实的陈述是否有误导公众投资人之嫌？在这样一个低增长行业中，海普瑞竟创造了业绩火箭般蹿升的奇迹，其可信度如何？难道鸡窝里真的能飞出金凤凰？

　　二问：产品价格离奇飙涨是否属实？

　　公开资料显示，海普瑞肝素纳原料药销售量由2006年的4.87万亿单位上升至2009年的6.31万亿单位，年均复合增长率为9.05%，这样的增长率显然算不上高增长，这也从另一方面表明，肝素钠行业并非是一个高速增长行业。

　　然而，虽然其销售量增长率并不高，但其销售收入却由2006年的2.78亿元增长至2009年的22.24亿元、年均复合增长率高达100.05%，由此推动其净利润由2006年的0.48亿元增长至2009年的8.09亿元、年均复合增长率高达156.61%！(详见表2)

　　分析显示，2006年至2009年间，海普瑞肝素钠原料药每亿单位销售均价由5709元飙升至35248元，价格涨幅高达5.17倍，其中普通等级原料药价格涨幅高达5.94倍！海普瑞业绩高速增长的最关键因素是其产品售价的飙升。其价格离奇飙涨是否属实？

　　海普瑞给出的理由是，它是国内惟一通过美国FDA认证的企业，百特事件强化了其地位，因此，使其产品供不应求，“公司FDA等级和CEP等级产品产能利用率和产销率逐年提高，近年来两种等级产品均呈现供不应求的状态。”海普瑞由此获得了提价的主动权。

　　分析发现，海普瑞的FDA等级肝素钠原料药，并非如其招股说明书所称供不应求、并推升其产品销售价格。

　　数据显示，2008年和2009年海普瑞FDA等级原料药的产销率分别为84.4%和91.9%，实际上处于供大于求状态，而并非如海普瑞所称“供不应求”(详见表3)。

　　如前文所述，在海普瑞的下游用户中，Sanofi-Aventis在全球肝素类药物市场的占有率高达74.04%，处于寡头垄断地位；2009年海普瑞向Sanofi-Aventis的销售额占海普瑞当年销售收入的67.7%。因此，Sanofi-Aventis显然处于相对强势地位，在上下游的价格谈判中，理应拥有更大的话语权。为什么在这种行业背景下肝素钠原料药价格出现了如此巨幅上涨？

　　另外，海普瑞最大的客户Sanofi-Aventis是一家法国企业，其产品需通过欧盟CEP认证而不是美国的FDA认证。而海普瑞招股说明书也显示，国内常州千红生化制药公司、南京健友生物化学制药公司、烟台东诚生化公司、河北常山生化公司四家公司均通过了欧盟CEP认证。海普瑞并非是Sanofi-Aventis的惟一供货商，FDA认证也难以为其涨价提供支撑。海普瑞销售价格巨幅上涨的理由似难以成立。

　　更何况，海普瑞自2008年暂停了CEP等级原料药的生产，因此，公司产品涨价理由完全没有依据。三问：FDA等级产品售价为何远低于普通等级产品？

　　2009年海普瑞净利润8.09亿元，同比增长401%！而上半年其净利润为2.63亿元、下半年净利润高达5.45亿元，下半年贡献了全年净利润的67.4%！海普瑞生产经营活动并无季节性特征，导致其下半年净利润暴增的关键因素仍然是价格上涨：下半年海普瑞销售量3.28万

　　其所谓的行业“高速增长”只是一个真实的谎言！

　　海普瑞称：“近年来，国际市场对肝素原料药的需求十分强劲，主要是由于其下游产品肝素类药物市场迅速扩容，并保持高速增长趋势。”然而，实际情况也与此大相径庭。

　　招股说明书显示：全球肝素类药物市场销售额2006年为49.15亿美元、2008年为59.9亿美元，年均复合增长率为10.4%；10.4%的年均增长率显然称不上“高速增长”，只能算是一个平稳增长行业。

　　海普瑞竟然声称自己处于一个“高速增长”的行业，其对于行业态势过于乐观、明显偏离事实的陈述是否有误导公众投资人之嫌？在这样一个低增长行业中，海普瑞竟创造了业绩火箭般蹿升的奇迹，其可信度如何？难道鸡窝里真的能飞出金凤凰？

　　二问：产品价格离奇飙涨是否属实？

　　公开资料显示，海普瑞肝素纳原料药销售量由2006年的4.87万亿单位上升至2009年的6.31万亿单位，年均复合增长率为9.05%，这样的增长率显然算不上高增长，这也从另一方面表明，肝素钠行业并非是一个高速增长行业。

　　然而，虽然其销售量增长率并不高，但其销售收入却由2006年的2.78亿元增长至2009年的22.24亿元、年均复合增长率高达100.05%，由此推动其净利润由2006年的0.48亿元增长至2009年的8.09亿元、年均复合增长率高达156.61%！(详见表2)

　　分析显示，2006年至2009年间，海普瑞肝素钠原料药每亿单位销售均价由5709元飙升至35248元，价格涨幅高达5.17倍，其中普通等级原料药价格涨幅高达5.94倍！海普瑞业绩高速增长的最关键因素是其产品售价的飙升。其价格离奇飙涨是否属实？

　　海普瑞给出的理由是，它是国内惟一通过美国FDA认证的企业，百特事件强化了其地位，因此，使其产品供不应求，“公司FDA等级和CEP等级产品产能利用率和产销率逐年提高，近年来两种等级产品均呈现供不应求的状态。”海普瑞由此获得了提价的主动权。

　　分析发现，海普瑞的FDA等级肝素钠原料药，并非如其招股说明书所称供不应求、并推升其产品销售价格。

　　数据显示，2008年和2009年海普瑞FDA等级原料药的产销率分别为84.4%和91.9%，实际上处于供大于求状态，而并非如海普瑞所称“供不应求”(详见表3)。

　　如前文所述，在海普瑞的下游用户中，Sanofi-Aventis在全球肝素类药物市场的占有率高达74.04%，处于寡头垄断地位；2009年海普瑞向Sanofi-Aventis的销售额占海普瑞当年销售收入的67.7%。因此，Sanofi-Aventis显然处于相对强势地位，在上下游的价格谈判中，理应拥有更大的话语权。为什么在这种行业背景下肝素钠原料药价格出现了如此巨幅上涨？

　　另外，海普瑞最大的客户Sanofi-Aventis是一家法国企业，其产品需通过欧盟CEP认证而不是美国的FDA认证。而海普瑞招股说明书也显示，国内常州千红生化制药公司、南京健友生物化学制药公司、烟台东诚生化公司、河北常山生化公司四家公司均通过了欧盟CEP认证。海普瑞并非是Sanofi-Aventis的惟一供货商，FDA认证也难以为其涨价提供支撑。海普瑞销售价格巨幅上涨的理由似难以成立。

　　更何况，海普瑞自2008年暂停了CEP等级原料药的生产，因此，公司产品涨价理由完全没有依据。

　　三问：FDA等级产品售价为何远低于普通等级产品？

　　2009年海普瑞净利润8.09亿元，同比增长401%！而上半年其净利润为2.63亿元、下半年净利润高达5.45亿元，下半年贡献了全年净利润的67.4%！海普瑞生产经营活动并无季节性特征，导致其下半年净利润暴增的关键因素仍然是价格上涨：下半年海普瑞销售量3.28万

　　亿单位，销售量较上半年的3.03万亿单位仅增长了8.23%，下半年销售均价4.4万元，较上半年上涨了71%！(详见表4)

　　在海普瑞申请上市的敏感时期，为什么其产品销售均价出现了如此惊人的涨幅？

　　进一步分析发现，该公司下半年销售均价上涨，主要来自普通等级产品销售价格的上涨：其普通等级肝素钠均价由上半年的23698元上涨至下半年的48636元，涨幅高达105.2%，而FDA等级肝素钠下半年均价较上半年仅上涨了16.7%。而更令人称奇的是，FDA等级肝素钠与普通等级肝素钠价格出现了明显的倒挂：号称为该公司带来核心竞争力的FDA等级产品下半年销售均价仅33126元，普通等级销售均价48636元，居然较其FDA等级售价高出46.8%！

　　招股说明书称：“公司主要产品肝素钠原料药分为三个等级：FDA等级、CEP等级和普通等级。其中，FDA等级产品通过美国FDA认证，以原料药直接出口美国；普通等级产品按照客户特定技术指标的要求生产，以原料直接或间接出口国外。”可见，FDA等级产品在技术、生产要求方面高于普通等级产品，因此，普通等级产品价格较FDA等级产品销售价格高出46.8%，显然属于异常情形。

　　对于这种价格的异常倒挂，招股说明书称：“其根本原因在于美国《药典》肝素标准的修订并于2009年10月1日生效及肝素产品检验方法和程序的相应改变，使公司客户在2009年下半年采购的FDA等级产品主要为进行批次验证和试验，并且采购量较小，因此公司FDA等级产品的销售价格未根据肝素粗品价格提高而进行调整，在此期间，公司普通等级产品的销售价格则跟随肝素粗品价格上升而进行了相应的调整。”

　　然而，稍加分析就可以发现，海普瑞的这种解释并不成立。2009年下半年海普瑞FDA等级产品销售量9747亿单位，其中，向美国以外的其他地区销售量为7275亿单位，较上半年增长6.9%(详见表5)，销量不仅没有下降，反而有明显上升。无论是上半年还是下半年，海普瑞向美国以外地区的销售量均超过了向美国APP的销售量，作为非美地区用户，这些企业也不受FDA标准约束，以美国肝素标准修订、客户“为进行批次验证和试验，并且采购量较小”而未对产品销售价格进行调整，这个理由显然难以成立。

　　分析显示，2009年海普瑞的普通等级原料药主要销售给其第一大用户Sanofi-Aventis。令人费解的是，作为行业内居垄断地位的企业，为什么Sanofi-Aventis采购的普通等级原料药价格竟远高于FDA等级原料药的价格？

　　海普瑞对普通等级产品价格暴涨的解释理由并不成立、普通等级产品价格显著高于FDA等级产品，有违基本的商业逻辑，海普瑞有虚构产品价格、操纵利润之嫌。

　　四问：“FDA等级原料药全部直接出口美国”偏离事实

　　招股说明书称：“公司FDA等级肝素钠原料药符合美国《药典》及美国FDA认证质量标准，全部直接出口美国。”但相关分析表明，这些说法明显偏离事实。

　　2006年至2009年间，海普瑞在北美地区销售收入与向APP公司销售收入完全相同，说明APP是海普瑞在美国乃至北美地区唯一的客户。2009年海普瑞FDA等级产品销售收入6.99亿元、其中向APP的销售收入仅2.65亿元，向APP销售占FDA等级产品销售收入的比例仅为37.9%，2008年这一比例为86.6%(详见表3)。这与其招股说明书所称FDA等级产品“全部直接出口美国”与事实严重不符！

　　五问：虚构退税收入还是虚开进项发票骗取出口退税？

　　海普瑞的销售收入99%以上来自于出口，出口退税率在2009年6月1日由13%调整为15%。然而，该公司招股说明书中财务报表及其注释并无历年出口退税数据。相关会计核算出现明显差错：应收出口退税款应在“其他应收款”科目核算，但该公司2007年~2009年报表“其他应收款”金额很小，其他应收款明细中并无应收出口退税款。直到2010年中报海普瑞对这一差错才做了更正。

　　招股说明书中“其他应收款”2009年期末数为306.8万元，2010年中报调整为8737.3万元，“应交增值税”2009年期末数为-9015.4万元、2010年中报该数据调整为-584.9万元，该调整事项导致海普瑞2009年末资产、负债同时增加了8430.5万元。表明该公司2009年末8430.5万元应收出口退税款在招股说明书中未如实反映。海普瑞2010年中报对该调整事项也亦未作任何解释说明(详见表6)。

　　企业实际收到的出口退税款，应列示在现金流量表“收到的税费返还”项下，但其招股说明书中2007年至2009年该项目金额均为0；审计报告显示，相关金额被计入“收到的其他与经营活动有关的现金”，但招股说明书中对该项目也未作任何注解(详见表7)。

　　对于一家销售收入99%以上来源于出口且出口退税率为13%~15%之间的企业，为什么其招说明书中历年实收和应收出口退税款皆无相应数据，其相关核算出现明显差错，是海普瑞刻意为之，还是偶然性差错？这种明显的低级错误，为什么相关审计机构未要求其进行更正？

　　如果海普瑞在其招股说明书中刻意对其历年出口退税数据避而不谈，那么它究竟想隐瞒什么？

　　招股说明书显示，海普瑞的供应商大多数为个人，2006年至2008年前五大供应商中有四家为个人、2009年有三家为个人。海普瑞供应商极为分散、以个人为主。且其供应商极不稳定，前五大供应商每年以新面孔居多。

　　根据相关税法，从事经营活动的个人不能认定为一般纳税人，只能作为小规模纳税人。小规模纳税人只能开具普通发票，不能开具增值税专用发票。而出口退税的前提条件之一是，必须取得合法的增值税进项发票。

　　如果实际情况确实如此，那么由此可以得出的一个合乎逻辑的结论是：其大多数采购业务因无法取得增值税进项发票、大多数进项税金不能办理出口退税，而应直接计入其成本项目。令人惊讶的是，实际计算结果与此大相径庭：海普瑞2009年90%以上采购额的进项税金获得了出口退税！(详见表8)

　　2009年海普瑞向其前五大供应商采购原料3.31亿元、占其当年采购总金额的22.76%，由此计算，2009年其采购总金额为14.55亿元。假设其采购业务全部取得合法的增值税进项发票，则其进项税金为24728万元。2009年6月1日前后其出口退税率分别为13%、15%，根据其当年销售收入计算的免抵退税不得免征和抵扣税额约为6009万元。

　　由此计算其当年可获得出口退税最大值(全部采购业务均获得合法的进项发票的情况下)为18719万元。而根据海普瑞招股说明书及其2010年中报对相关项目调整数计算，其2009年可退税款为16953万元(实收退税款8523万元与当年应收退税款8431万元之和)。当年该公司可退税款占当年理论计算的应退税额最大值的比例高达90.6%！这意味着，该公司2009年采购业务90%以上的采购金额取得了合法的增值税进项发票。这看上去似乎是一个不可能达到的数字！

　　海普瑞的大多数供应商为个人，只能开具普通发票。其90%以上的采购金额居然取得了增值税进项发票、办理了出口退税，一个看上去不可能达到的目标海普瑞居然实现了！海普瑞是如何创造出这个奇迹？

　　个人认为，要么海普瑞虚构出口退税额虚增利润；要么通过第三方虚开增值税进项发票，以此骗取出口退税。

　　六问：应交税费异常，拖欠所得税款？

　　将应收出口退税款混入应交税金(应交增值税)的另一个效果是使其“应交税费”项目看上去很“美”：招股说明书显示，2009年末其“应交税费”余额-123.6万元，表面上看，海普瑞不仅没有欠税，还多交了点儿。2010年中期财报对相关项目调整后的数据显示，其2009年末“应交税费”余额8306.9万元，较调整前增加了8430.5万元。

　　“应交税费”明细项目显示：2009年末海普瑞“应交所得税”8862.59万元，以15%的所得税率计，对应的利润总额为59083.91万元。这相当于海普瑞2009年全年利润总额的61.4%和2009年下半年利润总额的93.2%！(详见表9)

　　企业所得税通常以纳税期内的实际数额按月或按季预缴、年度汇算清缴。假设所得税按季预缴没有拖欠企业所得税，则海普瑞2009年四季度的利润总额为59083.91万元、相应地其2009年三季度的利润总额仅为4342.82万元，其2009年四季度利润总额是其当年三季度利润总额的13.6倍！业绩如此巨幅波动显然令人无法想象。

　　海普瑞招股说明书中未披露其所得税征缴方法，假设其按季度预缴，其下半年各月度间利润均匀分布，则其四季度利润总额31713.36万元、应交所得税4757万元、2009年末拖欠所得税款4105.6万元；假设其按月度预缴所得税，其下半年各月度间利润均匀分布，则其12月份利润总额10571.12万元、应交所得税1585.7万元、2009年末拖欠所得税款7276.9万元。

　　一个令人费解的问题是，如果海普瑞拖欠了国家税款，为何其招股说明书中不作披露？业绩火箭般蹿升的海普瑞为什么会拖欠国家税款？如果海普瑞没有拖欠税款，那么上述这些异常现象又该作何解释？

　　七问：存货成本高估，虚增利润？

　　伴随着海普瑞2006年以来利润奇迹般飙升，其账面存货也呈突飞猛进的大幅增长态势，2009年末账面存货达57926.5万元，占2009年末资产总额的42.1%；存货与应收账款合计占总资产的比例达56.4%(详见表10)。分析发现，其账面存货有可能被显著高估，如果其账面存货资产不实，那么，则不能排除其通过高估存货成本、调减销售成本、虚增利润之可能性。

　　招股说明书披露了2006年以来历年肝素粗品平均采购单价以及粗品成本在生产成本中的比例，由此可计算出其历年库存商品的单位平均成本，其中，2009年库存商品单位平均成本为23838.7元/每亿单位(详见表11)。

　　根据上表，2006年和2007年库存商品单位成本平均值分别为4443.4元和6660.3元，在此期间受粗品价格持续上涨影响，库存商品单位成本也持续上升。

　　由于海普瑞对存货发出按加权平均法计价，因此其2006年末账面库存商品单位成本(P0)应大于2006年全年库存商品成本平均值、小于2007年全年库存商品成本平均值，即：

　　4443.4元＜P0＜6660.3元

　　2006年末海普瑞库存商品账面金额为545.03万元，由此计算，海普瑞2006年末库存商品数量(Q0)介于0.08~0.12万亿单位之间，即：

　　0.08万亿单位＜Q0＜0.12万亿单位

　　2006年末海普瑞库存商品数量大于0.08万亿单位、根据海普瑞2007年以来历年的产品生产量和销售量计算，2009年末其库存商品数量大于0.49万亿单位。招股说明书显示其2009年末库存商品金额为10290.29万元，由此计算，海普瑞2009年末库存商品单位成本小于21186.9元、同样可计算出其2008年末库存商品单位成本小于9766.7元。不可思议的是，由此计算的2008年末、2009年末库存商品单位成本均明显低于海普瑞招股说明书披露的2008年、2009年肝素粗品平均采购成本(详见表12)。

　　需要说明的是，表十一计算的是年度平均成本、表十二计算的是年末平均成本，二者有明显的差异：就库存商品而言，前者是全年产成品(包括年末在库的库存商品和当年已销售库存商品)的平均成本，后者则仅为年末在库的库存商品平均成本，在原料价格持续大幅上涨、存货发出按加权平均法计价的情况下，前者应显著低于后者，而计算结果却与此完全相反。

　　上述计算过程中，唯一不确定的变量是2006年末海普瑞库存商品数量，其他引用的数据(历年销售量、生产量、年末库存商品金额)都是海普瑞招股说明书中公开披露的数据。在原材料成本持续上升过程中，海普瑞2006年末库存商品单位成本低于其2007年度库存商品平均成本这一假设也应完全成立。由此计算出的其库存商品单位成本竟然会低于其肝素粗品平均单价，显然不合逻辑。

　　为什么会出现这种不合逻辑的计算结果？个人认为，要么其披露的历年产销量、库存商品金额数据有误，要么其披露的原材料成本不实，账面存货显著高估，由此虚增其经营业绩。■