证券时报记者 郑晓波

　　8月11日，国信弘盛参股的佳隆股份首发申请获证监会核准，“保荐+直投”不败的过会神话再次延续。然而，对于券商“保荐+直投”的业务模式是否涉嫌利益输送的讨论却更加炙热。一些专家甚至建议暂停“保荐+直投”模式。面对质疑，多家券商直投公司高管负责人接受证券时报记者采访时解释说，“保荐+直投”模式受监管法规、防火墙等限制，存在大量利益输送的说法并非事实。

　　直投依附投行并非常态

　　截至目前，11个“保荐+直投”项目全部过会，已上市或过会的直投项目中，90%以上都属于由同一券商投行保荐和旗下直投公司参股的业务。券商们在坐收巨大利益的同时，也遭到了投资者对其身份的质疑，不少人指责“保荐+直投”模式是近水楼台先得月，而其在公司上市前突击低价入股、高价发行的赢利模式，更有利益输送之嫌。

　　“券商直投利益是特定历史时期的特定效应，并不是常态。券商直投过去的案例显示其在短期内获得增值是有其背景原因的。”深圳一家券商直投公司负责人说。

　　据他介绍，创业板是在2009年7月接受材料申报，10月30日第一批企业开始挂牌交易。此前，券商通常储备了大量的待申报创业板项目，而券商直投扩大试点规模的时间是在2008－2009年。“因此，事件的基本逻辑是：券商直投在其取得试点资格之后，投资了一些创业板储备项目库中的优质项目并实现上市，从而在较短时期内取得高额回报。这些案例均为特定历史时期的特定效应，并不是常态。”他说。

　　事实上，绝大部分券商直投公司认为“保荐+直投”模式正是券商直投服务客户的优势。宏源创新投资公司董事、总经理张忠表示，相比其他PE而言，券商直投主要优势在于服务，即能够利用券商的人才、管理、专业、通道和网络等优势为企业服务，券商直投的对价在于综合服务，这种对价能力是券商直投的基本特征。

　　是否存在利益输送？

　　尽管“保荐+直投”模式并未遭到监管部门禁止，但这种业务模式面临的质疑之声依然不绝于耳。业内专家认为，利益输送主要表现为强行直投或低价直投。例如，企业出于推进公司上市进度和提高公司上市的成功率，被迫同意券商旗下直投公司参股。又例如由于券商投行对被投资企业具有较强的影响力，且券商投行和直投公司都是同一个利益主体，因此券商直投在投资作价时能以明显低于市场的价格获得被投资企业的股权，实现高于市场的投资收益。

　　基于上述可能存在的利益输送，燕京华侨大学校长华生认为，“保荐+直投”的模式应该立即叫停，禁止券商直投参与自己保荐的项目，以维护中介的公信力。

　　“我们的直投和投行业务是完全两条不相关的线，内部有严格的防火墙机制。”多家券商直投负责人众口一词。

　　除了防火墙机制之外，违法违规成本巨大也被认为是券商直投没有必要利益输送的重要原因。“国内券商从诞生起就面临严厉的监管制度。当前监管体制下，保荐机构、保荐代表人负有更大的责任，违法违规的机会成本巨大，券商投行及保荐代表人缺乏为了券商直投的利益而放弃原则的驱动力。”银河创新资本管理负责人倪毓明如是说。

　　另一券商直投公司负责人也表示，不论券商直投是否参股企业，都必须严格按照证监会的有关规定履行保荐职责。因此，券商直投会充分考量投资价值和退出(上市)风险，投行储备的项目中如果不符合投资价值和退出条件的，并不会盲目投资，会充分判断风险，不会与政策对赌。其次，券商自身并不会仅仅是因为券商直投参股而因此“以身试法”，出现虚假披露、重大隐瞒等违规行为。

　　此外，还有券商直投高管认为，券商因其“股东”和“保荐人”的双重身份而受到丧失独立性的质疑，但在国内上市至少还要通过律师事务所、会计师事务所的核查鉴定。会计师事务所对企业的财务进行审计、出具审计报告，并对相应数据负责；律师则对企业的合规经营情况进行取证并对真实性负责；券商则负责方案设立、核查和保荐。券商和律师事务所、会计师事务所各司其责，同时起到相互监督的作用。因此，企业上市是中介机构共同努力的结果，任何中介机构都不具备提高自身风险来换取他人收益的动机。

　　业内人士建言增加信披要求

　　由于当前创业板普遍存在“三高”问题，一些分析人士据此认为券商“保荐+直投”模式是创业板“三高”问题存在的根源。对此，券商直投并不认可。他们认为，发行价的高低也只是与投行收入相关，直投所持股份至少需锁定1年以上，退出价格最终取决于市场认可的真实价值，与发行价无关。

　　倪毓明表示，只要券商直投独立运作，具有完全独立于投行的决策机构和风险控制体系，且防火墙机制严密有效，再加上现有的7%持股比例的限制，“保荐+直投”模式的潜在利益冲突完全可以有效避免。

　　“即使存在这种利益输送的行为，那么这家券商将面临比较大的行业风险。”一位熟悉券商直投的业内人士称，目前股票承销业务从根本上体现为品牌竞争，两极分化严重，如果券商投行业务与直投业务存在利益输送，那么这家券商在行业竞争中将难以长久立足。任何一家券商不会因为直投的利益而损害投行客户的利益、损害投行自身的品牌。所以，这种“短视”行为是有可能在现阶段存在，但相信不会长久。

　　为在制度上进一步防止这种情况的发生，倪毓明建议，应建立行业自律组织强化券商直投职业规范，同时监管部门亦可增加与“保荐+直投”相关的信息披露要求并实行事后监管。