《投资者报》分析员 施路

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　　2010-8-16

　　茅台需要再次证明自己吗？当洋河开始占据白酒第一高价股的头衔，当近期五粮液的业绩和股价表现好过茅台后，这家产品有着“硬通货”之称的老牌白酒企业，自2001年上市以来，应该是首次感受到如此的压力。

　　终于，8月11日晚间，贵州茅台（600519.SH）公布好于市场预期半年业绩。在报告期内，公司共生产茅台酒及系列酒基酒26624吨，同比增长7.87%，实现营业收入65.87亿元，同比增长18.77%，净利润31.00亿元，同比增长11.09%。另外，备受关注的公司预收款项从上年末的35.16亿元，下降至报告期内的19.68亿元。

　　这样算起来，贵州茅台上半年每股收益3.28元，以8月11日147.85元的收盘价计算，动态市盈率22.5倍，这与过去3年平均32倍的预期市盈率比较，属于偏低水平。

　　尽管最近三年，公司遭遇调整“预收款”调节当期利润质疑，在销售收入增长放缓的背景下，消费税率提升，员工工资和管理费用持续大幅度上升，对公司利润形成严重侵蚀，整体业绩增速放缓，但是，在公司扩产效应即将逐步显现，加上调整产品结构与增加陈年酒储备的情况下，公司有望在未来十年，保持茅台酒价量齐升，恢复其较高的盈利增长。

　　税费上升拖累业绩

　　茅台的压力还是来自于投资者对于业绩增长低迷的责难，而上升的税费率是主要诱因。

　　2008年1月15日，贵州茅台盘中创下230.55元的历史新高，复权价格近千元，较2001年31.39元的发行价，上涨超过30倍。即便按照近52周最低收盘价124.56元计算，涨幅亦超过17倍。

　　2001至2009年，公司营业总收入从16.18亿增长至96.70亿，增长不到6倍，而净利润从3.28亿增长至43.12亿，增长超过13倍。显然除销售增长外，还有其他因素左右着茅台净利润的提升。投资人对高于销售收入的利润增长也给予了更高的成长性溢价。

　　贵州茅台2001至2009年营业税金率（营业税金及附加与营业收入之比）、所得税费用率（所得税费用与利润总额之比）呈现明显下降趋势。2009年营业税金率为9.73%，大大低于2001年19.65%。2009年所得税费用率为25.12%，远低于2001年43.62%。在销售收入高增长之外，综合税率的逐步下降也为净利润以更高的速度攀升出力不少。

　　综合税率的下降趋势在2009年下半年出现逆转，营业税金出现大幅上升。受全球经济危机影响，2009年上半年国家税收收入增速下降，为增加税源，国税总局于当年7月下发《关于加强白酒消费税征收管理的通知》和《白酒消费税最低计税价格核定管理办法（试行）》。对茅台这种生产规模较大，利润水平较高的生产企业，针对需要核定消费税最低计税价格的白酒，税务机关核价幅度原则上应选择在销售单位对外销售价格60%至70%范围内。

　　而此次国家政策的出台，使白酒行业通过产品低价销售给其关联销售公司的避税方法无法操作，导致白酒企业税负上升。茅台内部人士透露，茅台计税基础是每瓶283元，而五粮液是每瓶108元，税负提高对茅台影响甚大。该政策从去年8月开始执行，去年8月至今年7月，茅台综合税率同比上升，拖累净利润增长。

　　另外，2001年至2009年，贵州茅台管理费用从1.81亿增长至12.17亿，这种情况在2006年以来，表现得尤为明显。人工成本的增加导致管理费用大幅上升，管理费用从2005年的3.51亿到2009年的12.17亿，年均增长36.5%。在此前销售收入的高增长阶段，管理费用对利润的侵蚀并不明显，在2008、2009年销售收入增长放缓之后，影响凸显。

　　营业收入增长放缓，综合税率同比上升，管理费用激增，预收账款一季度创历史新高，多方面的综合因素导致贵州茅台2009年年报及2010年一季报业绩不佳，净利润增长甚至低于营业收入增长。

　　预收账款争议

　　另一个让投资者不满之处，还在于公司存在通过预收款调节利润的嫌疑。

　　近三年，茅台通过“预收款”调节收入，这让投资者对其业绩预期拿捏不定。2007至2009年中每年的四季度，公司预收账款余额与上季度相比升降不定。这导致2007年四季度公司净利润环比增长67.7%，令当年的年报业绩大幅超出市场预期。然而2008年、2009年四季度则正好相反，净利润环比分别下降26.9%、45.5%，使得2008、2009年净利润又远低于市场预期。

　　在今年4月29日在上海举行的茅台投资者交流会上，预收账款问题成为投资者和公司管理层激烈争论的焦点。以知名私募林园为首的投资者代表强烈质疑公司刻意做低公司2009年度和2010年一季度利润。有分析人士表示，茅台可能是考虑到未来公司领导层换届之后的业绩增长，有意做低业绩增长的“基数”，在实现平稳交接后，业绩才会逐渐释放出来。

　　中国人民大学商学院副院长王化成教授指出，茅台酒的稀缺性让其销量无限，产量有限：一直以来公司都是先收款、后发货。公司对“确认收入”有充分的主动权，只要把酒发给经销商，预收账款就转化为“销售收入”了。

　　贵州茅台历年财报只公布产量，不公布销量。预收账款和销售收这两个会计科目可灵活调节，这就给了公司提前或者延后释放利润的空间。

　　根据《投资者报》数据研究部的测算，公司2009年四季度的22亿元增量预收账款，若兑现成收入，则能产生1元的EPS（每股收益）；如果能够兑现一半，也能保证业绩增长达到正常水平。

　　不论公司有否存在对收入确认的刻意调整，在茅台酒长期供不应求的背景下，大量预收账款意味着公司未来业绩的保障，其实，预收账款额度的变化并不损害公司的长期收益。

　　高存货后的涨价逻辑

　　2001至2009年，公司存货由7.86亿上升到41.92亿元，增长4.33倍，由于存货按照成本计价，而近年来公司的生产成本稳定（十年中的三个高点2001、2004、2009年单位生产成本均超过6.52万元/吨、6.52万元/吨、6.93万元/吨，其他年份亦超过5万元/吨），由此可以看出茅台有意逐年提升陈年酒的储存比例。

　　考虑到对外销售的茅台酒通常窖藏五年以上，如果将茅台的销售成本与对应的五年前的账面存货之比定义为产销比，近五年这一比率呈快速下降趋势，2005年至2009年产销比分别为134.1%、100.0%、81.0%、65.8%、57.3%（由于白酒的勾兑原因，产销比可能超过100%）。

　　近两年茅台销售收入增幅回落，产销比下降，似乎意味着产品滞销、营销出现困境。但事实上在高端白酒中做为价格标杆的茅台总是率先提价，每次提升约10%~20%。

　　茅台最近一次提价在2010年1月，当时公司将53度茅台酒出厂价从每瓶439元提高到499元，涨幅13.7%，年份酒出厂价上涨32%至70%，其中15年茅台酒出厂价由每瓶1969元上调到2599元，涨幅32%；30年茅台酒出厂价由每瓶3599元上调到4999元，涨幅39%；50年茅台酒出厂价由每瓶5899元上调到9999元，涨幅70%。年份酒的涨幅远高于普通茅台酒。

　　有媒体报道，此次涨价之后，茅台酒终端销售价格在北京、上海、广州等大中城市一路飙升，在广州等地甚至出现了53度茅台千元难购、商超断货的情况。而茅台集团董事长季克良对媒体表示：茅台的出厂价在调价之后一直未变。

　　《投资者报》8月11日下午对北京市朝阳区一家高档烟酒专营店进行了实地探访。该店老板表示，53度茅台酒售价930元，15年茅台酒5350元，30年茅台酒13300元，50年茅台酒价格太高，而且缺货。他说：“近期茅台涨价很快，而且货源不足，如果要得多，得提前预定，以便备货。”当记者提出茅台酒厂规定53度茅台酒终端销售价格不得超过730元，该商家回应，“现在从批发商手中的进货价格都超过800元了”。

　　“年份酒”策略应对产能不足

　　一位北方白酒销售行业资深人士向《投资者报》表示，长期以来茅台的出厂零售差价比例在高端白酒中最大，此次虽然出厂价未调，但是显然公司对发货进行了控制。终端价格上来了，公司可以顺势提高出厂价，小幅度增加发货，以维持终端价格稳定，既可以缩小差价，又可以获得更多利润。

　　近年来，受制于茅台酒的产能和公司加大存酒力度，公司营业收入放缓趋势明显。天相投顾王爽向《投资者报》表示，区别于酿造方式的不同，白酒行业产能扩张，酱香型最难，茅台作为酱香型白酒的代表，产能一直十分紧张。

　　公司半年报显示，茅台账面现金过百亿，而且主要投资于活期存款，收益率极低。降低产销比，进行陈酒储备，可以理解公司对自己存货的一种投资。白酒没有保质期，储存越久，价值越高。不考虑提价因素，499元窖藏5年的53度茅台酒只需再储存10年，就可以卖2599元，增值5倍。事实上，由于茅台的“稀缺性”，普通茅台酒会提价，陈年茅台酒可能以更高的幅度提价。公司其实是在舍弃当期收入，投资存货。

　　在降低当期普通茅台酒产量的同时，亦可以通过控货，获得更大幅度的提价空间，在产量增幅减缓、产销比降低的情况下，保持甚至是提高销售收入增幅。茅台的这种“饥饿营销”策略使得公司可以在产量稳定增长的情况下，大幅甩开竞争对手，在当期和远期都能获得更高的收入。

　　假设茅台维持2009年57.3%的产销比不变，由于其存货的快速增加及产量的持续释放，未来五年茅台年均销量增幅将达到20.4%。随着时间推移，再过5年，茅台年份酒的比例将会出现持续提升，在推动品牌向高端化发展的同时，也会推动销售收入快速提升。

　　值得一提的是，为保护茅台酒的生产环境，为茅台酒生产腾出空间，贵州省仁怀市于2009年11月启动茅台镇居民的搬迁工作。茅台镇的整体搬迁客观上将大为缓解茅台可能出现的产能扩张瓶颈，对茅台可谓提供了一个跨越式发展的契机，在支付一次性搬迁和建设费用之后，经过5至10年的发展，新增产能逐步投入释放。所以，公司2010 年的营收目标是130 亿元，2015 年是260 亿元，2020 年达到500亿元，而茅台的产量目标是2015 年3万吨，2020 年4 万吨。