【《证券市场周刊》特约研究员 孙旭东】

　　套利类投资的本质仍是低估

　　套利是巴菲特在熊市时仍能取得绝对收益的重要手段，《巴菲特致股东的信——股份公司教程》书中列举了三个套利的例子：洛克伍德公司(Rockwood＆Co。)改组和阿卡塔公司、RJR纳贝斯克公司的出售。认真研究这三个案例可以得出结论：巴式套利的本质仍是低估。

　　巴菲特在为格雷厄姆-纽曼公司(Graham-Newman Corp。)工作时，曾参与过洛克伍德公司的改组。

　　洛克伍德是一家位于布鲁克林的盈利能力有限的巧克力公司，在1941年可可豆仅售每磅5美分的时候就已采用后进先出(LIFQ)的存货估值法。1954年，可可豆的暂时短缺导致其价格飙升到了60美分以上。因此，洛克伍德希望赶在价格下跌之前迅速出手其价值不菲的存货。但是，如果仅仅是出售可可豆，那么这家公司将为此缴纳近50%的税款。

　　1954年的会计规则成了洛克伍德的大救星——它有一项不可思议的条款，该条款规定如果公司将存货派发给股东作为减少公司经营范围计划的一部分，那么LIFO的利润就可以免税。洛克伍德决定终止它的业务之一，销售可可油，并发布消息说大约有1300万磅的可可豆存货可供分配。于是，公司开价用它不再需要的可可豆回购股票，每股付80磅可可豆。

　　在几个星期里，巴菲特一直忙于买股票，卖豆子，并时常跑到施罗德信托公司将股权证书换成仓库的提单。利润丰厚极了，而他仅需破费几张地铁车票。

　　洛克伍德改组计划的设计师是一位默默无闻但才华横溢的芝加哥人杰伊·普利兹克，时年32岁。如果你熟悉杰伊后来的记录，那么你就不会意外这个行动对洛克伍德连续的股东来说也成效卓著。在宣布报价前后短短的时间里，尽管洛克伍德正在经历巨大的营业亏损，但它的股票还是从15美元涨到了100美元。

　　如果我们再结合《滚雪球》一书的描述，就可以对这个案例有更全面的理解。

　　表面上，洛克伍德这笔交易对巴菲特而言是笔很简单的交易，唯一的成本就是地铁票、思考和时间。不过，巴菲特意识到这笔交易有更多的“金融烟花”潜力。和本杰明·格雷厄姆不一样，他没有做套利交易，因此也不需要卖出可可期货。取而代之的是，他自己购买了222股洛克伍德的股票，并且只是简单地持有。

　　巴菲特已经认真彻底地思考过普里茨克的报价。如果他按照洛克伍德股票数量来划分洛克伍德所拥有的可可豆——而不是分配给可可油生意的那部分豆子，就比普里茨克报出的每股80磅可可豆的价格还要高。

　　因此，那些没有交出股票的人会发现自己手中的股票每一股可以值更多的可可豆，还不只这个，那些没有交出股票的人所导致的多余的可可豆，会将每股股票所值的可可豆数量推得更高。

　　……紧紧抓住股票被证实是一次聪明的选择。那些做套利的人每股赚取了2美元。而洛克伍德股票从普里茨克收购之前的15美元交易价，一跃而至收购完成后的每股85美元。如果参加套利交易，巴菲特的222股洛克伍德股票只能为他赚444美元，而现在，他经过计算的下注为他赢了一大笔钱——大约13000美元。

　　综上所述，我们可以得到这样的结论：洛克伍德的股票价值被严重低估了，因此，买入股票并持有，等到其上涨至合理的价位，要比做套利赚的多得多。

　　阿卡塔公司和RJR纳贝斯克公司的出售都与大名鼎鼎的KKR有关，KKR试图收购这两家公司。如果我们了解KKR的商业模式，就可以断定这两家公司一定是被低估了，至少，在KKR眼里是被低估了。

　　《大收购》(《Barbarians at the gate》)对KKR收购RJR纳贝斯克公司讲得极为详细，书中描述了RJR纳贝斯克公司董事长兼总裁约翰逊的苦恼：

　　公司的价值被估得太低，这一点就像你们脸上的鼻子一样显而易见。我们曾试图把食品工业和烟草工业合到一块，但是没有成功。分散经营又不行。我们的食品资产本可以赚22倍、25倍于它的利润，可我们只能以9倍的利润在市场上进行交易，因为别人仍然只把我们看成是一家烟草公司。

　　书中还有巴菲特对收购RJR纳贝斯克公司的看法。

　　巴菲特自己愿和萨洛蒙公司合作吗？不，这位投资商说，现在不干。香烟是一笔好投资，但是拥有一家烟草公司，连同它的社会包袱以及被人们称做“死亡商人”这件事，可不是巴菲特愿意承受的。“我的钱足以让我不必拥有一家烟草公司，也不必应付公开拥有所带来的后果。”他说。

　　巴菲特之所以在这个案例中只做套利，原来如此。

　　约翰逊酝酿管理层收购RJR纳贝斯克公司时，公司的股价跌到了40美元，而最终竞购双方的投标价分别是112美元和109美元，由此可知公司的股价被低估的程度了。

　　上述案例验证了巴菲特在1966年致合伙人的报告中已明确说过的一句话——“对我来说，我们所有的持股都被低估了——否则我根本就不会持有。”