□信达证券 陈嘉禾

　　搜索一下近期的市场观点，认为经济基本面糟糕、市场上涨后回调在即的占了大多数。周二市场在股指期货带领下，尾市“无厘头”暴跌，似乎证实了这种一致预期的准确性。

　　且慢，市场一致预期靠得住吗？远的不说，2009年底大家认为今年经济会走好，所以2010年市场应该不错，最差也就是个“前高后低”。结果呢？前低！到了发中期报告的时候，跌了30%，不好意思再看多，一致预期无奈翻空。结果呢？7月暴涨10%！之后怎么样，还不知道。

　　“一致看空”对吗

　　但是，按照随机理论，如果一个指标在过去被证明是存在随机性的，那么其在两次偏离市场走向以后，第三次就可能是对的。那么，这次会不会市场一致预期对了呢？空说无益，让我们仔细看一看，这次一致预期看指数冲高回落，理由是什么？总的来看无外三点：经济很差、估值不便宜、流动性枯竭。

　　先说经济，当下的宏观环境是不怎么样，但是即使我们的市场关心经济，它看得更多的也是宏观经济的预期，而不是经济本身。想想本周一吧，中国的PMI数据很糟糕，印度的PMI数据蛮不错，结果呢，两个市场齐涨。晚上在电视台做节目的时候，边上的主持人小心翼翼地说：“我明白了，原来无论PMI怎么样，市场都是要涨的”。市场为什么涨？中国是预期政策放松，印度是预期经济走好。盘算一下，都是看个预期。

　　往远的想想，2008年底反弹开始的时候，有什么好的经济数据吗？还不是瞄着一个预期。再往远一点说，奇怪的市场先生真的关心宏观经济吗？2001年跌到2005年，经济怎么样？

　　在其它市场，市场不理宏观经济的例子也有不少。如果一个台湾市场的共同基金经理在1987年经济回落之后就远离市场，直到1989年1季度经济复苏才重新入市，那么他将错过一波3000点到6000点的翻番行情。

　　其次说估值。笔者以为，A股的估值是最奇怪的指标之一。看看A股对港股的比价：2001年大概是1000%，2005年跌到60%，2007年涨到200%多，现在又跌回100%。这看起来是个估值回归吗？且慢，打开AH两市上市的股票仔细看一看，这个按市值加权算出来的比价背后，是比H股便宜20%的金融股、贵50%的石油石化和贵100%多的航空股。都是中国人，都是受经济学教育，都是用的excel算估值，为什么A股和H股能有这么大差距？都是中国人没跑，都是用excel算估值也对，那么剩下就是一条：不是都从标准经济学的角度出发想问题。话说回来，如果估值回归真的是真理，那么为什么现在比蓝筹股贵了1倍多的小盘股不回归，倒是一直保持估值溢价呢？

　　最后说流动性，近期的M1、M2增速数据是不行，但是中国的广义货币总量是惊人的。我们最近的一个测算显示，当前中国的广义货币量比名义GDP的比值大约是1.8，是美国的3倍，在我们比较的33个主要经济体中雄踞第5，且这个比值的增速在过去十数年均处于全球领先地位。几个月的货币增速（注意增速这个词）下降，真的会让我们“很差钱”吗？

　　慎断中期趋势

　　周二的大跌，让笔者遥想起2007年大牛市开始了一半时候的“2·27”大跌：当天上证综指重挫8.84%，两市跌停的股票“一把一把的”。之后呢？市场从3000点一路涨到6000点。

　　当然，历史不会重演，当前的市场也不见得一定重复当年的大牛市历程。但是，历史有其相似性。在我们进行的量化测算中，由于历史较短、投资者经验不足，A股的中期和短期趋势性在全球属于极强的。在A股使用趋势投资方法，总体来说，其效果好于大部分的主动投资策略。历史上，在向上趋势出现后，在没有突发政策利空的情况下，一根中型阴线的出现，还不足以判断市场已经进入了空头区间。

　　笔者认为，目前在A股进行资产配置考量，在宏观经济向下但政策预期向上、结构性估值存在泡沫但整体合理、流动性增速减少而总量仍保持高位的时点上，考量后市是否应该离场或者入市，市场的中期趋势应该是决策的第一要素。而周二的一根阴线，显然无法代表中期趋势的逆转。或许，我们需要更多的阴线，才能真正支持一个卖出的决策。