货币的宽松决定了流动性的充裕与否，流动性的松紧则对股市和楼市不论从资金面还是心理面都有着巨大的影响。下半年适度宽松的货币政策提法未变。而一样的提法蕴涵的学问很大。下半年的流动性比上半年的前景到底会如何呢？

　　三专家前瞻下半年流动性

　　四季度钱紧 “二率”调整几无空间

　　□本报记者 张朝晖

　　上半年以来，三调存款准备金率，重启三年期央票，管理层一系列“组合拳”向市场明确表示了收紧流动性的政策意图，下半年银行资金面将是松是紧？货币政策调控将如何着力？中国交通银行首席经济学家连平、中国银行国际金融研究所副所长宗良和光大银行资金部副总经理赵陵三位银行领域专家在把脉下半年流动性前景时认为，下半年整体流动性将保持较为宽松的局面，但是四季度市场资金面将走向略微偏紧。而存贷款利率和法定存款准备金率近期不存在调整空间。

　　下半年流动性“稳中略紧”

　　中国证券报：您对目前银行间资金面如何看？未来时间会发生什么样的变化？

　　宗良：下半年，外部环境仍较复杂，不确定性因素较多，如欧元区主权债务危机存在不确定性、美国高失业率背景下的经济复苏存在脆弱性、日本政局不稳定等。我国经济增速也出现放缓迹象，我们认为，下半年我国将以稳定经济增长为主基调，货币政策仍将以适度宽松为主，整体流动性将保持较为宽松。

　　赵陵：从长期看，过于宽松的资金面已经结束，年内资金面不会重回到年初或者去年那种超宽松状态。由于外汇减少具有趋势性，货币乘数下降和资金成本上升，预计9月份后资金面可能走向略微偏紧。

　　值得关注的是，目前商业银行存款“脱媒化”和贷款第三方支付规定制约了银行派生货币的能力，商业银行资金成本上升和银行间资金面偏紧具有“内生性”。

　　目前，存款负利率仍在持续，客户储蓄意愿下降，理财意愿上升。商业银行存款“脱媒化”将直接促使银行表外资产加快发展，由此，银行体系货币创造能力具有下降趋势。另一方面，从今年开始，银监会“三个办法一个指引”要求银行实行固定资产贷款和流动性贷款的第三方支付，贷款第三方支付不导致银行整体流动性的变化，但会削弱那些脱离于产业链的银行货币派生能力。此外，商业银行对存款的争夺将日趋激烈，资金来源的稳定性会转弱，为了保证应付日常资金支付需要，大行未来可能也难以持续压低超储率水平，随之，中小银行借取资金难度将增加。

　　近期加息可能性较小

　　中国证券报：目前实际利率仍然为负，未来几个月CPI涨幅可能还将在较高水平运行，您觉得利率政策是否会出现调整？

　　连平：与上半年相比，下半年加息的必要性大为降低。一是下半年经济增速有所回落，利率大幅提高会加大经济下行的风险；二是尽管物价涨幅持续超过存款利率，但物价上涨是否形成确定趋势还有待观察，加息显得并不十分迫切；三是世界各国、特别是发达国家的加息时间有所延后，这也会延缓我国加息进程；四是汇改已经重启，人民币小幅升值的紧缩效应在一定时期和一定程度上对加息形成替代。不过，也不能完全排除在物价涨幅高出市场预期时，为改善实际负利率状况而小幅上调1次、27个基点的可能。

　　宗良：总体来看，今年我国经济增长速度处于潜在增长率附近的合理区间，为物价水平基本保持稳定创造了宏观环境，主要表现为农产品价格结构性上涨推动的价格总水平温和上涨，属于温和通胀。鉴于提高利率影响到全社会各行各业，增加企业信贷成本，进一步引起热钱流入和加大人民币升值压力，因此，预计下半年加息的可能性较小。如加息可能也只有一次，且幅度也不会太大。

　　赵陵：年初以来，CPI上涨幅度一波三折，但总体呈现上行趋势，5月份和6月份CPI涨幅处于较高位置，分别为3.1%与2.9%，但从CPI篮子中食品类和非食品类价格走势看，仍难言见顶。我们预计7月份CPI涨幅将创新高，再次翻过3%，可能高达3.3%的水平。

　　我们既要看到通胀压力的一面，也要看到通胀舒缓的一面。目前，年内个别月份通胀尽管有再次过3%的可能，但总体表现较为温和。如果经济增长回稳至可持续增长水平，不排除适当时候央行退出目前较低的管制利率水平。

　　存款准备金率维持“现状”

　　中国证券报：对于法定存款准备金率，如果未来国际资本继续保持流入低迷的态势，是否应当考虑下调目前已经过高的法定存款准备金率？

　　连平：下半年法定存款准备金率进一步上调的压力有所降低，但下调也不可取，调节流动性还是以公开市场操作为主，准备金率保持稳定的可能性较大。这一是因为货币信贷增速将延续平稳回落态势；二是当前法定存款准备金率接近历史最高点，银行超额准备金率下降明显，继续调高不利于银行体系的稳健运行；三是下半年沪深股市IPO活动将保持良好势头，准备金率进一步上调会对企业上市融资不利。另一方面，下调准备金率显然也不可取，这会释放政策放松的信号，不利于通胀预期的管理。

　　宗良：由于调整存款准备金影响面有限，既能有效回收流动性，又不会增大人民币升值压力，是回收流动性和抑制物价上涨的理想选择。上半年，我国新增信贷规模4.63万亿元，按照年初确定的全年新增信贷规模7.5万亿元左右测算，当前完成62%，与信贷按季度和月度均衡投放基本一致。上半年以调整存款准备金为主要措施的货币政策效果比较明显，下半年，流动性宽裕依然是货币政策面临的主要问题，央行可能考虑继续维持当前存款准备金率水平。

　　赵陵：年内法定准备金率是否调整，主要取决于如下因素的变化情况。一是外汇占款的走势。预计年内外汇占款规模将出现大幅波动，由外汇造成的国内货币供应量可能比上年有较大幅度下降。当然，外汇占款增速下降不会影响银行间资金面整体平稳运行。这里需要指出的是，中国股市如果在下半年持续上行，不排除国际短期资本又回流一些到国内。由此，外汇占款增速下降还没有达到需要马上下调法定准备金率的程度。二是银行间公开市场资金到期量。年内余下的5个月内，公开市场平均每个月到期资金约2850亿，较为平稳。如果第四季度中国宏观经济确定在持续稳定轨道运行，银行间资金面将呈现稳中偏紧的趋势。

　　疑似热钱竟是中国造

　　□中信银行 谢斌

　　央行近期公布的5月份外汇占款新增额比上月环比大幅减少，也低于当月外贸顺差与FDI之和，部分人士担忧热钱开始外流。根据笔者实际工作经验看，来无影去无踪“热钱”有一部分并不是国外资金，而是中国自己的银行三合一产品一手炮制的。在外汇管理严格的我国，大规模的外汇自由进出显然不太可能，而这种三合一之类的产品披着热钱的外衣，设计制造了用于套利的外币贷款。这些国产热钱是带动全国外汇贷款超常增长的动因。由此带来了因外汇占款而产生的流动性泛滥以及国际收支统计数据不准确等诸多问题。

　　所谓三合一产品即客户以人民币存款做全额质押向银行申请外币贷款(主要是美元贷款)，同时签订远期购汇协议用于还贷。由于中美两国利率存在差距，企业一方面通过存入高收益的人民币存款同时贷出相对低成本的美元贷款获得利差收益，另一方面通过锁定远期汇率而获得了汇差收益。而银行获得了人民币存款和等值的美元贷款，同时还得到了结售汇的手续费收入。

　　由于人民币升值预期加强，即期和远期汇率存在着套利空间，企业将申请的外币贷款直接结汇，银行再到外汇交易市场中卖掉美元，这就形成了企业联合银行与央行博弈的局面。一旦人民币升幅达到了预期，套利消失，业务停止。

　　因为货币具有不断派生功能，连续性进行三合一产品交易，可以使金额不断放大。如企业拿到从银行贷出来的美元结汇后，又变成了等值的人民币，再进行质押贷出美元，如此操作几个循环下来，可以通过乘数效应放大收益。可以说，三合一产品的大量增加，是带动全国外汇贷款超常增长的动因。数据显示，截至2010年5月末全国金融机构的外币贷款累计增加了326亿美元，而外币存款却减少了62亿美元，存贷比高达203%。

　　从宏观面上看，这些外汇贷款通过结汇又回流银行，再到外汇市场上进行交易，最终体现都是外汇储备的增加。而国家外汇储备的增加量与实际的贸易顺差及FDI净流入之和始终存在差异，而这个差异通常被认为是流入的热钱。而在国际金融危机严重的2008年四季度至2009年一季度中，新增外汇储备小于贸易顺差和FDI流入之和，又疑似热钱出逃了。

　　实质上，危机中人民币升值预期大为降低，相反存在为刺激国内经济而贬值的担心，所以套利资金选择购买外汇以还贷，数据显示2008年下半年外币贷款逐月减少，外汇储备也在10月首次出现负增长。反之，人民币升值预期再次出现后，利用三合一产品进行套利又开始盛行，最终造成国际收支平衡表中差异数据越来越大。

　　三合一产品实质上是企业通过延迟购汇的形式得到人民币升值带来的汇率收益，最终企业还必须通过购汇以还贷，这样带来很多风险；一方面银行体系美元贷款激增，即期外币资金减少，外币流动性趋紧；另一方面，在升值预期消失后，企业集中购汇还贷造成外汇储备减少，同时通过循环操作三合一产品产生的人民币派生存款急剧收缩，造成货币政策操作难度加大。

　　流动性紧松看谁的脸色

　　□复旦大学国际金融系副教授 陆前进

　　长期以来，外汇占款一直是我国货币市场流动性的主要来源，也是基础货币的主要来源。外汇占款的增加主要是国际收支的盈余导致。导致外汇占款增加主要有三个因素：一是国际贸易盈余。二是外商直接投资增加。三是资本流入。笔者认为汇改以后短期内人民币对美元汇率可能仍将保持升值趋势，资本流入仍将会增加，外汇储备和外汇占款也会增加。

　　除了外汇占款以外，影响流动性变化还有以下因素：

　　一是公开市场到期资金。据6月底Wind数据显示，下半年公开市场到期资金为21685亿元。其中，下半年到期央票为18465亿元，正回购3220亿元。而经过公开市场7月份资金投放回笼的平滑移动后，从月度数据来看，8月份为3860亿元，较7月大幅下降3620亿元，9月和10月均上升5000亿元以上，而11月和12月都在1000亿元以下。虽然今年下半年较上半年公开市场到期资金大幅度下降，但央行可以通过货币政策工具的操作调节市场流动性。如果市场流动性趋紧，货币市场利率上升，央行降低回笼资金的力度，则货币市场流动性将增加。央行还可以通过控制公开市场业务操作的期限搭配，保持市场流动性跨期均衡。

　　二是政府支出将增加。2010年1－6月，全国税收总收入完成38611.53亿元，比去年同期增长30.8%。我国财政收入增加，意味着财政支出也会上升，政府用于“三农”、教育、科技、社保、医疗等民生领域的财政投入会增加。财政支出的增加意味着政府存款会下降，财政存款下降，潜在的基础货币会转化成现实的基础货币，市场流动性会增加。

　　三是下半年央行将继续保持流动性适度宽松，上调法定准备金率的可能性较小。上半年外汇占款增加较大，公开市场到期资金数量也较大，央行三次上调法定准备金率，控制市场流动性的快速增加，而下半年为了保持市场流动性适度宽松，央行上调法定准备金率的可能性应该不大。

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