凯迪电力已被视为生物质发电的龙头企业，借政府上调该行业上网电价的利好，大股东凯迪控股有意将全部111个生物质电厂项目公司注入凯迪电力。甩包袱还是真扶持？风险莫测。

　　【《证券市场周刊》记者 史宁】日前，国家上调了生物质发电上网电价，也许是未卜先知，7月中旬以来，先后有韶能股份(000601.SZ)、凯迪电力(000939.SZ)两家上市公司发布公告，分别宣布投资、收购生物质电厂。其中凯迪电力的资本运作实为大刀阔斧的转型之举，其也因此被看作是上市公司中生物质发电的龙头企业。

　　虽然生物质发电的前景转危为安，但经过一番调查，《证券市场周刊》记者发现，目前凯迪电力的生物质电厂经营处在困难时期，也是企业发展周期中风险最大的阶段主要来自于资金链和管理层面。

　　而凯迪电力的控股股东凯迪控股，曾对旗下另一上市公司东湖高新(600133.SH)进行资本运作。项目资产于建设期平价转让、盈利前景不明、资金匮乏导致变卖资产，东湖高新的悲剧是否会在凯迪电力身上重演？

　　砸锅卖铁式转型

　　早在2009年11月20日，凯迪电力公告拟以3801.82万元收购大股东凯迪控股旗下9个生物质电厂项目公司(包括直接持股和通过中盈长江间接持股)的100%股权，同时定向增发不超过1.5亿股，募资不超过18亿元，用于发展其中7个生物质发电项目。

　　意外的是，在两项提案均获得股东大会通过，并且凯迪电力已经完成对9个生物质电厂项目公司股权收购之后，2010年6月18日，证监会发审委否决了凯迪电力定向增发的申请。近两年来，证券市场几乎没有非公开增发被否的先例，因此，凯迪电力的折戟也成为市场焦点。

　　有知情人士透露，增发被否的主要原因有二：首先，募集资金所投生物质电厂项目不被看好；此外，生物质电厂的建设由大股东凯迪控股下属全资子公司武汉凯迪电力工程有限公司承担，是典型的关联交易。“凯迪的模式是，以投资的名义，向各地政府贷款，自己基本上投资很少，然后利用自己的工程公司从中赚取利润，其目的根本不是为了发电”。

　　实际上，随着市场的萎缩及饱和，行业恶性竞争加剧，凯迪电力在2006年已经将旗下能够承担电厂建设任务的凯迪电力环保有限公司70%的股份转让给了摩根大通亚洲投资基金旗下的blue sky公司，凯迪电力也逐渐放弃了EPC工程系统集成业务。尽管在定向增发被否后，凯迪电力准备重整EPC工程承包事业部，但这已是后话。

　　在定向增发被否后，凯迪电力逆势而上。7月19日，凯迪电力公告，拟以5402.10万元再度收购凯迪控股(直接和间接)持股的第二批11家在建的生物质电厂项目公司100%股权。

　　此次收购完成后，凯迪控股仍持有91家生物质电厂项目公司股权，而其承诺将其全部注入凯迪电力。可以说，大股东凯迪控股“执意”要将凯迪电力打造成为国内生物质发电的上市龙头企业。

　　无法从资本市场募集发展资金，凯迪电力便计划出售旗下资产以支持这20家生物质电厂的建设。凯迪电力明确提出，拟以4亿元向凯迪控股转让中盈长江国际投资担保有限公司25%的股权。稍早前的3月18日，凯迪电力已经以2.18亿元转让东湖高新14%股权给湖北省联合发展投资有限公司(下称“湖北联发投”)。此外，凯迪电力还准备发行不超过12亿元中期票据。

　　以每家生物质电厂超过2亿元的投资额来计算，合计略超18亿元的资金筹措，仅能够支撑凯迪电力收购的第一批生物质电厂建设，对于未来上百家生物质电厂的投入，也许将长期停留在概念阶段。

　　东湖高新的“苦力”角色

　　由于项目大都处于建设前期，故凯迪控股仅以净资产的价格将生物质电厂股权转让至凯迪电力名下，根据前后两次资产评估报告，其评估增值率不足1%。另一种解释可以是，由于资产盈利前景不明，其他评估方法都难有说服力。

　　值得注意的是，这种以净资产价格转让股权的关联交易案例，曾经在“凯迪系”的另一家公司东湖高新中发生，而该资产转让严重影响了“凯迪系”实际控制人的诚信。

　　这要从“凯迪系”的背景说起。持有凯迪电力33.49%股份的凯迪控股，成立于2002年底，性质为中外合资企业，环科投资持有51%股权，两个注册地为新加坡的外方股东合计持有49%股份。环科投资的股东为36位自然人，据了解，这36人中多为陈义龙、潘庠生、李劲风等凯迪电力高管及其亲属、朋友。实际上，凯迪电力高管已经通过曲线MBO的方式成为凯迪电力实际控制人。

　　控股凯迪电力后，凯迪控股继续延长资本链条。2004年10月19日，凯迪电力以23404.39万元收购东湖高新原第一大股东红桃开集团8152万股股份(占29.58%)，成为东湖高新控股股东——实际凯迪控股对东湖高新的权益持股仅9.9%，环科投资拥有权益则为5.05%。

　　此时，凯迪电力表示，要将东湖高新转型为高科技清洁能源业务的公司，而这种定位已经在某种程度上与凯迪电力自身业务构成同业竞争。

　　2005 年3月25日，凯迪电力将成立不满一年，并且也是在建设初期的义马环保电力有限公司85%的股权，以净资产加当时一年期基准贷款利率(5.31%)的价格(合计14322.16万元)转让给了东湖高新。当时绝大多数垃圾发电项目处于亏损状态，即使有清晰的盈利模式，投资回收期也较长，属于公益项目。

　　然而，仅三个月后，义马环保项目便被国家发改委和环保总局列入违规而叫停，有分析指出，“东湖高新接手之前，义马环保已被列为清理项目，东湖高新是代人受过。”此后，经过整改，义马环保项目于2007年4月重新启动，总投资11亿元，2009年投产，当年便亏损1112.66万元。

　　义马环保项目并非是唯一的关联交易。2008年开始，凯迪控股利用实际控制人及项目发包方身份，将其低价竞标获取的多个脱硫工程BOOM建设合同无偿转移给东湖高新，包括：大别山电厂2×600MW超临界机组、合肥发电厂5＃6机(2×600MW)扩建工程、安徽安庆皖江发电有限责任公司2×300MW机组、合肥二电厂的烟气脱硫项目BOOM合同。

　　四项合同的承包价格总计为5.2亿元，而按照每一个合同转让公告中的描述，其共性是“总承包合同的履行将增加资产总额，对净资产和净利润等不构成重大影响。”可见，东湖高新扮演着“苦力”角色。

　　为支持凯迪控股主导下的转型，并筹集上述项目建设资金，东湖高新同样变卖了旗下资产。从2004年末开始，东湖高新先后以1220万元转让武汉NEC移动通信2.13%股权，1.7亿元出售武汉曙光软件园80%股权，5628万元出售武汉科诺生物农药82.572%的股权，2916.1万元出售武汉中博生化 75.2%的股权，6313万元转让武汉学府房地产44%股权。

　　伴随着东湖高新的转型，第二、三、四股东武汉长江通信产业集团股份有限公司、武汉城开房地产开发有限公司、湖北省科技投资有限公司却在竞相减持东湖高新股份。

　　此后，投行界放出湖北联发投要重组东湖高新的消息。3月18日，凯迪电力转让东湖高新14%股权给湖北联发投，标志着凯迪电力在逐步退出东湖高新。

　　盈利前景堪忧

　　项目资产于建设期平价转让、盈利前景不明、资金匮乏导致变卖资产，东湖高新的悲剧是否会在凯迪电力重演？这主要决定于凯迪电力的生物质电厂盈利前景。

　　国内几乎所有生物质发电项目一投产就陷入亏损，其中重要原因是各地争建生物质发电项目，燃料短缺令生物质电厂无米下锅，激烈的燃料争夺战推高收购成本。

　　比如凯迪控股在江苏宿迁的生物质电厂旁，就盘踞着中节能(宿迁)建设的一号生物质能发电机组，以及江苏国信秸秆发电项目，另有几家生物质发电项目在建或已核准立项。

　　据凯迪电力人士透露，凯迪控股自2004年开始进军生物质发电，原料均以秸秆和稻壳为主，该公司先后在国内1500多个县市开展调研，并选取266个县市签订了生物质原料供应合作框架协议。协议规定，方圆80公里半径内燃料收购具有排他性，不允许同业入内收购燃料。

　　为稳定燃料价格，凯迪控股还提出三级燃料保障的概念：首先公司自建一级料场，实现库存2—3万吨燃料；其次，通过在大型林业加工厂边上建大型加工厂和二级料场保证部分燃料供应；最后，通过产业工人模式，在1—2个村中招募1名产业工人作为长期合同工，每人管200—300吨原料。凯迪控股设想利用燃料多样化控制燃料成本在200元/吨左右。

　　据凯迪控股旗下生物质电厂的工人介绍，“目前秸秆收购价是260元/吨，还不包括运输和装卸成本。一吨秸秆远远发不出300元的电。国家给0.25元/度补贴，才能有一点微利。”

　　“原料受很多因素制约，有些电厂300元/吨也难以收到，凯迪很多领导思想上有误区，他们认为一个县的燃料可以支撑一个电厂，而实际上，5个县的燃料才能支撑一个电厂”。“缺燃料，于是公司搞林地种树，自己生产原料。种树要征地，凯迪环保脱硫挣的钱全部投入到生物质电厂和林业上，目前已经没钱了。”

　　“随着现金流紧张，凯迪控股开始减薪裁员，员工要么离职，要么发800元待岗。燃料公司人员目前基本上离开了凯迪，燃料收购体系已经破坏，新的体系没有建立，目前是一个真空期。”

　　而据凯迪电力董秘陈玲介绍，目前凯迪控股旗下包括福建凯圣，江苏宿迁，湖北监利、京山、蕲春，湖南岳阳、益阳，安徽五河、桐城、望江，江西鄱阳、万载等12个电厂已经建成投产，其中宿迁、监利、京山3家生物质电厂盈利。

　　值得注意的是，机构调研报告全部出自盈利的宿迁和京山生物质电厂，报告中的基础数据与凯迪控股员工所反映的结果并不一致。

　　根据凯迪控股安徽分公司员工介绍，“由于长期缺乏燃料，电厂处于瘫痪状态，其他电厂也是一样。已投产的电厂也不怎么发电，只是有领导视察或机构调研时才运行一下。”

　　正是在这种骑虎难下的情况下，凯迪电力向凯迪控股收购了20家尚处于建设初期的生物质电厂项目公司，并拟将余下91家生物质电厂项目公司全部注入上市公司。

　　提高上网电价便盈利？

　　在苦苦等待多年之后，生物质电厂终于迎来了能够盈利的电价。

　　日前，国家发改委发布了《关于完善农林生物质发电价格政策的通知》，出台了全国统一的农林生物质发电标杆上网电价标准：“未采用招标的标杆上网电价为含税每千瓦时0.75元人民币，通过招标则按中标价格、但不得高于标杆上网电价”，即0.75元/千瓦时是封顶价格。

　　此前，我国生物质发电上网电价标准是由各地脱硫燃煤机组标杆上网电价，加上补贴电价(0.25元/千瓦时)构成，测算下来全国生物质能平均上网电价为0.63元/千瓦时。此外，部分发电亏损地区还有0.1元/千瓦时的补贴。即便如此，大部分生物质电厂都无法实现盈利。

　　发改委测算，今后生物质发电价格平均将上涨约0.07元/千瓦时，也就是说达到0.7元/千瓦时，此价格将令大部分生物质电厂实现盈利。

　　但是，且慢乐观，现在妄谈盈利还为时尚早。

　　同样一吨原料，生物质燃料体积远大于煤炭，从原料收集、加工、运输难度看，生物质燃料的价格应高于煤炭价格，但其发热量却远小于煤炭。热值很低，但收集成本很高，这是生物质燃料定价难点所在。目前市场供需对生物质燃料价格起决定作用，当生物质电厂因亏损而不能承受燃料涨价，燃料价格也阶段性封顶。

　　政府提高生物质发电上网电价后，可以设想的一个情景是，各生物质电厂为提高发电小时数，利用提高收购价抢夺燃料，继续推高燃料价格，电厂发电利润仍被吞噬。这将是一个恶性循环。

　　有机构测算，按照目前平均燃料成本250元/吨，以及全国统一生物质发电电价0.75元/千瓦时测算，单个电厂盈利能力可以达到近1970万元。而燃料成本上涨10元/吨，利润将下降约220万元。以此计算，0.75元/千瓦时的电价最多可以支持燃料价格上涨至340元/吨。

　　同样是依靠政府补贴，生物质发电与风力发电、光伏发电不同之处在于，随着产业规模扩大，风电、光伏发电的设备价格、管理等发电成本都有下降空间；而生物质电厂建设类似成熟的传统火电，建设成本可降空间不大，随着电厂数量增多，燃料成本不但不会下降，反而随需求扩大而上升。

　　因此，在无法降低自身发电成本的情况下，期待生物质发电平价上网，需要慢慢地等待化石能源发电价格上涨。在此之前，依靠有限的政府补贴度日将成为常态。为保证行业健康发展，政府应规划好生物质电厂布局，而不是单纯出台鼓励发展的政策。