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　　□中信证券策略研究小组

　　对于股票投资而言，市场趋势往往反映的是预期。然而，在近期公布了未来可能继续向下的经济数据以后，市场反而出现了所谓的“估值修复”行情。我们认为这是市场对于住建部关于保障房建设将如期完成、通胀预期下降导致政策将有所放松，以及欧洲危机暂时平息的反应，而前期过于悲观的预期也终于在中报业绩的支撑下逐步得以修复，这成为此轮自2319点以来10%上涨行情的动力所在。

　　估值修复源于预期逐渐明朗

　　近期上半年度经济数据已披露完毕，从经济增长的三大动力来看，可以确定的是消费增速保持稳定趋势，且对经济的贡献率处在上升通道，预期2010年消费对经济的贡献率将达到48.5%，2011年有望突破50%；同时，下半年出口增速也会缓慢回落，但基于上半年出口增速较快，全年增速仍有望超过20%，而这一数据可能会超出市场预期。目前最大的不确定性则在于投资，而基建、工业和房地产开发的投资下半年回落的程度将直接决定经济增长回落的速度和幅度。

　　不过，尽管投资者对前期过于悲观的预期有所修复，但真正值得关注的仍然有三大问题。其一，未来经济下降的程度会有多大？这直接决定了政府是否有必要在下半年重新强调保增长。我们认为，推进保障房和基础设施建设足可弥补投资下行的风险，在比较悲观的预期之下，2010年全年住宅投资的增速仍将保持较高的水平。其二，政府可能将会以什么样的组合政策来放松先前偏紧的调控措施？我们倾向于认为是结构性放松，即调结构与保增长都不能偏废，并通过加大推进调结构的速度和力度，即一“压”(房地产和三高产业)、一“保”(保障房和基础设施)和一“引”(新兴产业)来保持经济平稳增长。其三，未来经济下降持续的时间会有多长？这也直接决定了当前市场是否已经提前反映了经济最坏的预期，从而提前先于经济回暖。我们判断三季度到四季度之间可能是短期经济的底部，最差的时候可能快要到来。

　　我们对季度GDP的预测在全年四个季度分别为11.9%、10.3%、9.1%和9.2%，全年预测为10.1%，也就是经济增长的低点可能出现在三季度；而如果三季度以后，房地产行业能够探底，固定资产投资恢复增长，那么四季度可以相对偏乐观。从预期的角度来看，当前市场的一个支撑可能还来自于对三季度经济增速可能探底的提前反应。

　　房价松动或导致政策见底

　　一个值得关注的要点是三季度房地产行业会出现什么样的波动，这其中的风险点在于去年四季度和今年一季度行业都维持了较高的新开工水平，根据新开工项目的滞后效应，今年三季度末、四季度将会有大量可售住宅推出。同时，在经过4月份房地产严厉政策出台至今，房价开始有所松动，但并没有形成大幅下降，因此，三季度面临供应大量增加时的行业运行态势将是判断经济和市场的重要指标。

　　与08年的市场调整相比，当前房地产投资完成额的规模更大，同比增速也处在一个较高的位置，这意味着接下来的可供销售面积会大幅增加。供需关系表明，接下来房价的调整幅度和速度会进一步加大。据微观调研的信息显示，众多地产开发商在下半年集中开盘，在地产调控还未结束、房价刚开始松动的背景下，开发商陷入深度博弈状态的概率较大，其中先降价先回笼销售的企业将获得更高的主动权。

　　在销售价格可能下降的情况下，销售量能否回升至关重要。从08年的情况来看，当时房地产企业面对调控政策准备不足，尽管推盘量比较大，但自身的资金链也比较紧张，因此可能倾向于尽快降价销售、回笼资金。而从今年的情况看，在经历了去年四季度和今年一季度的热销后，开发商的资金链已经比较充裕，面对行业形势下行腾挪的余地也比较大，因此，在即将到来的供应量放大的阶段，开发商会加快推盘速度、加快资金回笼，但其也有能力充分考虑到价格调整的幅度，即在保持价格平稳的情况下促进销售。那么，很有可能出现的情形是，新开盘价格出现小幅下调，但销量会有一定幅度的上升，从而导致行业状况符合政策预期。

　　我们再进一步观察房地产价格、销量和股价之间的关系，08年以来可以大概分成四个阶段，即“价格见顶-销量上升”、“价格下跌-销量见顶”、“价格下跌-销量下跌”和“价格见底-销量上升”四个阶段，如果对比房地产板块的超额收益，可以发现超额收益先于销量见底，而销量则先于价格见底。当前房地产行业正进入到价格下跌、销量低位企稳的阶段，这个时候可能是房地产板块超额收益见底的阶段，之后将会震荡回升，可以说，目前房地产板块仍具备左侧配置的价值。