熊锦秋

　　⊙熊锦秋

　　“绿鞋机制”也叫绿鞋期权(Green Shoe Option)，是“超额配售选择权”的俗称。当前农业银行尚处于承销商超额配售选择权行使期内，其最终执行结果及对市场影响究竟会如何，市场各方都极为关注。

　　按“绿鞋机制”的国际通行做法，主承销商在股票发行后30天内，以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量15%股票的期权（一般不少于10%），然后在股票发行中超额配发期权对应数量的股票，这部分股票一般由主承销商从发行人大股东手中“借股”，或者延期支付给战略投资者。也就是说，主承销商发售了相当于初始规模115%的股票，实际收到的股款与之相对应，然后主承销商再用这超额15%的股款，选择从二级市场买入、抑或要求发行人增发，以偿还它所欠发行人或者战略投资者的股票。如果股票挂牌后股价低于发行价，承销商就按不高于发行价的价格从二级市场买入，承销商从二级市场买入股数与要求发行人增发股票之和，即为承销商所欠股票数量。

　　在沪深A股市场，为保证绿鞋机制的实施，主承销商一般与战略投资者达成预先付款并推迟股份交收的协议。工商银行是A股市场第一个采用绿鞋机制IPO的公司，2006年10月24日发行时，主承销商超额配售的19.5亿股股票，是通过向战略投资者延期交付的方式获得，这些股份转而全部面向网上资金申购发行。工商银行在同年10月27日上市后，由于彼时正处大牛市，股价自然不会跌到发行价以下，故而主承销商一直未从集中交易市场买入护盘。鉴于股价远高于发行价，主承销商于11月16日要求发行人在初始发行130亿股A股的基础上超额发行19.5亿股A股，这些股票于11月16日登记于延期交付的战略投资者的股票账户中，战略投资者所获延期交付的股票，与之前所获股票一样，在锁定期等方面有相同待遇。

　　在我国台湾地区，目前公司IPO全部采用现金增资新股发行方式和存量发行超额配售相结合方式，也即其绿鞋机制之所以得以执行，是由主承销商从发行人那里借入15%的存量股份向外发行。自公司上市挂牌日起五个交易日内，如遇交易价格低于承销价格，则承销商执行稳定价格操作，利用超额配售所得股款，透过“稳定操作专户”买进，但买进后于同期间不得卖出。凡为稳定股价而入市操作所取得的股票，将全部返还发行人，并以实际超额配售数量为限；而未执行稳定股价操作的那个部分，则按承销价格计算承销价款交付发行人。此外，日本以及美国公司IPO时也有类似做法，在发行新股的同时，发行人授予承销商超额配售权，存量股份作为超额配售权的股份来源。

　　从实践看，A股市场关于绿鞋机制的规定，主要是2001年的《超额配售选择权试点意见》，尚有一些需要完善之处。比如，农行在市况低迷时期采用绿鞋机制发行，主承销商超额配售的33.35亿股股票通过向部分战略投资者延期交付的方式获得，前几天农行股票在2.68元价位处有不少成交量，主承销商可能在二级市场吸纳部分股票，到时交付战略投资者。假设后市农行股价跌破2.68元发行价，承销商必然买入护盘，而主承销商抄底买入后如果股价回升，这些股票是否可以短期卖出谋求差价利益？对此，《意见》并未明文规定。而在实际操作中，主承销商完全可以这样做，其所欠战略投资者的股票，大可通过要求发行人增发股票来补齐。

　　而且，就算主承销商在二级市场以2.68元以下的价格买入股票，全部交付战略投资者，则买股成本与发行价之间的差价，到底归谁？如果归战略投资者，等于战略投资者买股成本与其他投资者不一样，显然违反《公司法》第一百二十七条“任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”之规定；如果差价归主承销商，则主承销商不承担风险，利用别人的钱无本生万利，又不符《合同法》等法规精神。由此看来，《意见》需要对此作出合理规定。

　　另外，绿鞋机制具有平抑新股股价过度波动的功能，但也有一定副作用。比如目前农业银行的股价走势，在有的交易日波动幅度只有两三分钱，股价走势呆滞犹如波澜不惊的心电图，即使两市大势近日开始回暖，农行股价的滞重局面也未有根本改观。

　　（作者系资深经济研究人员）