⊙东航金融 樊乐乐 ○编辑 杨刚

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　　2010年前5月险资新增债券托管量占净保费（扣除赔付与营业费用后可用于投资的保费收入）的比例为36%，虽较2009年末26.8%的比例有所回升，但依然显著低于2005-2008年60%-80%的配置比例，债券欠配严重。虽然2010年1月以来净保费增速已呈逐步放缓态势，但绝对增速水平仍保持在50%以上的历史高位，预示未来增量资金的配置压力亦不容小觑。历史数据显示，累计净保费与险资银行债市托管余额显著正相关。假设2010年下半年净保费增速逐步回落至30%-40%，则新增债券托管量有望达1400-1700亿，月均新增230-290亿。

　　三季度险资

　　对银行存款配置力度趋弱

　　2010年4月，险资持有的银行存款规模出现自2009年12月以来的首度下降，5月新增银行存款规模亦不足5亿元，而同期新增债券托管量则显著高于前期水平。历史数据显示，险资新增银行存款与新增债券托管量有较高的负相关性，即银行存款配置力度的减弱往往伴随着债券配置力度的增强，从季节特征看，这种趋势在2-3季度更为明显。

　　1999-2009年的季度数据显示，险资对银行存款的配置高峰往往出现在一季度，二季度与四季度规模低于一季度，而低谷往往出现在三季度。从1999-2009年险资持有银行存款的季节特征看，第三季度银行存款规模普遍出现下降或增量低于二季度。一方面，银行协议存款集中到期导致银行存款规模下降，另一方面，银行全年贷款投放前高后低的特征导致银行（尤其是中小银行）为了满足贷存比要求，上半年通过较高的协议存款利率吸收保险资金的动力大于下半年，而下半年险资对于银行存款的配置需求则随议价空间下降而减弱。这一趋势在今年得到了更明显的体现：由于存贷比压力加大，今年以来，一些股份制银行、中小型银行给保险公司大额协议存款利率甚至高达5%，已略高于企业债利率水平。考虑到2010年上半年新增贷款已达4.63万亿，如果按全年7.5万亿规模计算，下半年投放规模仅占上半年的三分之二，预示今年下半年中小银行揽存的动力趋弱，而险资通过加大协议存款配置力度提高收益的难度加大，部分配置需求必须转向债市。

　　新券发行将助推

　　超长债收益率加速回落

　　险资缺少与长期负债相匹配的长期资产，是导致债券欠配的重要原因之一。作为保费收入中占比近七成的寿险的主要品种，分红险产品期限较长，主要投资渠道集中在长期债券、银行长期大额存款等，其红利来源于三差(利差、死差和费差)收益，而利差收益最为关键。相对于3.6%-3.8%的保单资金成本而言，收益率在4%以上的券种才具有配置价值，而目前仅20年期以上的金融债、30年期以上的国债，10年期以上的长期高等级信用债复合配置要求，该部分券种的稀缺导致险资配置需求无法得到有效满足，而近期传统型寿险预定利率的放开可能进一步导致保险行业整体竞争加剧，部分保险公司可能采取高利率吸引消费者，从而提高行业资金成本，进一步推高对长债的配置需求。考虑到实体经济需求的下降，市场普遍预计3季度信用产品的供给将较2季度出现回落，高等级信用债的新增供给减少将迫使险资进一步加大对超长国债、金融债的配置，即将于7月28日发行的30年期国债料将再受热捧，并有望带动二级市场收益率出现快速回落。