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　　□ 本报记者 许 洁

　　在今年初，江西长运(600561)宣布5491万元收购萍乡长运公司经营性资产。

　　那么，作为江西当地的龙头企业，江西长运的外延式并购策略真的有利于公司的发展吗？

　　机构评级“谨慎推荐”

　　2010年1月22日，江西长运以人民币5491万元的价格受让江西省萍乡市长途汽车运输有限公司(简称萍乡长运公司)的经营性资产，另将萍乡长运公司改制中与政府资产交割应补交的398万元挂账，由江西长运偿还。

　　根据中铭国际资产评估(北京)有限责任公司2009年11月23日出具的中铭评《江西省萍乡市长途汽车运输有限公司拟转让部分资产项目资产评估报告书》，萍乡长运转让资产评估值为65,244,053.56元，负债评估值为10,337,399.98元，净资产评估值为54,906,653.58元。

　　在当日公告中，公司简单介绍了萍乡长运公司的业绩情况，2008年度主营业务收入4013.77万元，净利润为367.13万元。

　　江西长运在公告中表示，萍乡长运公司资产重组后，通过整合该公司道路客运业务，可提高其经营管理效率，使之成为公司新的利润增长点。

　　不过，中金公司认为：“积极意义有限，公司上述区域拓展依然未能走出江西省，且公司2003年-2004年即志在收购萍乡长运，本次区域拓展新意有限。从披露的数据看，08年萍乡长运收入为江西长运的4.5%，收购带来的业务增量也较为有限。公司已经较高的资产负债率不足以支持较大规模的外部收购，公司区域扩张战略将难具可持续性。”

　　根据数据显示，从2007年至2009年，江西长运的资产负债比率依次为57.98%，62.39%，57.65%。而截至到2010年一季度，公司的资产负债率已经高达59.86%。而根据同行业股票最新评级追踪，机构对江西长运2010年的评级也是谨慎推荐。

　　巨资收购 收益寥寥

　　5000多万元的并购费用对于江西长运而言并不算大数目。早在2007年12月21日，江西长运公告称以1.5亿元的价格受让抚州市汽车运输总公司承债式经营性整体资产。公司当时表示，此举有利于进一步扩大公司主营业务的市场份额，提高公司核心竞争力，提升集约化、协同化运营能力。

　　据了解，抚州市汽车运输总公司注册资本为5600万元，注册地址为抚州市环城南路306号，法定代表人：罗鼎斌。公司的主营业务为客货运输，兼营汽车检测、汽车维修、燃料供应、配件销售、整车销售等。

　　根据抚州市国资委抚国资企字[2007]04号文《对抚州市汽车运输总公司资产评估项目的批复》，确认抚州市汽车运输总公司总资产258,721,225.43元，负债95,476,994.12元，净资产163,244,231.31元，其中经营性整体资产为20,505.1万元，其中负债为9547.7万元，经营性净资产10,957.4万元。

　　然而，最让投资者关心的是抚州市汽车运输总公司的后续经营情况。根据双方约定的其它条款，抚州市汽车运输总公司最后“清挂”到江西长运持股90%的子公司江西抚州长运有限公司旗下。

　　而根据江西长运2009年年报，截止2009年12月31日，江西抚州长运有限公司总资产为26638.83万元，净资产为6656.90万元，2009年度共实现净利润831.3万元。

　　在江西长运年报其它应收款一栏中，江西抚州长运有限公司账面金额高达1.06亿元，而根据江西长运的政策，对盈利子公司的应收款不计提坏账准备。换句话说，如果考虑江西长运给予的一个多亿的关联应收款的财务成本，江西抚州长运有限公司净利润所含的水分可想而知。

　　上海一家知名券商人士给《证券日报》记者算了一笔：“对于业绩稳健的交通运输行业而言，在评估的经营性净资产基础上溢价50%的收购价格确实有些高了。”

　　而另一位交通运输行业分析师则表示：“如果被收购的资产持续经营情况不佳，就极有可能摊薄公司未来的净利。”

　　除了1.5亿元收购来的抚州市汽车运输总公司收益不高外，江西长运旗下其余收购来的资产也是表现不佳，要么亏损，要么微利。在18家主要控股和参股公司中，就有三家亏损，比如南昌旅游09年亏损了26.92万元，上海迅达公铁联运有限公司亏损67.68万元，江西长运大通物流有限公司亏损0.76万元。

　　另外有分析指出，尽管公司始终将外延式扩张作为主要战略，并在2004年至2007年间实施了多项收购，但2008年至今，公司除了通过黄山长运和吉安长运两个子公司完成了对祁门县、永新县长运业务的小范围整合外，市场所期盼的几个储备项目都未能顺利推进。

　　外延式扩张

　　无法弥补内生增长不足

　　江西长运的实际控制人为江西南昌市交通运输局。简单来看，公司主营业务包括：省际包车客运、普通货运、货物装卸、整车维修、汽车以及摩托车检测。而从公司年报细分的情况来看，公司已经形成了以道路客运为主，物流、旅游、出租汽车、以及物业经营为辅的经营模式。

　　在江西境内，江西长运通过近几年不断的外延式扩张，已经牢牢占据龙头地位。其触角也已经包括了江西南昌、景德镇、新余、婺源、抚州，以及安徽的马鞍山、黄山和上海地区。

　　江西长运则表示将会坚持以客运业务为核心，继续巩固江西省内的龙头地位，依托资本运营不断扩大企业规模。

　　但随着铁路的6次提速，高速铁路的加速建设以及火车动车组、城际列车的频繁投放和运行，使道路客运企业面临市场竞争加剧的挑战。与其同时，道路运输企业还在较长时期内面临燃油价格上涨、成本高企的挑战。

　　虽然江西长运的规模在年年扩大，但一位长期关注公司的交通运输业分析师却在接受《证券日报》记者采访时表示：“公司单纯的内生增长很有限，每年最多10%左右，因为就是那么多旅客，并且还要受到同业以及高铁竞争的影响。通过外延式的收购扩张只能说是一种无奈，因为光靠卖票，是缺乏核心竞争力和优势的。但是扩张并不能弥补内生增长的不足。”

　　而上述不愿具名的分析师也提到，“江西长运经营模式的调整是进一步提升公司盈利能力的主要动力。未来公司盈利能力的进一步提升，将主要来源于公司经营模式的调整，即公车公营和承包经营规模的变化－两种模式转变带来的业绩差额释放。”

　　不过，江西长运所辖的江西、安徽地区拥有丰富旅游资源，公司试图探索班线客运与旅游相结合的发展思路，但这一模式受到宏观经济环境以及季节因素的影响较大，而公司的盈利能力随着油价的波动变化也非常明显。

　　由于近几年的频频收购，江西长运的管理费用呈现快速上升的趋势。根据数据显示，江西长运的管理费用从2006年至2009年依次为：6139万元、7918万元、9416万元、1.1146亿元。4年间，公司的管理费用已经多了近一倍。

　　“确实是这样，由于那些并购过来的企业都要进入公司的合并报表，管理费用肯定会上升。”上述分析师表示：“现在来看，公司基本没有什么亮点了，并购进来的企业每年净利润也只有几百万元。”

　　“扩大规模确实是维系公司发展的办法之一，但是收购来的资产一旦经营不善，就会给公司带来负面影响，另外在后经济危机时代，经济形势还不稳定的情况下贸然收购也会给企业经营增加风险。”上述分析师还表示。

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