⊙毕劲松、蒋成杰

　　本文通过对资产价格波动对我国实体经济影响的研究发现，在我国，利率和货币供应量对股价和房价的影响差别并不大，但是国内生产总值对房价的影响要远远大于对股价的影响；股价和房价在我国不存在财富效应；房价变动对固定资产投资的影响大于股价变动；针对资产价格波动，中央银行采取的货币政策不同，对实体经济的影响程度不同。

　　本文原题《资产价格波动对实体经济影响机制和影响程度研究》，报告荣获中国证券业协会2009年度宏观环境类科研成果一等。这里选载其综述和结论部分。

　　⊙毕劲松、蒋成杰

　　有关资产价格波动影响因素研究的文献

　　一、资产价格波动影响因素分析

　　1.房价影响因素分析。

　　Randall（1990）研究发现，自20世纪80年代以来，美国大量的金融创新使得利率与房地产市场之间的联系发生了很大变化，利率与房地产之间相关度在1982年后显著下降。John（1994）研究了宏观经济与房地产业回报之间的关系，发现价格、名义利率、产出和投资都对房地产表现有直接的影响，同时，名义利率能解释大部分房地产的序列方差。Bernanke和Gertler（1995）发现，房地产投资对短期利率冲击反应强烈而且持续，但是对于长期利率动态反应较小，长期利率实际上是促进房地产消费的主要因素。

　　Eunkyung（1998）认为，货币政策对地产价格有很大的影响，地产价格波动与在货币紧缩情况下的信用减少在货币传导机制中都起到了显著的放大作用。Mohammad和Majid（2002）基于Modigliani的研究认为，通过利率、信用额和财富效应了解货币政策对于房地产价格的影响，对政策制定者和研究者都很重要，他们研究了自1968－1999年英国房地产投资与宏观经济因素之间的关系，用VAR模型进行方差分解，得出财政政策对房产消费有着温和而明显的影响，而货币政策对房产消费有更大且长期的影响。

　　盛松成（2003）认为，中国人民银行通过房地产金融调控房地产价格的作用是有限的，而且面临着调控效果不确定的问题。束华（2004）认为，中央银行应建立房地产市场预警预报体系，提前对房地产市场运行状况做出判断，有效控制信贷规模扩张和减少货币政策的多变性，利用信贷政策，加强金融调控。聂学峰（2005）实证发现，货币政策能够影响房地产价格和投资，货币供应量对房地产市场的影响比利率政策更加显著，货币政策对房地产市场的影响滞后2个季度。

　　陈淮和郑翔（2005）剖析了央行2004年利率调整的宏观经济背景，从房地产开发商、购房者、商业银行、房地产金融发展和房地产市场发展等5个方面，分析了利率调整对房地产市场发展的影响。刘传哲（2006）认为，1998年后，货币政策各变量与房地产价格表现出了较强的相关性，其中，利率影响最大，但是短期内对房地产价格作用并不明显。刘斌（2003）认为，房地产业的发展对中央银行货币政策的传导提供了新的途径，因此，中央银行的货币政策可以通过房地产业对居民的经济行为产生显著的影响：一是对居民住房开支的直接效应，二是住房财富效应，三是银行资产负债表效应。

　　2.股价影响因素分析。

　　Charles Bean, Jens Larsen和Kalin Nikolov（2002）进行了货币政策传导方式的比较，发现欧元区、英国和美国在传导方式上具有相似性。Peter M.和Julian Morgan（2001），Giuseppe和Giorgio（1999）使用VAR模型对货币政策传导和冲击效应进行了分析，发现美国货币政策的财富渠道和投资渠道非常显著。

　　余明桂、夏新平（2003）以1993-2002年的季度数据为样本检验我国股票市场和货币政策之间的互动关系。研究结果表明，我国股票市场的价格走势与货币供给量显著正相关，而且随着股票市场的进一步发展，这种互动关系有进一步增强的趋势。

　　李红艳、汪涛（2000）研究了货币供应量和股市价格之间的关系，结果表明，在两者之间的因果关系中，股市价格主要处于因方地位，货币供应量主要处于果方地位，且股票价格对不同层次的货币供应量影响不同，对非现金层次的影响要比现金层次的影响大。

　　周英章、孙崎岖（2002）研究了不同层次货币供应量与上交所A股指数波动之间的关系，结论是：股市价格和货币供应量存在长期均衡关系；就两者的相互作用而言，股市价格占主导地位，对货币供应量的影响比较显著，而货币供应量对股市价格的推动作用则相对较弱。股价对货币供应量的影响效果各不相同，对M０影响最大，对M１影响次之，对M２影响最小。

　　二、资产价格波动对实体经济影响机制和影响程度分析

　　1.房价影响实体经济分析。

　　Mathew. Liu（2005）研究表明，长江三角洲地区房地产没有财富效应。朱新玲、黎鹏（2006）运用2000-2005年的季度数据，对我国房地产财富效应进行了实证分析，得出我国房地产价格不具有财富效应的结论。刘丽（2008）对广州市2003-2007年月度数据分析，发现广州市房地产价格上涨对其他消费有抑制作用，房地产的财富效应不存在。姚玲珍（2007）构造了一个城镇居民资产与城镇居民人均消费关系的模型，并利用1978-2006年的数据，分阶段研究了我国城镇居民住宅资产对城镇居民人均消费的影响。研究发现，我国房地产市场不具有财富效应，中国消费者的消费心理、法律制度以及现阶段中国房地产市场不成熟是造成我国房地产市场不具有财富效应的重要原因。

　　Engelhardt（1996）利用居民支出的数据对住房增值和房屋所有者的消费关系进行了研究，他估计房屋所有者从房地产获利的边际消费倾向为3%，居民通过不动产获利，不会改变他们的储蓄和消费行为，然而当不动产亏损时，他们会减少消费。

　　骆祚炎（2008）认为我国居民住房资产的财富效应存在但是并不强。李亚明（2007）选取上海、北京、天津、深圳和重庆市的数据为样本进行实证分析，发现我国房地产财富效应在一些地方存在，长期的房地产财富效应基本是正向的，而短期的房地产财富效应则既有正向也有负向。肖宏（2008）根据我国1998-2005年省际面板数据，利用标准的LC-PIH模型建立我国房地产市场财富效应计量模型，发现我国房地产财富的边际消费倾向为0.028。

　　（2）股价影响实体经济分析

　　Douglas（1983）利用生命周期理论对股市效应进行了分析，发现：股票市价总值每变化1美元，居民消费支出变动3-7美分。Lawrence Boone ,Claude Giorno和Pete（1998）用误差修正模型研究了七国集团1974－1998年的季度数据，发现美国股票市场对消费有显著影响，MPC为4%－7%。Ludvigson和Steindel（1999）对美国股市效应进行研究后认为，股票价格与居民消费之间具有显著的正相关，股票市场增长促进了消费增长，股价总市值每增加1美元，居民消费将增加3-4美分，但是他们发现这种关系并不稳定，而且很难消除这种不稳定性。

　　Zandi（1999）认为，股票价格上涨增强了消费者的信心，股市效应对没有拥有股票的家庭产生影响也是有可能的，投资者能在心理上产生一种将股票收入由暂定性收入转为持久性收入的预期。Greenspan（1999）则从官方角度肯定了股市效应对经济增长的作用，宣称由于股市上涨产生的财富效应，直接造成美国消费者支出更多，推动了90年代的经济增长。

　　Norbert （2004）对16个新兴经济国家的股市效应进行了实证研究，发现这些国家的股市效应虽然较小但统计上较为显著，股价每上涨（下跌）10%，3年后会引致个人消费增加（减少）0.2-0.4%。IMF（2006）研究表明，美国新经济类股票价格的变化对投资影响相当大，其市值每增加1美元，投资相应增加8.2美分；传统经济类股票每增加1美元，投资相应增加3美分；英国、美国股票指数每上升10%，其两年后的投资分别增加2.7%和2.5％。

　　吕艳（2005）发现，中国股票市场的财富效应和Q效应均不显著，货币政策通过股票市场传导效率较低。贺菊煌（2000）就1996年以前的金融资产对消费的影响进行了理论和实证分析，全部居民金融资产的边际消费倾向（MPC）为0.0506。梁宇峰（2000）等人就5.19行情是否有财富效应进行问卷调查得出，5.19行情具有一定财富效应，刺激了即期消费需求，增强了投资者信心，改善了投资者预期。杨新松（2006）认为我国股票市场总体上存在财富效应，但在某些时段表现为股市投资对消费的替代效应；通过股票市场刺激消费的做法短期可行，长期并不有效。骆祚炎（2004）认为中国股市存在微弱的财富效应。金融资产的MPC是0.0486，股市财富效应对总消费的影响较小，股市财富效应对消费的影响占总消费变动的平均比例仅为1.33%。

　　资产价格波动影响因素分析

　　本文首先对资产价格波动影响因素进行了理论和实证分析；然后对资产价格波动影响实体经济机制、程度进行理论和实证分析；最后对考虑资产价格波动的货币政策对实体经济的影响进行了分析。得出以下结论：

　　1.利率和货币供应量对股价和房价的影响差别并不大，但是，国内生产总值对房价的影响要远远大于对股价的影响。

　　不考虑股票价格和房地产价格自身的贡献率，国内生产总值对股价和房价的最大贡献率分别是2.9%和24%。广义货币供应量M2和1年期存款利率在滞后10期内对股价的最大贡献率分别是7.6%和11.67%；广义货币供应量M2和5年期以上贷款利率在滞后10期内对房价的最大贡献率分别是3.2%和14%。

　　国内生产总值对股价影响较小的原因在于：相比房价，股票价格波动更容易受到其他因素的影响；我国股票市场虽然市值很高，但是流通盘并不大，流通盘的股价不能反映我国实体经济的真实运行情况，随着我国股票市场全流通改革的完成，股票市场会真正反映我国实体经济的状况。

　　2. 股价和房价在我国不存在财富效应。

　　我们通过包含股价、房价、GDP和消费的四变量VAR模型分析发现，房地产价格和股票价格的正向冲击并没有导致消费增加。相反，正向的房价和股价冲击导致社会消费总额的下降，原因可能有以下几个方面：第一，房价的上涨速度大于居民的收入增长速度，房地产价格的过快增长导致居民用于购房支出比重增加，消费的支出相应减少；第二，我国股市存在较大的不公平现象，内部交易和操纵股票横行，在中国的股市中真正能够分享股市上涨成果的只能是一小部分投资者，而这一小部分投资者一般都是相对富裕阶层，根据边际消费递减规律，股价的上涨并不会导致他们增加太多消费。

　　3.房价变动对固定资产投资的影响大于股价变动。

　　不考虑固定资产投资自身的影响，国内生产总值在滞后第10期的贡献率达到86.36%，房地产价格在第10期的贡献率是10.31%，股票价格在第10期的贡献率是1.4%。股票价格对投资影响较小的因为是：通过股市直接融资手续复杂，周期长，所以企业一般还是以间接融资为主。

　　4.通过加入资产价格的BALL规则，我们发现，针对资产价格波动，中央银行采取的货币政策不同，对实体经济的影响程度不同。

　　中央银行适度关注资产价格的波动，采取温和的货币政策时，实体经济波动最小。当中央银行在货币政策规则中赋予资产价格0.1的权重时，产出、通货膨胀和利率的方差最小，实体经济波动最小。当中央银行赋予资产价格过大的权重，比如权重0.5或1，虽然资产价格的方差减少，但是产出、通货膨胀和利率的方差变大，实体经济波动变大。当中央银行赋予资产价格过小的权重，比如权重为0（即中央银行完全忽略资产价格的波动），虽然产出和通货膨胀的波动减小，但是资产价格的波动加大，实体经济波动变大。

　　本文在实证中使用了一些较为新颖的研究方法：一是用向量自回归模型（VAR）和误差修正模型完整分析了“资产价格波动影响因素→资产价格→消费和投资→资产价格波动影响因素”的循环，这样更能完整反映资产价格波动和实体经济之间的关系；二是构建了加入资产价格的BALL规则，通过中央银行的福利损失函数，分析了针对资产价格波动的货币政策变化对实体经济的影响。

　　（报送单位：首创证券有限责任公司）