《投资者报》记者 李真 薛玉敏

　　就在半个月以前，4家主承销商对农行给出的报价还都在3元以上；农行董事长项俊波在路演时甚至对各路机构表示，“低于2.8的价格就不必报了”。7月7日揭晓的农行最终发行价定格在了2.68元/股。

　　如此巨大落差的背后，是一场发行人、承销商与各路机构的暗战。

　　卖方故弄玄虚

　　为了确保成功发行，农行及承销商不辞劳苦。

　　“不方便讲话，我正在新加坡路演。”中金公司一位保荐人7月2日在电话中对《投资者报》记者表示，事实上他们在海外路演已经进行了一段时间，那天已是在新加坡路演的尾声。

　　路演过程其实就是“买卖”双方的暗战，为了定到自己满意的价格，各方不惜采用各种战术。但根本路数不过是：卖方要高，买方报低。

　　6月17日农行刊登《初步询价公告》，次日开始针对机构投资者的初步询价以及在北京、上海、广州、深圳四地的管理层预路演，并在北京、上海、深圳分别各组织了一场团体推介会。海外的预路演则在6月初即开始行动。

　　作为一家国有大行，其特殊的身份和地位决定了在国内路演现场不乏机构，除却承销商努力拉拢的机构参加外，很多基金、保险等机构因有产品“委身”于农行，也参与其中。“不参加怎么能行呢？”众多基金、保险人士在接受《投资者报》采访时表示。路演实则是一场没有硝烟的战斗。

　　在推介会上，农行高层和前来参会的机构似乎保持着某种默契：均不提股票价格。主要是针对农行基本面、经营业务等方面进行了问答，农行副行长潘功胜仅是笼统表示：希望价格既能令投资者满意也能令农行满意。

　　真正的定价“战场”在场外。

　　农行高层不知疲倦地对30家基金、保险等机构投资者进行一对一拜访，一大型基金公司人士表示农行曾在路演时多次与其单独交流沟通。

　　除此之外，“买卖方”的价格战也在以其他形式上演。A股主承销商之一中信证券借口媒体表示：“农行A股合理价值区间为3.02～4.07元/股，对应市净率区间为1.8～2.2倍。”

　　另一承销商中金公司则发布报告称，计算农行合理估值在3.1～3.6元之间。银河证券和国泰君安给出的报价区间也明显偏高，分别为3.17～3.65元/股、3.2～3.91元/股。

　　农行H股承销商同样力挺农行定价。据了解，高盛、摩根士丹利、中金公司、德意志银行和麦格理向潜在投资者发布研究报告，称合理市净率估值介于1.9～2.41倍之间。

　　农行方面则更是先声夺人。其典型，当属项俊波在一些场合甚至宣称低于2.8元就不必报价。

　　买方讨价还价

　　针对承销商的报价，买方机构也不甘示弱，频频发出自己的声音。

　　路演之初，国内有机构在多个场合表示，若定价在3元以上将难以接受，不会参与申购。中国社科院经济学博士付立春也将农行估值在3元以下，认为IPO价格应在2.46元。“还有机构给出了2.2元的报价。”一位保荐人称。

　　在香港H股IPO路演前的分析师小型聚会上，卖方机构将农行H股定价为发行前市净率区间1.5～2.3倍。与会诸多买方机构人士则坚持认为，农行H股作价于发行前PB为1.5～2倍，他们才有可能考虑。

　　买卖方争论激烈，对此海内外很多机构都表示，农行和承销商对定价显得太乐观。

　　不过，买方讨价还价的“本钱”显然不多。在中国目前的金融体系中，银行是绝对的主力，尤其是像农行这样拥有庞大分支机构的商业银行，是任何一家基金公司、保险公司乃至于券商都不能轻易得罪的大客户，他们有太多的产品或业务，尚需借助商业银行的渠道。

　　与农行路演时机构的反应不热烈形成反差，农行的网下申购受到了较多机构投资者的认可。初步询价提供有效报价的 81 家询价对象管理的 214 家配售对象全部参与了网下申购，有效申购资金总额为 1451亿元，在实施回拨机制前，网下初步配售比例为8.86411860%，认购倍数为11.28倍。

　　耐人寻味的是，中泰信托有限责任公司在申购平台提交申购单但未按时缴款，这也是214 家配售对象中未缴款的唯一一家。众所周知，日前监管部门正式叫停银信产品，银行与信托之间的业务合作通道受到限制，而这直接导致了中泰信托在农行IPO大戏中敢于不“捧场”。

　　心理战术成功

　　一位保荐人告诉记者，大型公司的IPO，最终的定价主要受承销商做出询价的影响，IPO最终的定价往往会高于承销商给予的询价区间，或是几家承销商报价的中端，“但这次4家承销商的报价都高于最终的定价区间，则是影响买方心理的策略。”

　　“像农行项俊波说报价不过2.8元，就别申报了，其实就是一种心理策略。按上限2.68元/股测算，基于农行2010年盈利预测的市净率水平约为1.6倍，相对农行的基本面和市场情况，都是比较合理的一个价格区间。3元价格是高估了农行的价格，农行肯定清楚。”太平洋保险资产管理公司一位投资经理向《投资者报》记者表示。

　　有人认为农行的最终定价是考虑目前弱势市场环境下，为了发行成功，故而有压低价格的想法，同时为了二级市场的稳定，有关部门也给予一定的参考意见。

　　“很多人不明白最终的定价区间为什么会低于承销商的报价。有人说是因为目前市场环境不好，所以价格会低一点；有人说是监管层、机构多方面的博弈的结果。但在我看来这是一种营销策略。”太保一位投资经理认为，路演期间承销商给出3元区间，到定价时候价格又下降到2.52~2.68元，这样就给市场产生了一种心理落差：价格降了，就应该买进。

　　龙盈富泽资产管理公司总经理童第轶赞同上述投资经理观点：“主承销商开始定价3元以上是策略安排，是一种手段。之前告诉你价格很高，突然又告诉你折价了，让投资者觉得便宜了。便宜了就没问题了，就能确保发行成功，确保一定有收益。虽然之前有机构询价给价很低，这不影响，这就和卖商品一样，各自有各自的价格，最后定下一个中间最大值。”

　　“定价高是农行和主承销商故弄玄虚了，为了影响买者的心理，确保自己能有收益。”一位市场人士认为。

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