《红周刊》特约作者 飞雪漫天

　　编者按：飞雪漫天以擅长挖掘被市场低估公司的价值而被本刊读者熟知，2006年5月，他在本刊“封闭式基金折价之痛及其投资机会探讨”一文中，推荐的基金丰和持有至2009年末，累计收益率高达426.7%。针对目前市场对银行股的悲观预期，本期他从房地产调控、政府融资平台清理、中国经济未来走向等角度判断，银行股业绩无忧，考虑到当前处于历史低位的PE、PB水平，他认为，银行股的价格已经很有吸引力。

　　银行股再融资、农行IPO、房地产调控、地方政府融资平台贷款清理，以及央行货币政策委员6月初宣称非对称加息、收窄银行息差，当一个个被市场视为银行股利空的消息接踵而至，银行业似乎正面临一轮空前的危机，市场的悲观预期日渐强化，二级市场银行股被笼罩在一片空头氛围中。

　　虽然今年一季度银行股业绩整体超出市场预期，但却并未能改变今年以来银行股持续低迷的走势。目前，大多数银行股的动态PE已处于10倍以下，动态PB处于2倍以下，均处于历史低位。

　　 部分市场人士已将当前银行业面临的危机与1997年东南亚金融危机后我国银行业高达近10%的不良贷款率相比较。市场人士担心的焦点都集中指向同一点：银行的不良贷款率未来是否会大幅上升？如果银行的不良贷款大幅上升并形成大面积坏账，那么银行业将出现全行业亏损，目前的低市盈率、低估值只不过是一种幻觉。

　　 对于当前银行业面临的市场环境，个人持谨慎乐观态度。笔者认为，当前中国经济虽然面临全球金融危机的影响和中国经济结构转型的压力，但总体而言，银行业面临的风险要远低于十年前，银行业未来不会产生大面积的呆坏账。

　　调控政策不会导致银行大面积呆坏账

　　 房地产贷款不会形成大量坏账

　　 实际上，中国的房地产泡沫早在2007年就已经显现；个人认为，政策面主动调控化解房地产业风险，比被动地等待房地产泡沫破灭，对银行业长远发展更为有利。经过2009年至今年初的房地产业火爆行情之后，房地产商历史存货大都消化，地产商的现金流较为充裕。因此，短期内地产开发商大幅杀跌甩卖房产的可能性较小，这也是今年4月房地产一系列调控政策出台并未导致房价大幅下跌的主要原因。如果政策面不出现反复，那么未来房地产价格很可能是一个持续、温和下跌的走势，短期跌幅有限，两到三年内下跌30%以上甚至更多。

　　 如果未来房地产市场保持温和下跌态势，那么其对银行业的冲击将较为有限，房地产贷款将不会形成大面积坏账。

　　 房地产贷款包括两个部分：个人住房按揭贷款和房地产开发贷款。目前个人住房贷款由于有30%首付比例，风险较低，且我国居民总体负债率远低于西方国家，只要房价不出现30%以上的大幅快速急跌，就不会产生大规模的呆坏账。对自住型购房者而言，房价涨跌对其是否还贷并无实质影响，只要购房人收入不大幅下降、偿债能力不受影响，就不会影响其还贷；对于投资性购房者而言，在房价温和下跌过程中，一旦面临还贷压力，由于房价不是在短时间内雪崩式下跌，仍有机会将部分房产变现，以减轻其还贷压力，由此形成大量坏账的可能性较小。

　　 就房地产开发贷款而言，当前房地产业总体上仍然是一个暴利行业，房价的适度调整有利于房地业的并购重组和可持续发展。近年来，大多数房地产上市公司的毛利率都高达40%以上。统计数据显示，主要房地产上市公司今年一季度的销售毛利率大都在40%以上，声称房地产没有暴利的华远地产，其今年一季度的销售毛利率高达52.4%！

　　 由于房地产业较高的毛利率，房地产价格即使下跌20%，也并不意味着房地产商立即陷入亏损困境，只不过其销售利润率由40%下降至20%而已，房地产商仍然存在一定的利润空间。即使未来房价下跌40%以上，考虑到地价和灰色成本的下降，房地产商或许仍然能够在其报表上做出利润。

　　 另一方面，经过近十年的快速发展，房地产业整体上作为一个暴利行业，使相当多的房地产商积累了雄厚的资本实力，即使未来出现一两年亏损，也不足以使其陷入破产困境并导致大量银行贷款成为坏账。从紧的货币政策可能会导致部分高负债率的、以囤地囤房为主的地产商现金流紧张，不排除部分中小开发商因资金周转不灵而被兼并，但由于地产商资不抵债而导致银行开发贷款形成大量呆坏账的概率较小。声称房地产调控将导致房地产崩盘、银行体系先死的言论，只不过是地产商和与之相关的灰色利益链为维护其既得利益而对社会公众的恐吓而已。

　　 地方政府融资平台贷款清理有利于化解风险

　　 中国银监会披露的数据显示，截至2009年末，地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元,同比增长70.4%。按银监会的要求,银行对政府融资平台企业2009年的每笔贷款逐个开展重新评审和风险排查，对项目贷款要重点审核报批手续、环评结果、用地审批、项目资本金到位、银行内部审批及担保落实情况等。对于不符合相关规定、没有落实贷款条件、还款能力较弱的存量贷款逐步收回。

　　 管理不规范、贷款无对应投资项目、项目资本金不足、地方财政过度负债等潜在风险确实使银行面临坏账风险。但笔者更愿意将融资平台贷款清理视为一个化解风险的过程，这些问题的及时发现，更有利于银行清收，如果等三五年之后，地方政府换届、银行经办人员更替之后，相关问题才暴露出来，则解决问题的难度会更大。个人认为，融资平台贷款清理并不会造成银行呆坏账的集中爆发，更不会导致银行业的全面亏损，当前地方政府融资平台贷款问题有过分妖魔化的倾向。

　　 审计署报告显示，在全部债务中，政府负有直接偿债责任、担保责任及兜底责任的债务分别占债务总额的64.52%、11.83%和23.65%；可见，这些债务都由政府信用作支撑，商业银行实际的信贷风险较小。根据审计署报告，地方政府债务中有96%用于交通运输、市政建设等公益性项目，据此推算，融资平台贷款中无项目对应的贷款占比较小。

　　 从负债率的角度来看，我国地方融资平台的风险仍然在可控的范围内。截至2009年底，地方融资平台的融资总量为7.38万亿，占GDP的20%多。加上地方政府债券和中央政府的负债，我国政府负债总额占GDP在60%以内。当前的负债水平尚处于合理区间。欧盟对其成员负债率要求是不高于60%，实际上一些发达国家负债率在100%以上。

　　 另一方面，中国经济的增速远高于西方国家，而财政收入的增长率远高于GDP的增长率，今年1~5月，财政收入增长率达30%以上；而且地方政府尤其是省一级政府都掌握着大量的国有企业股权，而欧债危机爆发的相关发达国家政府只有债务没有资产。因此，总体而言，地方政府财政的可持续性没有问题，地方政府爆发类似欧债危机、无法偿还到期债务的可能性极小。

　　 此外，地方融资平台投资项目以基建投资为主，建设期至少为两年以上，相应贷款多为长期贷款，贷款期限一般为三年以上，地方政府没有一次性还款的压力，只要地方政府能按期偿付利息，短期内就不会形成坏账，风险将被逐年分散，因此不会出现风险集中爆发。随着经济的发展、地方政府财政收入的持续增长，偿付能力也会不断增强。

　　银行业未来业绩仍有望持续增长

　　 信贷业务和利息净收入有望持续增长

　　 数据显示，过去十年中国银行业贷款余额基本上与名义GDP呈同步增长态势，1999年至2009年间，名义GDP年均增长率为14.3%、人民币贷款余额年均增长率为15.6%，贷款增速略高于名义GDP增速，这其中还包括了2009年受4万亿投资拉动导致当年新增人民币贷款9.63万亿的影响。实际上，1999年至2008年间，我国名义GDP年均增速14.9%，人民币贷款余额年均增长率为13.9%，贷款增速略低于名义GDP增速。

　　 从人民币贷款余额与GDP之比也可以看出这一点：过去10年间，贷款余额与GDP之比最低值为0.97，出现在2008年，说明2008年的信贷控制可能过于严厉，而2009年新增信贷大幅放量，既有大规模投资的拉动效应，也有2008年信贷投放不足而导致的反弹因素。.

　　 我国经济处于工业化、城市化进程中，未来经济仍有望保持较快增长，而银行信贷规模总体与名义GDP呈同步增长态势，因此，银行传统的信贷业务在未来若干年内仍有望保持持续增长的趋势。在净息差相对平稳的市场环境下，未来若干年内，银行的净利息收入有望获得持续增长。

　　 历史数据显示：2005年至2009年，上市银行的净利息收入与贷款规模基本上呈同步增长态势，14家上市银行合计净利息收入由2005年的7583亿元增长至2009年的14913亿元，增长97%，发放贷款及垫款由2005年的10.92万亿元增长至2009年的22.74万亿元，增长108%。

　　 中间业务净收入高速增长

　　 数据显示，过去几年，银行业中间业务净收入呈大幅增长态势：2009年14家上市银行中间业务净收入较2005年平均增长了4.5倍，其中，兴业银行过去4年中间业务净收入增长了12.1倍，增幅最低的深发展A，中间业务净收入也增长了3.9倍。

　　 2005年以来的数据显示，银行业成本费用的增长率低于营业收入的增速，由此导致其净利润的增速高于收入的增速。传统的信贷业务持续增长、中间业务快速增长，成本收入比持续下降，银行业未来业绩仍有望获得持续增长空间。

　　 今年一季度，上市银行的中间业务净收入仍呈高速增长态势。随着中间业务的快速增长，中间业务净收入占银行营业收入的比例也在持续上升，其中中国银行、建设银行和工商银行，今年一季度手续费和佣金净收入占营业收入的比例分别达到23.2%、22.4%和20.9%，中间业务对银行股业绩的贡献呈上升趋势。

　　 随着央行货币政策的收紧，今年银行贷款的市场利率明显上升，贷款利率由去年的大幅下浮转为今年以来的不断上浮，票据贴现利率反应尤为明显，由去年的1%～2%大幅上升至4%以上。总体而言，今年银行的净息差将呈回升之势，有利于银行业绩的提升。净息差回升、中间业务收入快速增长，银行股今年中报和年报业绩表现很可能超出市场预期。

　　 个人认为，从积极的角度来看，房地产调控、政府融资平台清理等措施也可理解为银行业风险化解和风险提前释放的过程，银行业并不会因此产生大量的呆坏账。中国经济未来仍有望保持较快增长，传统的信贷业务仍有持续增长空间，中间业务则高速增长，银行股业绩仍有望持续增长，考虑到银行股当前处于历史低位的PE、PB水平，银行股的价格已经充分反映了市场对其不良贷款率上升的悲观预期。