□海通证券 娄静

　　基金投资时机的选择一直是一个困扰投资者的难题。从我国基金投资者的申购赎回行为来看，有着明显的“慢半拍”现象，“追涨效应”、“处置效应”以及“解套出局”现象十分明显。

　　在市场大幅上涨、赚钱效应明显的时候，大量申购资金涌入。例如2004年上半年以及2006和2007年，受前期基金良好“赚钱效应”的吸引，申购资金踊跃，特别是2007年下半年在市场接近顶部的时候，申购资金最疯狂，半年时间，股票与混合型基金份额从7000多亿迅速上升至18000亿左右。然而，2004年以及2007年大量申购之后市场都出现了较大的调整，特别是2008年市场跌幅非常大。由于很多投资者在股指处于高位时申购，市场的快速下跌让他们处于亏损的境地。在这一年的下跌过程中，大部分投资者没有及时赎回，表现出持有亏损基金的“处置效应”。而在2008年四季度市场处于底部时，不仅没有净申购资金，而且净流出高达全年流出量的62%。当投资者解套时也会涌现赎回潮，这在历经多年熊市后的2006年一季度表现得非常明显，市场的上涨让不少投资者“解套出局”，净赎回比例高达22%。

　　纵观多年的基金申购赎回行为，事后来看这种择时行为失败明显多于成功。我们以主动股票型和混合型基金为样本编制了基金指数，该指数从2002年1月1日的1000点运行至2010年3月31日的4166点。如果投资者从2002年开始每季度定投一次至2010年3月底，定投成本相当于1543点，而由于投资者的错误择时行为导致实际平均成本上升为3525点。依此类推，即使投资者从2008年股市高点开始定投，平均成本对应指数也只有3559点，而2008年以后实际新增资金的平均成本高达4950点。从测算结果来看，无论从2002年还是2009年开始定投，定投成本明显低于投资者的实际成本，而且定投时间越长这种优势越明显。以2002年至2010年3月底每季度定投基金为例，即使选择了一只表现中等的基金也可以获得170%的收益，而由于投资者的择时行为实际收益仅为18.2%。如果从2008年开始定投，也可以获得17.06%的平均收益，而投资者实际新增资金却亏损了15.83%。(见下表)

　　当然，这并不等于说我们建议投资者完全放弃对市场时机的把握从事定投，毕竟国内证券市场仍属于新兴市场，系统性风险相对较大，市场的波动比较剧烈。因此，投资者可以进行适当的择时操作规避风险。需要把握的原则是：震荡市做定投，单边市做趋势投资。

　　今年5月份以来，A股市场在多重压力之下连续调整，导致股票类基金净值大幅下挫。由于国内宏观调控政策的不确定性以及融资压力仍然较大，短期影响A股下跌的因素仍然存在，短期基金业绩仍受制于市场反复筑底，但沪深300成份股15倍的估值已经具有吸引力，而且政府出台了一系列政策来弥补房地产调控可能给经济增长带来的负面影响，此外下半年人民币升值预期加强，因此，我们认为下半年股票类基金的业绩有望先抑后扬。宏观经济政策结构性紧缩预期改善是下半年市场估值改善的触发因素，但具体时间难以准确把握，而且海外股票市场运行趋势尚存在不确定性，市场筑底的具体结束时间难以判断。因此，我们认为在目前市场探底过程中，淡化择时、低位定投或者分批买入股票混合型基金是个不错的选择。