□徐辉

　　□徐辉

　　由于工作的关系，最近一个月参加了多场公募和私募基金的全国巡讲。一个相当突出的印象是，今年的基金经理们普遍对市场看的较为谨慎，和去年巡讲时的豪迈有天壤之别。另外，基金经理们普遍对于周期类、投资类的公司相当谨慎，对于房地产股票的前景相当看淡。与此同时，这类公司的研究员们处境也相当尴尬，地产研究员们基本上是门前冷落鞍马稀。

　　与这种情况相类似的是，大公司和小公司的股东大会气氛迥异。国民技术，一个小公司的股东大会，聚集近百家机构投资者和基金公司代表；而盐田港，南中国海进出港的旗舰，股东大会居然没有机构投资者亮相。

　　巨大的反差，究竟是什么因素造成的？这里面存在怎样的风险与机会？

　　时间是投资中国股市的好朋友

　　首先，从机构投资者的态度来看，中国股市的风险已经很低了。正如记者问盖茨，世界经济是否存在二次探底的可能；盖茨说，没有二次探底的可能，因为全球投资者都非常谨慎，杠杆率远远小于2008年。现在股市的情形也一样，包括机构投资者在内，人们对于股市未来的运行充满疑虑，反衬出当前投资者杠杆率非常低。有统计显示，当前公募基金整体还有1500亿元资金有待入市。从这个意义上讲，股市要出现较大调整非常难。

　　其次，从机构投资者的忧虑来看，大家普遍的疑虑在于中短期，相反对于中长期的看法大多较为乐观。短期的疑虑又主要集中两个方面：一方面是实体经济同比增速的阶段性滑落。房地产调控带来实体经济的调整，以及中国经济结构调整带来整体增长的回落；另一方面，流动性趋紧带来市场估值的回落。最近两周恒生AH溢价指数一直处于100以下，显示境内投资者甚至比境外投资者更加谨慎。其中银行、保险类股票A股估值比H股要低出20%以上，这是最近几年所罕见的。所以，对于我们普通投资者而言，因为没有短期盈利的要求，反而可以比机构投资者更加从容。可以说，时间将是我们投资中国股市的好朋友。时间越往后，股市向上突破就越确定。

　　另外，股市收益率相当于国债收益率的两倍。表明股市已经处于明显低估的水平上。从目前各大类资产的收益率对比的情况来看，沪深300指数目前动态收益率15.5倍，对应收益率为6.45%；当前10年期国债收益率3.41%。

　　AH创业板市盈率相差近10倍

　　如果说在去年机构投资者普遍对高估值的新兴产业类股票存有戒心的话，那么现在的机构大多被成功洗脑。随着相关股票价格的飙升，现在基金经理们对新技术、新材料和新兴产业兴趣日趋浓厚；相反，对估值处于历史低点的金融、地产类股票，公募、私募基金经理们普遍谨慎。

　　这一状况在香港市场则完全不同。一方面，A股创业板巨高市盈率，上百倍很常见，而香港创业板市盈率15、16倍。另一方面，A股的金融类股票估值普遍比H股要低20%至30%；A股地产股估值更是要远远低于H股市场。

　　面对同样基本面的中国内地上市公司，A股投资者和H股投资者表现出了截然不同的态度。H股投资者并没有对概念性的事件给予太高的权重，这是H股市场金融地产股没有出现大幅下跌的主要原因，也是香港创业板市场市盈率保持在15倍左右、远远低于A股创业板市盈率的主要原因。

　　套利机制逐渐形成

　　事实上，目前A股、H股这种估值上的结构性差异，正面临来自政策推动、从而消弭的较大可能。随着恒生AH股溢价指数回到100左右的水平，A股H股的指数接轨已经完成；而A股、H股套利机制的形成将加速二者的全面接轨。

　　自从2000年中国证券市场启动国际化改革以来，中国A股估值用10年的时间完成了与H股的接轨，用以标志接轨的恒生AH股溢价指数回到了100的水平。这是指数接轨。但事实上目前低于H股股价的A股只有10来只，主要集中在银行、保险类股票上，还有大量的其它股票估值依然要比港股高出1倍、甚至2倍的价格。这意味着市场的全面接轨远远没有完成。

　　我们可以预期，未来A股和H股的全面接轨的时代必将来临，而管理层这个层面也正在往这方面进行政策的准备和安排。

　　一方面，在治理内地创业板高估值方面，证监会已经开始启动第二轮新股发行制度改革，其中，高价发行、超募严重的问题将成为重点解决的问题。可以预期，未来中小板、创业板估值回归理性将成为大概率事件；

　　另一方面，我们看到，经过近期形成A、H股套利机制的配套措施在逐步推出。媒体信息显示， “小QFII”政策出台，使得在港的部分机构能够以人民币买卖A股股票；与此同时，上海国际板有望在年内推出。内地投资者可以以人民币买卖香港、甚至国际市场的相关股票。这事实上是一个完整的套利机制的形成，AH股全面接轨或将加速。

　　如何迎接AH股全面接轨时代的到来，事实上是包括机构投资者在内的广大市场参与者必须慎重考虑的一个大事件。继续做高创业板、中小板市盈率，关起门来自摸显然已经不合时宜。在全球视野下做A股投资，才是我们正确的选择。

　　（作者为中证投资公司首席分析师）