⊙闻岳春、黄福宁、叶美林

　　相对于主板市场和其他层次市场，我国创业板在自身规模和上市公司规模、上市公司的成长性等方面都具有一些特质。这些特质的存在导致了创业板市场更容易遭受系统性冲击，进而影响创业板系统的稳定性和各项预期功能的发挥。因此，对创业板市场系统风险进行及时、有效预警，并据此出台有针对性的治理对策就成为维护创业板稳定运行及各项功能正常发挥的核心任务。

　　本课题对创业板市场系统风险预警技术进行了深入研究，报告荣获中国证券业协会2009年度证券市场运行类科研成果一等。这里选载其导论部分。

　　⊙闻岳春、黄福宁、叶美林

　　选题背景

　　创业板主要是为技术创新型或商业模式创新型企业等高成长性企业提供融资平台服务的资本市场。由于其在推动企业技术、管理等方面创新能力的提升具有重大推动作用，因而得到了各经济体的广泛重视。目前发展较为稳健且基本发挥了预期正面作用的境外创业板市场主要有早期设立的美国NASDAQ市场、日本JASDAQ市场、英国AIM市场、加拿大TSX Venture市场等。

　　出于创业板可以为各类创新型企业提供融资平台的强大服务功能的考虑，早在1998年中国国家发改委等部门就提出要创建我国的创业板市场。此后在证监会、深圳证券交易所等历经10余年的细致筹备下，我国创业板运行所需的交易平台、各项交易规则、指引等基本完备，市场终于在2009年10月30日开始正式起航。从目前所呈现的趋势看，我国创业板应可发挥出为众多的中小创新型、成长型企业提供高效融资平台服务的预期功能。

　　然而，创业板一如其他层次的资本市场，在运行过程中同样也会遭到较多的冲击，因而有较大的运行风险。加上创业板上市公司多以创新型、成长型企业为主，且这些上市公司规模相对较小，其抵御宏观经济政策调整、经济周期变化、市场投机行为等冲击的能力也相对较弱，市场运行的稳健性更易遭到系统性冲击。这在直观上表现为创业板与主板市场相比，它的波动频度较高且波幅较大。即使是在创业板市场发展相对完善的美国NASDAQ市场也呈现出上述特征。因而总体上来看，创业板市场出现系统性运营危机甚至关闭的可能性相对较大。

　　由于我国创业板起步不久，因此我们采用派式加权平均的方法，以2009年11月2日为基期，以全部28只股票为样本，计算了至11月26日的指数（基期点数为100点）。通过日对数指数收益率的计算，发现我国创业板在这段时间的波动性（标准差）为3.43，远高于上证综指、深证成指和中小企业板指数的波动性（分别为1.56、1.63和2.08）。

　　虽然我国创业板市场必然会进一步扩容，且投资者参与程度也将得到进一步提高，但与发展多年的主板市场（包括中小企业板）相比，市场规模、市场机制建设等方面将依然会面临诸多问题，因此在遭受外部冲击时，创业板爆发系统性风险的可能性必然相对较高；与此同时，创业板上市公司还具有规模较小、较依赖技术创新或商业模式创新等显著特征，在市场经济环境中其经营也极易遭遇各种内外部因素的冲击，从而在经营上呈现出不稳定的特征，这种个体的不稳定再度与创业板市场规模相联系，则又将引致较显著的交叉传染性，从而创业板市场上非系统风险转化为系统性冲击的可能性也相对较大。故而综合来看，对创业板市场上的系统风险进行有效预警并及时采取治理措施是稳定创业板市场运行的重要举措，并应作为对创业板进行有效监管的常规手段。

　　因而，本研究将对创业板系统风险预警技术开发和应用问题进行深入研究，预期开发的相关技术将可为监管机构及其他市场参与者提供科学、及时的市场系统风险预警信息，并为相关决策的及时作出或调整提供信息支持，所以具有重要的理论和实践价值。

　　研究目标、方法与内容

　　1.研究目标

　　鉴于现有的风险预警技术大多只是对市场风险的总体状态作出警示而不能对警源进行深入挖掘且预警规则不稳定等缺陷，在本研究的目标是构建这样一套系统风险预警技术：不仅要能对创业板市场系统风险总体状态作出科学的、稳定的和一致的评估和预测，同时还要能及时发现可能引起创业板市场系统风险积聚或大规模爆发的各主要因子及传染机制，要能从预警系统的运行中得出对市场各参与主体和监管者的有效警示信息，从而为系统风险防范措施的制定和执行提供及时、可靠的依据，并据此提升市场防范系统风险的能力，并最终为创业板市场的稳健发展及其为各类技术创新型、商业模式创新型等高成长性企业提供高效率的融资服务。

　　2.研究方法

　　本研究拟主要运用以下几种研究方法：（1）比较研究的方法。主要是在已有的系统风险预警技术述评及与本研究所创建的预警技术优劣势的比较研究中；（2）系统论的方法。主要体现在对创业板市场系统风险预警的特殊性和相关指标筛选技术的研究过程中；（3）定性与定量相结合的方法。在创业板市场系统风险预警技术、及风险因素量化及指标筛选技术的开发和应用研究方面将主要以定量分析为主，并辅之以定性的逻辑推理。

　　3.研究内容与预期创新点

　　为达成上述研究目标，拟通过对以下几个方面问题的深入研究达成：创业板系统风险的特殊表征及预警的特殊需求；有效治理导向下的创业板系统风险预警技术的开发及应用；各类系统性冲击因素的量化及代表性指标选取技术的开发及应用等。

　　根据上述研究内容，本研究预期可在以下几个主要方面实现创新：（1）创业板系统风险评估指标的构建方面。拟通过对传统的时变beta方法进行进一步的修正，并引入流动性评估来具体实现这一创新；（2）创业板系统风险预警规则的构建方面。拟在对基于创业板系统风险评估指标统计特征所构建的预警规则基础上，将突变理论的相关研究成果引入到第二重预警规则的设计中来实现这一创新；（3）定性的系统性冲击因素量化处理技术开发和应用方面。拟通过借鉴货币政策中介目标的设定方法从而运用事件分析法的简化运用来实现对定性的系统性冲击因素的量化处理。

　　国内外相关研究述评

　　通过对国内外相关主题文献的检索和初步整理，对本研究的展开具有借鉴或启发价值的成果可以归纳为四个方面，下文将根据文献侧重的问题进行分别述评。

　　1.创业板市场及其他金融市场的作用

　　针对创业板市场作用的专门研究一般均从融资或投资及退出渠道角度进行展开。董辅礽（2001）较早的在国内对创业板市场的作用作了系统分析，其他代表性的近期研究如周宏等（2008）、熊三炉（2009）认为，创业板市场将是中小企业尤其科技型中小企业融资的重要融资渠道，而科技型中小企业对一国经济的发展具有非常重要的作用，故创业板市场建设是非常必要的；李艳辉（2009）则从我国风险投资退出渠道狭窄的角度论证了发展创业板市场的意义。

　　更常见的研究主要是从金融市场或资本市场存在的意义这一宏观角度展开的，如Schumpeter（1934）较早从理论角度分析了金融对经济增长所具有的正面作用，此后Diamond（1984）、V. Bencivenga和B. Smith（1991）、及King和Levine（1993a, b）等的系列实证研究对这一论断进行了进一步的明确；在上述理论及实证分析基础上，Malkiel（1998）总结指出资本市场至少可以从三个方面影响实体经济运行，即财富效应、低成本融资对投资增长的刺激效应、及资本市场所表现出对消费者及企业的信息揭示与信心引导效应等。国内对资本市场作用所作的研究近年有更为细化的趋势。

　　2.创业板市场（系统）风险来源及管理

　　对于创业板市场（系统）风险来源的研究有不少研究人员已经涉足，但大多是参照主板市场风险来源进行的研究；针对创业板市场风险来源进行的风险监测研究则更为少见。对于风险来源，代表性的近期研究主要有李永森（2009）认为创业板市场的风险主要来自于上市公司的成长性风险、制度性风险以及新兴加转轨市场特征下的理念风险等三个方面；孙云辉（2009）指出创业板市场的流动性风险将是未来我国创业板市场风险的重要组成部分。

　　在对创业板市场（系统）风险管理的研究中，董辅礽（2001）较早认为可通过合理筹划创业板上市公司结构、严格信息披露、科学配置流通股股权比例等手段防范创业板市场的风险；祁斌（2006）通过对海外创业板市场经验的总结，认为可以从制度层面上构建完备的创业板市场管理体系，但对具体构建的内容未有深入；刘鸿儒（2006）则认为在风险管理方面，英国AIM市场的经验非常值得借鉴。张蕾（2008）认为可从创业板市场设立模式、市场准入、信息披露机制等法律规范建设角度来构建防范创业板市场风险的管理体系。

　　3.创业板市场稳定性与功能发挥的关系

　　目前对创业板市场稳定性与功能发挥间关系的专门研究较为少见，大多是从资本市场整体角度展开的。尽管新古典经济学框架下对资本市场风险程度与产出（GDP）之间的关系一般认为是不确定的（Rotschild & Stiglitz， 1971），但之后的一些实证研究如G. Ramey和V. Ramey（1995）及J. Aizenman（1997）等却证实了资本市场因风险累积及爆发所导致的频繁波动将对社会及厂商投资产生显著的负面冲击，并因此导致总产出水平下降，进一步认为可从不确定性预期影响投资决策的具体机制角度对这一结论进行理论解释。

　　国内相关代表性的研究主要有，金德环等（2003）认为资本市场风险爆发所引致的异常波动由于不能反映社会经济实际状况，而不能起到合理配置资源的作用，相反还可能会因此误导投资者行为决策等，从而对经济发展产生较大冲击；徐爱田和白钦先（2008）从虚拟经济与实体经济关系角度进行的研究，也表明资本市场风险爆发所引致的波动将对实体经济增长产生负面冲击；王新华（2007）则认为股市由于风险爆发因素导致波动频繁或一段时间内的大起大落，可能导致居民、企业及金融部门行为发生非理性的转变，表现为偏好于虚拟经济的投入并因此减少对实体经济部门的投入，并最终不利于经济的持续和稳定发展。

　　4.风险预警方法及其应用

　　大多数的研究都是就金融市场整体风险展开的，涉及的研究可分为两类，一是利用市场价格波动幅度作为衡量的标准，相关成果如王明涛等（2006）基于LPM模型、刘晓星（2008）基于VaR模型所作的研究等；还有一些风险预警方法侧重对多维评价指标的综合分析实现预警，如KLR法、各类VaR扩展方法、神经网络及模糊综合评价法等，近期代表性的成果如M.N. Nguyen等（2008）等。在风险预警方法的应用方面，已有研究也大多是从金融系统整体角度或某类微观机构角度展开的。

　　针对资本市场系统性风险的评估和预警的专门研究，通常将系统性风险界定为市场的普遍性波动，大多数都是基于CAPM模型框架下展开且以β系数衡量为主，如G. Hong & S. Sarkar（2007）、G. Halkos & A. Sepetis（2007）运用β系数对风险状态的计量，及R. F. Bruner & W. Li等（2008）利用CAPM模型对发达及新兴市场的风险状态进行的评估研究等。

　　从上述文献及其他已检索但尚未列示文献看，国内外对创业板市场（系统）风险的来源及管理、金融风险预警的一般方法及其应用等方面均已有一定的研究，相关成果将为本研究的顺利展开提供充分的借鉴。但由于创业板市场风险来源及监管方面的研究大多只停留在了纯粹的理论分析层面，而以定量分析为主的且针对创业板市场风险特征的预警方法则较为少见，一致的、稳定的风险预警结论匮乏，尤其现有系统风险预警方法不能对风险因子的变动情况作出及时反馈，故而相关的风险防范与管理措施也就较缺乏针对性，实施的效果也必然大打折扣。

　　因此，本研究将以创业板市场系统风险预警技术开发和应用作为具体的研究对象，通过对系统风险预警技术和相关冲击因素量化和指标筛选技术等的创新性开发，预期可以弥补现有研究的不足，进而为我国创业板市场系统风险的有效监管及市场的稳健运行保驾护航，并最终在推动创业板市场各项预期功能的充分发挥等方面作出应有贡献。

　　(报送单位：浙商证券有限责任公司)