新浪财经讯 国金证券今日召开2010年下半年投资策略报告会，新浪财经全程直播本次会议。以下为国金证券2010年下半年投资策略报告会实录。

　　金岩石：各位来宾，各位朋友早上好，再次来到了旅游胜地，国金证券每年两次都能够把大家带到风景如画的地方，一边反省一下过去半年，一边展望一下未来半年，于是大家也能够有时间跟我们的研究员做交流。不久前，国金证券被各大媒体共同举办的一个活动推选为全国20家最具影响力的证券公司，我本人也很荣幸被推荐为最具影响力的证券市场20人之一，国金证券之所以能有如此殊荣是因为我们有一支强大的研究团队，一支精干的队伍，真正有这个三年不到，但是在三年当中我们得到了行业和社会的承认，我很荣幸担任今天的主持人。首先请我们的董事长冉云先生致词。

　　冉  云：尊敬的各位来宾，女士们、先生们，很高兴和大家相聚在风景如画的丽江，共同探讨证券市场的发展，首先请允许我代表国金证券向各位来宾的光临表示诚挚的欢迎和衷心的感谢。

　　国金证券是一家上市证券公司，尊崇责任、共赢、和谐的精神规范管理、稳健经营近几年各项业务发展势头良好，市场占有率不断提高，在2009年第9届新财富最佳分析师评价当中，国金证券获得最优秀团队第4名，最具影响力机构第5名，中国证券报、上海证券报  新浪网等联合主办1990—2010年走向资本强国，中国资本证券市场20年回顾与展望评选出中国证券市场20年20家最具影响力公司，国金证券名列其中，我们取得的每一点进步都离不开大家的支持，我在这里代表全体国金人对大家表示衷心的感谢。

　　今年4月我们在江南水乡苏州举行了春季策略会，今天我们又盛邀大家光临彩云之南高原之乡丽江，出席2010年中期投资策略会，纵观2010年上半年的A股市场，房地产调控潜在通胀压力，地方政府融资平台问题，欧洲债务危机，经济结构转型等多种不确定因素困扰着我们，但是我深信危机既有危险也有机遇，带来风险的同时也带来了机会。今天我们特别邀请到著名经济学家，陈东琪教授和国金证券的分析师一起为你全面梳理剖析2010年的宏观经济、行业投资策略，同时又70多家上市公司的高管也到会，与各位投资者面对深入交流，共同探寻下半年的挑战和机遇。

　　我坚信此次策略会一定能取得圆满成功，接下来的时间就留给我们的专家和分析师，我谨代表主办方再次对各位嘉宾的到来表示衷心的感谢，向与会的各位新闻媒体、领导对本层略会的大力支持表示衷心的感谢，祝各位身体健康，谢谢大家。

　　金岩石：按照依照的安排我先开个头，我们非常荣幸的请到了非常优秀的大陆学者在海外非常成功的人士，野村证券(音)研究所的何华(音)博士，现在我们非常荣幸能和他一起探讨未来在QF等方面的研究合作，野村证券在他的领导下，在不到三年的时间，从机构投资者A2相当于中国的新财富，排名上升到日本第一、英国第一、欧洲第二，亚洲第二，还没有出炉的可能是中国第一。我先讲20分钟，然后请陈东琪给我们讲，然后请何话博士给我们讲，然后是我们研究所的各个研究员根据我们的议程跟大家汇报。

　　今天带给大家这样一个题目，股市在绝望中落底在消费泡沫中升腾。宏观经济有三家马车，股市也有，基本面、资金面、情绪面。目前这个阶段，我们可以现在形象的把股市的三架马车后边有一个余手就是中国的宏观经济政策，宏观经济政策目前以楼市作为风向标，所以我们看到，尽管股市的基本面非常健康，但是资金面开始手紧，情绪面开始犹豫，情绪面犹豫来来源于政策对楼市的干预，股市为什么会遭殃是因为这个阶段，中国的楼市还仍然保持着城市化早期阶段的投资驱动模式，在城市化的进程中，我们可以简单的把楼市划分成三个阶段，毛坯房占主流的时候就是投资，装修房主流的时候开始进入投资、消费双轮驱动，当每成交10套房子，8套是二手房的时候我们才是消费驱动，当房子不是由消费决定是由投资决定的时候，我们出现了一个螺旋、股市、楼市螺旋作为投资品在一个水池中，所以当大鱼受到影响的时候。鱼从哪里来的呢？因为我们的家庭，我们说妻贤子孝，代表了我们中国文化传统中最无耻的东西，他以男人为中心的社会，让孩子的生命、女人的生命维系男人的尊严，现在我们多了房子、票子，于是在房子和票子进入家庭之后，人们对孩子的依赖于逐渐让位于对房子和票子的依赖，所以家庭结构变了，我在上海主持头脑风暴有一集叫以房养老，以房养老、政府养老、养儿防老，我请一位老先生问他，我说你有没有儿子，他说有两个，我说你为什么没有选择养儿防老，他说我现在是养老防儿，儿子来了我知道，摸摸房本，儿子不走我知道想要东西，这就是我们中国在一个转型期，我们把传统社会的观念代进了现代社会，传统社会老人要给孩子成家立业就是取一房媳妇盖一个宅子，于是给我们一个梦想，在城市化进程中，让我们每个人都怀着一个念想就是居者有其屋，像当年杜甫一样安得广厦千万间，家庭已经离开了过去以男人的权威和孩子的成长作为传宗接代的家庭，逐渐转变为以女人味衷心的家庭，票子看着老婆，老婆看着孩子，女人管两张纸和谐社会我们才有了男人的称号，老公，就是老被公用，过去男人种一个田，现在田四个口形成了四块，因为一块是政府的，一块是公司的，一块是打工的，一块田是别的女人的。家庭的结构变化了，这时候我们看到，股市、楼市的互动，事实上把楼市的政策性振荡迅速传导到股市当中，使我们得到一个简单阶段，楼市地震股市遭殃，楼市休战股市反弹。

　　为什么说现在已经进入了底部而且是超跌的，08年我在央视二套我们当时怎么讲的情绪性底部构成，下跌空间不超过5%，回顾当时界定情绪性底部的标准，四个标准，我们回头看今天前三项指标都达标了，只有一个指标就是破净利率还没有出现，说明股市情绪面已经出现了绝望状态，只是还没有进入极度悲观，索罗斯讲过在绝望中落底，在疯狂中毁灭。我们用情绪面的疯狂来衡量情绪面的绝望，所以我想让大家回顾一下07年股市和的股市在交易量上出现的差异。我们可以明确的看出，3478点和6124点在交易量和比例上，08年10月和当前的交易量的比例就是我们疯狂系数和绝望系数，股市在绝望中落底就是告诉大家目前就是底部，而且这个底部等待楼市地震结束，所以我不久前很清晰的讲，6月份买股、12月买房。

　　中国经济正处在那个阶段，一会儿东琪会给大家解读，股市下跌外部原因是什么，一会儿何华博士给大家解读，我把问题简化，我让大家看一看09年走出危机的原因，很简单全球简化就是五大货币区域，占全球GDP70%以上，在这张图当中我们可以清晰看到，货币增长，总量增长3.38%，中国领先全球27.59%说明中国的经济增长是货币驱动，当我们看这张图的时候，排名第一的是欧元，但是欧元代表的是27个国家，所以2009年一个标志性的事件出现了，中国已经成为世界超级货币大国，给我们带来了复苏、带来了崛起的梦想，但是不要以为我们真的富强了，大家再看三张表，货币我们占22%，生产我们今年超越日本占12%，但是我们看消费我们不到日本的50%。我们大致可以看出中国是货币大国，生产强国、消费弱国，消费的数字应该是中国9%，美国53%，日本21%，欧洲14%，三张图给大家一个清晰的结论，未来中国要从货币大国走向消费大国，就又回到家庭，家庭消费如何提升，每个人用常识考虑一下，中国的家庭消费最大的支出是什么，我想第一是房子，房子关联的消费是我们每一个人都感受到住宅的压力。第二是孩子，我们之所以作为一个人口大国，我们的消费如此之低，是因为我们的一胎化政策，我们只要让城市人口能多生一个孩子，我们的消费就会提升25%，其他的政策其实都是辅助性。这是我想提醒大家，1978年，我们实行一胎化政策，政策的批文原件上写着30年后我们将改变这个政策，也就是我们已经到了改变一胎化政策，提升家庭消费的时间了，那么，我们把城市化和房地产泡沫联在一起，中国的城市化能不能摆脱超级泡沫生成的过程，这是我再给大家看一个简单的概念，2015年全球十大超级都市，我们有两个坐标，第一亚洲国家占多用，除了纽约圣保罗、墨西哥之外七个，我们换一个坐标系，发展中国家，除了纽约、东京都是发展中国家，一个简单的图告诉我们一个大家不愿意接受的结论，那就是亚洲发展中国家不约而同的选择了超级都市圈模式，超级都市圈模式，城市人口在增长的过程中，呈现二八分布，20%进入中心城市，所以到2030年中国会形成三大超级都市群，大北京、大上海、大珠三角，今天三大超级都市群是大纽约、大东京大珠三角，10年后我们就会看到大北京、大上海、大珠三角总计人口超过7亿，这样的概念下，超级都市加超级人口，加超级货币，等于超级泡沫。所以城市化，我们在超级泡沫中升腾我们就要理解如何在泡沫中生活，虚拟经济消费的升级事实上给我们带来了财富幻觉，使我们每个人在追逐财富的过程中，不知不觉的走进了一个怪圈我们追逐的绝大部分财富都是我们不需要的东西，于是房子开始脱离消费者属性，三亚的房子涨了开发商说房子是值得珍藏的，央视在北京周边做调查，看什么呢？看黑房率，晚上9—10点黑等的房子就是投资的，亮灯的不管是租了还是没租就是消费房，现在平均超过70%，上海周边超过80%这就是中国的现实，这就是黑房率驱动的城市化，背后是两个流动性、人口流动加货币流动，于是我们在这样一个概念下，在泡沫化的虚拟当中创造财富幻觉，转化为收入增长，在资产泡沫中逐步走向消费升级，希望我们能够在泡沫破灭之前让每一个人能够承受未来资产泡沫的风险，让我们整个国家能够在泡沫中升腾在泡沫中崛起。谢谢大家。

　　金岩石：下面请国家发改委研究院的副院长陈东琪博士给大家讲宏观经济，特别是大家关注的下半年宏观经济的走势。

　　陈东琪：国金证券的各位朋友，各位客户朋友，大家早上好。很高兴频率很高的参加国金的策略报告会，每一次来讲宏观，我自己回顾我自己86年以来研究宏观，感觉到思路的形成变化还是有周期性，当然他这是对经济的周期以及政策、市场周期的提前反映。我发现我现在要进入一个新的短周期，从4月下旬开始，所以我今天还是把我表达的观点、想法浓缩的方式跟大家用30分钟做一个报告。

　　讲三个观点。第一，中国和世界经济进入小周期下降，本身这个命题告诉我们大周期有两种可能一种是小周期下降，软着陆之后进入有弹性的适度合理的中性操作，经济不会影响小周期下降改变大周期趋势，大周期依然是在保持上升趋势。另外一种情景是，内外系统的不确定性和中国以及相关国家政策措施操作的不当性可能会使小周期下降演变为大周期下降。这两种前景我个人看，目前都有比较高的概率，首先我来讲一下小周期下降的判断。

　　我做出这个判断的想法有四点，一个是总量，用GDP衡量的季度趋势，不是年率去年8.7%前年9.6%，07年13.2%，但是季度发生变化，然后我们从产业上分析，从供给面分析，之后从需求，三个大的需求角度，第四是从国际特别是欧洲主权债务危机蔓延的情况，这个危机大家都知道了，深化蔓延是什么情况，欧洲国家愿意不愿有没有能力让债务危机恶化，从总得GDP角度讲，大家看这个图红线是季度值我预测二三四到明年一季度都是下降的，但是不会出现所谓的二次衰退，因为中国经济32年里每年平均增长9.9左右，我们假定是一个潜在增长力，但是3个大的十年周期的低点，只有有两年是5以下，其他都是7以上，去年一季度是6.2，我的想法是，这次小周期下降只要他不跌破去年1季度和历年来的年率7以下，就不能叫衰退，只能说是有二次探底。季度持续加速会造成很快的过热，让经济的增长持续性很快结束，这是我们不愿意看到的，所以红线季值，今年是倒V形的，去年是正V行，但是年值我认为是增长的，今年我估计10或略多一点，去年是8.6，明年依然会在10左右，之所以季值下降一个很重要的是基数，去年的二三四到今年一季度是大幅度上升的，我研究了32年的100多个季度，这一次是很厉害的，加速很快，92年那次也快。

　　第二是政策紧缩，政策紧缩，一个是建筑一个是金融，建筑看作是房地产，房地产是政府政策紧缩，房地产以外的建筑是内生性的，因为新开工项目的下降。

　　第三，欧债危机，一个是心理效应，一个是资本的乘数效率降低，对资本的有效供给减少，企业不把这个钱投资。第二是影响出口，贸易流量特别是对欧洲市场以来很大的日本、中国。我认为这三个因素是季值下降的很重要的理由。

　　延伸开了讲产业，我们把农业看做了一个较稳定的变量，服务型是成长性、持续性好的，周期性明显的是两个，一个是工业、一个是建筑业，就是二产里边这两个东西，现在工业站40.6%，建筑业占6.7%，一产占10.6%，服务业占41.6%，所以我们研究工业、建筑业大致能判断走势。工业利用大家都知道，这是我今年5月初的时候讲的，也是上一轮经济过热的时候，开了PM2，08年我看到在11月份超过40的时候，我提醒关心经济运行的学者注意PM2是非常重要的指标，我在4月看到PM2上升，在5月份下降了，这个趋势下去会非常强，大家看到里边的分类，生产指数、定单指数、出口定单指数下降幅度都很大，其中有好几个月是55左右。再延伸就是两个东西，影响工业、制造业的一个是汽车、一个是家电，汽车、家电都是经济快速增长触底返升的，这也是中国率先回升的四大因素的两个，另外两个是三铁建设、一个是民生。因为美国没有这两个动力，日本也是，但是中国和东南亚发展中国家，包括印度有这两个轮子，但是高速增长之后速度会下降，增长的倍数、倍率会下降。汽车的增长速度会下降，4、5月份已经两个月下降，而且5月份减速非常明显，尤其是环比已经是两位数了，同比也是减速，原来我预计年销售160—170万，现在应该是160左右。家电大家一定要关心，这会影响全社会固定资产投资，也会影响出口能力，家电销售的倍率、倍数明显减少，比一季度大幅度减少。建筑业是大家不关心的，大家只想房地产，但是建筑应该做一个总的分析，一个很重要的判断，因为在GDP当中我注意到09年经济回升主要就是建筑业，因为大家看，一产09比08是下降1个百分点，服务业是2.2个百分点，当然一产和三产都增长，但是没有二产快，二产里边工业是下降3.3，结果发现建筑业是实现全部下降对应的他是增长6.5个点，也就是二产增加了3.2，所以这一轮的回升主要是建筑业，建筑业分两块一个是房地产，包括住宅房地产和商用房地产，另外一块就是三铁和环境、水利、其他的道路桥梁包括农村公路的硬化。我认为这是核心，我关注到建筑的下降5月份是明显的，不管政策是三季度触底、四季度触底他的下降是有惯性的，和08年政策出台一样，经济到09年，所以触底会有惯性，因为建筑业下降会带来服务业下降，建筑业下降比如说房子中介营销会下降。我这里给大家提供一个信息量，注意供给链，产业里边不仅仅是看房地产，要把一产和四产，中间的工业、建筑业，我研究美国经济二战以后最强烈的复苏除了技术进步在50年代下半期，最重要的是建筑业。

　　三大需求我不想多讲，我讲出口这一块现在增长速度快，但是4月底5月份出现收敛，主要是我们对欧洲这一块，欧洲占总出口里边高的超过20%，低的18.5%，也就是说18%—25%出现收缩，最近我了解到很多对欧洲的出口定单推迟都会影响，会影响我们这20%以上的总出口，对欧洲出口下降，欧洲收缩需求美国出口也会下降，日本也会下降，日本现在4.9%增长，他下降我们对日本的出口也会下降，所以我的判断出口数字是这样的。顺差可能会很小，所以我在今年1季度做了一个判断，我认为中国结束了1989—2009的持续顺差和增长，应该会进入一个顺逆交替，但是趋势逆更多，第一阶段是持续阶段，第二阶段是持续顺差，第三阶段，平衡时代。

　　投资增长速度很明显，大家看数据，动力减弱的因素比增强的因素大。消费刚才岩石就消费大国的判断我非常同意，但是这是一个重长期的战略性判断，短期来讲，我们现在分析形式是要假定大趋势，短期的消费，我认为实际增长会减速，名誉增长大概有一两个月，扣除通胀因素以外，主要是就业和收入的扩展度缩小，他会使名义增长保持18%、19%，CPI放大，实际上政府对农村和的补贴小，就业放缓整个潜在的能力短期看会变小，现在在增加公司，富士康提高20%，各地方的最低公司法也在提高，但是这些东西都属于小影响，他要时间，我看好中国的消费主要是劳动者收入占GDP比重，未来20、30年一定是这样，但是从小周期来讲，只要就业不增加，工资增加幅度小于财政增长幅度我不认为他会增加多少，所以我认为增长会逐月继续下降，这是分析中国情况，亚洲呢？周边的亚洲经济一季度出其不意的高速增长，这是我去年在四季度宏观院提出的观点，后来我作很多公司讲，美国中国的四季度和今年一季度，以及于美国中国有关的相关经济也会大增长，一类是资源体，一类是南亚、东南亚地区，会大幅度增长，但是我现在告诉大家，大幅度增长以后一定会调整，新加坡38.6，印尼8.6%，韩国8左右，越南6、日本5(同比)环比是1.2，超历史得高，不可持续的，中国带动的。

　　分析欧洲，主要是什么东西，我不看环比，我看的最重要影响变量就是财政赤字政府开支减少和由政府开支减少带来的公共需求的下降，他要降低赤字率，要减赤要降低公务员工资，经常性开支，包括英国对阿富汗的经费都在缩，所有的口袋都要紧，得到的是两个效应一个是控制金融风险防止债务风险深化，提升信心，但是更重要的是增长效益下降，所以这是一个悖论，我不是很赞同减需求，我认为欧洲要做的是减税，在短周期是一定会带来税源增长，这是带有增长的，但是他们各国要是在扩大。美国经济已经告诉我们去年5.9今年3，意味着什么？意味着当时的统计局和学者的判断偏高，我当时讲出其不意，我也没有想到是5以上，我认为5以上是不可持续的，我认为要回到3左右，甚至是2，所以美国经济季度性二次探底是必然的，美国由于奥巴马现在搞出口计划，增加中产阶级的口袋，增加就业，现在失业率好像没有大幅度反贪，上个月是9.9，这个月9.7，去年最后两个月是9.5，最近两个反弹，总体来讲我对美国经济稍微看好一点，比欧洲好。但是全年我不认为世行所有的预测通道，我去年上半年认为他们的预测偏低一样，我不认为美国经济今年会超过3，欧洲经济会超过1，他好像是跟着都前的步伐走，当然我是以他们的预测数据为基数近来分析，全年平均，一季度3，二三四要超过3才可能，是3。所以现在世行现在预计高和他去年预计全年低是一样的。从长期看，这32年，除了中国以外，世界经济、美国经济、欧洲经济、日本经济四大经济体下降趋势，我划得太厉害一点，但是我是沿着顶峰往下的。

　　我有一个想法，这一次的小周期下降，到底会跟大趋势是一个什么样的契合，我的想法是，小周期和中周期彗较差，但是小周期和大周期可能重合，也就是说，长波来讲，世界经济特别是欧美会进入一个低增长，第一是欧债危机的持续性，至少5年，我不是说他的市场影响会有五年，解决这个危机要3—5年，次贷是投行和银行的问题，政府可以给钱，很多说钱收会，最后大家都很好，主权债务危机要解决一定要靠增长，没有增长就没有收入，没有收入怎么解决赤字，只有减支，减支是不可持续的，所以欧洲债务危机是偏长期的，比次贷危机长。我自己出了问题政府救，政府出了问题谁救？而且美国还愿意看欧债危机持续。第二，欧美加强金融监管。大家注意金融是经济增长贡献里边很重要的，如果金融监管，上面的盖子压着，衍生品创造能力下降，金融发展会受到制约，对经济的贡献度会降低。第三赤字率。第四政府动通胀担忧，所以应对主权债务危机的时候，欧洲也好、美国也好，政府的财政子弹、货币子弹都相对有限，没有办法让经济低增长下去，我不认为欧洲会增长很快，美国会增长很快。美国联邦储备银行在资产负债表是存在问题。第五国际贸易保护主义是害人害己。第六美国调整储蓄模式。第七受成本制约，气候变化成本、监管成本等等，最后是企业利润收窄，再生产能力受到约束。第八世界人口增长失衡，经济开始进入一个，尤其是富国和新兴经济体进入老年化，但是推动经济增长的劳动人口减少，会影响经济增长。这八个因素我认为世界经济未来20年左右比前30年一定是减速的，因此我们要做好准备。中国自身还是有长期因素的，我不认为什么工业化、城市化、信息化、市场化带来的效率提高，这些因素还有。中国的人口结构性的东西和替代有一个时间。世界经济分工，会得到一个人家减少我家快的效果，很重要的是消费需求空间扩大，人力资本等等都是长期因素。

　　我这里特别想讲一个例子，我认为中国经济可能在欧、美、日低增长，日本欧化美国经济日化，但是中国经济还会有十年左右的繁荣期，但是2020年以后也不排除中国经济放缓，但是要看创新机制的建设和法制这是产生制度效率的，改革的条件下我认为还有10年左右，最重要的贡献就是人力资本的增加，而且是出其不意的增长，一个是本身的大学生毕业生，我们的小学下降，中学下降，大学生增加，研究生增加，研究人员增加、技术人员增加，出国回国的比例提高。我认为这十年不是资源推动是人力资本推动，所以你讲长期因素。

　　长波看制度改革，下周期下降是必然的，时间三到四个季度。通胀我认为有这样一个现象，我认为富国的物价是通缩，有可能是。然后新兴经济体是通胀，主要是什么东西这里有案例，美国的情况，我认为既使是正增长也是很小，日本这十多年通缩也不是每个月都是负的，什么东西起作用呢？为什么富国是通缩的，新兴经济体是通胀的呢？三个因素，一个是食品依赖，在发展加强系数很低的时候，这个时候CPI的变化不取决于食品，而取决于非食品需求，由于公共需求的限制，他的CPI是上升很难，这里有一个货币因素推动，但是货币因素是要通过收入和有效需求来实现，但是这种他反映的恩格尔系数高，所以他会对农业依赖比较高，当农业增长速度放慢的时候，这个时候他的食品价格就会在CPI里边力量很大，中国这样，印度这样、越南这样，东亚、东南亚和其他的经济体，包括巴西、甚至俄罗斯都这样。第二公共需要，使欧美经济体的有效需求增长，而中国的、东南亚的影响不是很强。第三是资本流动，当全球资本流动一定条件下，减少在欧美的份额，就增加在以中印为核心的新兴经济体，他会带来由资产价格上升的衍生传递给CPI，欧洲很小，这三个因素是解释富国通缩，新兴经济体通胀的原因。具体的我不讲了，有很多很细的分析。我看GDP和通胀变化的时间，同步、交叉线都在变化，M1、M2，尤其是M1大于M2的条件下，而且还有成本，所以这些因素都能说明中国的通胀，加上农业周期、粮食周期，最近农业部部长讲今年的夏粮挺好，我很担心，但是我现在不知道秋粮会怎样，至少现在干旱已经影响了食品价格，从而影响了CPI，所以不要早下结论，关键要看秋粮和气候变化影响的农业粮食周期会不会出现84、85年那样。

　　最后几分钟讲政策，这次有一个基调很好，就是G20会议，大家根据自己的情况决定是否加息不向08、09年大家协调，但是实际上美国还是有策略的，美国有很大的策略，这是我想讲的是什么呢？在退出不退出的时候，我们关心的不是共同努力，关心的是经济复苏的利益，美国在整个富国体系来讲他有相对优势，所以他可能会不顾欧洲债务危机会加息，他不在乎共同利益，这个变了以后可能中国会有一些调整，我认为那时候要随时提出建议，因为中国实际上单搞数量调整是有代价的，价格调整、利率调整可能会好一些，现在的核心国意外的，中美以外、欧洲以外包括加拿大都在加息，这个影响不大，不是主流。发达国家政策下一步怎样，我人们现在处在十字路口，其实我们要两难里边找到均衡，不仅仅是对中国，严格讲对发达国家现在是重大考验，到底是要保持增长还是要解决现在大家意见很大的赤字问题，我认为从顺序讲要解决增长，当然你可以在同时兼顾减赤，但是实际上动力要放在增加增长和收入动力上，我的想法是现在处在一个从凯恩斯注意向互动经济学，发展中国家要结构性减税，要不然会出现非常长的衰退。中国进行自己的调整，我个人看是很有成效的，不是因为我在发改委来讲，只是时间上稍微有点滞后，但是调还是会的，当然我们自己对房地产也好，要改变调整内容、组合拳，现在是增加供给，我可以用别的办法比如廉租房。但是目标还没有达到，货币攻击目标没有达到，信贷目标没有达到，流动性区进的情况依然存在，利率周期仍然存在，我认为加息不加息都在，我认为现在解决外部因素多一些。

　　关外地方融资平台问题也是我们宏观调控底边的一个困难，怎么去做，这一块，要控制新增信贷规模使信贷从非常规到常规，一揽子计划当中，中央、地方的国债，然后在增长上面我们还是支持地方经济的发展等等，我想地方融资平台的风险是有，但是不像媒体讲那么厉害，一个是中央的能力，第二他现在还是有定向的，还是可控当中。最后的结论就是在两点两难当中化解风险，对中国是这样，对世界也是这样。第一个两难，既要控制通胀，控制资产泡沫，控制经济增长加速度，防止经济小周期下降演化为大周期下降，倾向性选择大家很清楚。第二转危为机，加快发展战略性产业，控制产能过剩。第三调动地方经济积极性，加快基础设施建设，控制地方信用和债务膨胀，第四调整完善政府企业劳动者收入分配，防止企业成本增长太快，影响经济增长。

　　金岩石：东琪的报告我经常听，今天给我们提了很多的视角，我们下一位发言人是何华博士，他现在是亚洲野村研究所的，他还带着香港的金牌研究员，他们很诚意希望跟我们合作。

　　何  华：谢谢各位领导、谢谢各位嘉宾，特别是感谢金博士刚刚的介绍，由于是临时安排，所以我没有准备PPT，我跟大家交流一些我的想法。我非常赞同刚刚金博士说的美国是消费大国，中国是货币大国。我比较重点的交流一下对欧美的一些看法，我觉得看经济要看到关键之处，把关键之处看清楚之后，看欧美就比较容易看，我对美国是这么看的，美国是龙头大国，这个是无可争辩，看美国，我觉得美国现在进入的经济时期，是一个信用的修复时期。信用的修复期什么意思呢？因为过去美国多年的过渡消费，所造成的个人信用危机，造成很多美国人自己负债累累，目前、今后、包括去年、今年，美国基本上是处在还债的状态之中，这里边，应该要注意到几点：

　　首先，从金融系统角度来讲，美国已经完全走过了这一步，也就是说他通过去年的大力度的手段，把整个金融行业基本上从危机的状态完全走出来。现在可以说美国的金融行业是健全的行业，所以现在再怀疑美国友没有金融系统风险是没有必要的，但是美国现在比较关键的部分，我相信大家都很清楚，就是他们的劳动力市场的部分，劳动力市场部分是美国今后十年经济走出困境的一个关键的方面，这里边我觉得我们更应该注重美国的产业结构有什么变化，这里边我可以稍微跟大家分享一下过去十多年来，美国得历史，90年代美国进入辉煌时期是因为高技术、高产业、IT产业的诞生，造成了美国经济的蓬勃发展，如果说看他的劳动力市场，90年代美国新增劳动力大概是1500万，美国目前的劳动力市场总统是1.5亿，现在10%左右的失业率代表有1500万美国人是失业的，从90年代来看，美国新增了1500万劳动力，2000年美国在危机之前，总共新增劳动力800万，在危机以后，美国消失的劳动力市场大概也是800万，也就是说2000年这十年你从转变可以看出1500万到800万，消失800万，所以我们从目前来讲，我们想象当中，美国如何恢复新的劳动力，至少要恢复到危机之前800万劳动力新增，这一点很重要，我们都可以自己评判，美国那些产业才能促使你有增加这些劳动力，我觉得我们研究美国，我觉得目前最关键的就是要看他的劳动力市场有什么变化，其实过去几个月已经有一些变化，如果说你稍微注意一些细节，比方说美国最近制造业还特别强，过去几个月，可以问是不是制造业是他今后劳动力增长的亮点这跟他的出口有关系，也跟中国的进口有关系。另外一个方面，他的服务性行业，最近也增加了一些劳动力，其实比较失望的一点就是，上个礼拜新公布的美国非农业新增就业人数，政府报的是40多万，但是这40多万里边很不幸的是政府部门占了90%，私营企业新增就业只占10%，就是4万多。这个很不幸的就是，基本上让我们断定美国劳动力市场还没有恢复。也就是最近美国的长期利率又从原来的3.8、3.9掉到现在的3.2、3.1。很重要的一个迹象代表美国经济还是需要时间。

　　回到刚刚说的信用危机是美国经济目前最大的关键的过程，这个过程需要时间，你欠了人家钱负债需要时间来修复。所以今后几年这个过程还是要慢慢走，但是有一点我特别强调，美国的文化，是一个多民族非常有创新的文化，我待会儿会讲欧洲，美国跟欧洲最大不一样就是美国人会创新，美国人会想办法，走出自己的困境，所以我们应该非常注重研究美国政府也好，美国企业也好，他们的新动向，他们到底在寻找那些出路，今年年初，特别提一下，oneXX做了一个投资买铁路，他看到今后美国经济，转向可能会发生变化，现在美国服务性行业占GDP的总量是80%，是不是美国今后这个总量升值上升到85%，这都有可能。

　　欧洲，我坦率的说，我从来就没有看好过欧洲，怎么看欧洲都不好，我现在唯一能说的，欧元贬值是欧洲唯一的出路，为什么呢？因为他所有的财政政策，政府的投资等等，都无能为力，他现在其实最方便的政策就是欧元贬值，我们也做了估计欧元如果贬值10%可以驱动欧元区的经济大概2个百分点，现在欧元从130掉到120以下，将近10%，其实1：1都很合理，到过欧洲的人都知道，到了欧洲就觉得什么东西都贵，欧元为什么那么贵，到美国去大家觉得美国便宜就是这个道理，欧元完全是有问题的。另外一个很关键的，欧洲的文化结构、经济结构特别是劳工结构很不一样，我们记得97年韩国发生金融危机的时候，当时韩国国民是怎么反馈的，他们是把家里边的金银手表都拿出来捐给政府，让政府收集硬通货货币来还债，所以可以看出韩国国民如何爱国，我们看希腊出问题了，国民造反，这就是最大的区别，欧洲就是欧洲。我们说失业，美国人失业，今天失业明天就去排队领救济金，而且是每个月都去排，所以他知道失业以后他必须要找到工作，欧洲是怎么回事，欧洲是失业他说好，我有18个月的政府津贴，这是欧美系统完全不一样的，所以欧洲有很高的失业率，经济好的时候失业率还是在8%—10%左右，现在的问题，刚刚陈先生也说了，是政府的问题，政府的主权负债没有其他办法，只能通过经济增长来还，你不能说通过货币扩张，调利率都不行，主权负债跟企业负债是两码事，政府没钱了，政府被掏空了，就得老百姓勒紧裤带好好干活，但是欧洲不一样，到处罢工跟政府对抗。

　　另外一个问题对欧洲很重要，去年我们都看到美国大幅度、大力度改革他的金融系统，通过增资，通过政府注入资金把银行系统、金融系统全部搞活，欧洲去年除了英国以外，欧洲大陆基本上没有怎么动，现在问题出来了，金融系统、银行系统有很大的问题，这些窟窿应该是去年补的，去年不补放到今年，今年主权债务又出问题，可以说欧洲是没治了，所以我唯一能说的就是，欧元贬值是欧洲唯一的出路。

　　对亚洲、日本我觉得也不用多说了，大家都知道，现在全球的注意力全放在亚洲，因为亚洲是经济增长点有中国和印度，中国印度以外也是不错的，东南亚像印度尼西亚也是经济大国，他们的经济增长，我们把穆斯林文化，把他集中在一起，他的经济增长的亮点也是非常可观的。所以我们现在在亚洲去都下，使经济还能维持一个还算是过得去的状况，否则很可能第二次探底。

　　谢谢各位。

　　金岩石：下面是茶歇15分钟，大家互相交流。

　　金岩石：后面的议程付  雷讲宏观，曹  阳从国金的角度讲一讲全球经济，很有意思的，经济很像90年代，然后徐  炜给我们讲一讲，下一阶段怎么投资，王晓辉讲一讲PPI和CPI的产业链问题，范向鹏讲一下股市期货，现在影响市场的一些宏观因素，这是我们第二阶段的主要内容，从城市化到全球到股市到产业结构调整，最后把股指期货给大家做一个描述。我们下面请国金证券宏观分析师付  雷给大家做一个报告。大家鼓掌欢迎。

　　付  雷：各位上午好，刚才三位投资界的前辈已经在宏观分析上做了一些高屋建瓴的分析。我们下面的演讲希望从我们的角度出发为大家提供一些新的思维。今天我的演讲题目是城镇化需求迫切经济不会硬着陆。我们知道目前的市场表现比较差，市场预期比较悲观我们的题目大家可以从两方面看。首先我们对短期判断是经济不硬着陆，短期不必过分悲观，另一方面，城镇化需求迫切，我们对中长期的经济增长判断是比较乐观。虽然目前的经济增长出现了一种滞胀倾向，经济增加向下带着通胀向上，可是我们认为目前的情况只会存在两个季度，不会硬着陆。

　　我们从以下几个方面讨论，首先我们对目前经济造成最大冲击的房地产政策做一个比较详细的解析，我们认为， 目前的经济在本来的运行属性值下，是呈现滞胀化的景象而房地产政策的推出加剧了这个趋势，经济增长进一步下滑，通货膨胀将会在房地产失去流动性承接的功能下，通胀压力继续加大，因此房地产政策的推出是加剧了目前悲观的态势。但是我们对短期的经济走势的展望我们的观点是这样的，短期的需求将会受到抑制经济增长向下是比较明朗的，但是通胀在今年不会失控在未来也不存在失控风险，在这样一个经济基本面的环境下，政策将与需求继续互动，目标是为了维护经济的稳定增长，所以我们预期，前期的经济刺激政策推出是比较紧的，我们预期未来的步伐可能会放缓，短期看我们不悲观。

　　中长期看，我们更看好中国的城镇化进程，通过时政研究发现，中国的城镇化进程远远落后于工业化进程，城镇化的快速发展，又会支持服务业的崛起，而中国的服务业在未来十年将会面临快速增长的局面，因此我们认为城镇化会是一个效率比较高的需求，这也有效需求的适度释放会在中长期内支持中国经济比较快的增长，作为结论，我们认为，短期有政策稳增长，中长期有城镇化的迫切需求，因此，我们对经济基本面是不悲观的。

　　首先我们看一下房地产新政，我们认为有三个方面的因素触动了这次调控，首先是房价上涨过快，有一个统计局公布的数据(图)我们做了一个隐含的房价数据，现在的涨幅超过了07年，严重超过经济基本面。另一方面，银行对房地产的卷入过高，大家对这个数据可能也有认识，一季度房地产贷款和个人住房贷款超过30%，达到1/3的水平，而在日本房地产过热的时间，80年代后期也超过了30%的水平，因此，政府出于对金融安全的考虑，也要对房地产需求进行一定的压制。第三个因素，投机和投资需求，目前的比例过高，我们认为，这三方面的因素，触动了今年非常严厉的房地产调控，这个调控可以从两个方面看，一个是压需求，一个是保供给，压需求就是限制贷款限制异地购房，但是我们重点讲的是保供给，政府处于良方面的原因需要保供给，一个是增加供给压房价，一个是对冲房地产调控对经济造成的负面影响，错误有几个方面，首先是加大土地供给，今年的住宅用地增长达到40%，第二打击屯地，第三加大住房保障制度。保障性住房可以解决长期存在经济中的问题，房地产泡沫较大的问题，另一方面能解决民生问题，对冲房地产投资下滑，今年保障性住房的施工面积增长预计达到125%，长期我们认为，国家可能会出台一些长期的保障性住房的建设。

　　下面要谈的是房地产对经济的影响，谈之前，我认为大家有必要先理清楚政策调控的方针，目标是什么。我们认为不是为了借房地产来抑制经过过热，而是选择在经济增长快的时候解决房地产的问题，通俗的讲，一个人生病了身上可能需要开刀，他当然要选择在身体条件好的时候开刀才能把肿瘤切除，如果人体比较弱的时候开刀可能会把认治死。房地产对经济影响，可以从三个方面看，一方面是行业本身影响系数比较小，我们重要提示的第二方面，房地产开发投资，也是刚才陈东琪老师讲的，房地产通过房地产投资，然后通过建筑业的产出对经济的拉动，这个效果是非常显著的。第三方面，房地产销售带来的一些补充消费，家具、家电、建材等等。我们认为最主要的就是第二方面，建筑业，房地产投资增长1%，会拉动GDP0.08%，如果今年房地产整体下降5个点，可能会对GDP往下0.4个百分点，今天的房地产投资会怎样，我们采取一个比较悲观的假设，就是说，从6月份开始，除了保障性住房以外的纯商业住房新开工面积会回到08年极度悲观的水平，我们测算下半年可能会负增长12.6%，全年增长9.7%，这样一个增速会是98年以来的最低水平，因此从短期看，今年下半年看，房地产投资会对经济增长造成显著的影响。

　　但是我们对经济不是特别悲观，首先我们先讲一下，我们对消费今年的消费，长期的消费我们是乐观的，我们认为首先从短期看，消费受投资拉动的项目部大，投资拉动的是重化工业，因此投资回落也不会对消费有很大的影响，从长期看，他又受到三重因素的支撑，我们之前也一直强调，这三方面是，人口结构变化，中国人口劳动力拐点的变化，这将会在基本面上，你政策就算不作为，但是也可以推动劳动力收入的快速上升，这就是人口结构的变化，会在长期内都会让消费，尤其是中低端的消费处于快速增长的态势。第二，政策支持，中国现在讲调结构、刺激内需，主要是国内的消费需求，因此我们认为未来在长期内政策都会对内需消费是一个支持的态度。第三，经济发展阶段，我们通过时政研究，当人均GDP超过3500美元的时候，将会面临一个居民消费占GDP比例快速上升的阶段，在日本、韩国都是这么一个规律，中国目前也是人均GDP刚刚超过3500美元我们认为中国的消费正处于快速增长的阶段。中国的消费受到这三重因素的支撑，今年我们的预期是全年消费品零售总额将会呈现稳步快速上升，全年大概增长19.5%，短期对于出口来讲，  我们之前的预测比较乐观，我们预测可能会达到25%，但是由于欧洲债务危机的出现预期可能要下调，因为欧洲的事情对出口的影响，一方面是欧元贬值，他每贬值1%，从中国进口可能会降低0.4%。第二欧洲经济增长对中国的出口的影响，这个影响比较显著，GDP增长1%，对我们的出口影响可能是8.5%，因此我们综合考虑这来方面的因素，我们认为，他对中国的出口今年的影响是往下的，负的4%，下半年的数据可能会比较难看一下，三季度会19%，四季度可能会到个位数的水平。

　　我们看一下供给，工业生产之前受到固定资产投资影响，出现了一个反转投资对工业拉动非常好，在未来主要的投资需求回落的情况下，我们认为工业生产他也会出现一个比较显著的放缓，四季度的下滑趋势可能会有所收敛，而工业对GDP的拉动效果是比较显著，因此我们预测从10.2%下降到9.8%，也就此说投资带来的影响是0.4个百分点，这个过程重化工业影响比较大，因为少的需求主要是投资，目前经济态势短期可能会缓解之前大家过热的担忧，但是在这种政策冲击还有一个重获周期的重合影响下，中国目前的经济周期出现短期化的趋势，去年的4玩一投资，和宽松的货币政策是一个很快很猛的冲击，但是来得快消失得也快，中国经济周期短期化，非常短从去年二季度见底到今年一二季度经济开始过热，现在马上进入一个快速下滑的态势，经济周期短期化。但是这种经济下滑到底会到什么样的底部呢？这是大家比较关心的一个问题，我们认为，在三重因素影响下，经济的环比下滑将会在明年一季度最晚二季度将会见底有三方面的原因。

　　首先，我们认为，房地产的价格可能会三四季度出现一个比较明显的回落。在这种情况下，房价企稳之后，房地产新开工面积预期稳定之后，可能会在明年一季度末或者是二季度反弹。第二房地产制度可能会有制止性的放松。第三今年四进度和明年一季度增长水平可能会低于目前的潜在增长率，除非有很重大的外部冲击，中国目前潜在增长率在9%，可能会下滑到7%，我觉得这是逻辑性比较弱的观点，为什么？就是说，能够决定你长期的潜在经济增长率的是你的发展阶段，还有目前的经济结构，在短期内是不可能发生趋势性的转变，不可能中国今年的潜在增长是9明年就是7了，不可能的。因此我们认为今年四季度的经济增长可能会9以下，明年一季度可能还是9以下，之后我们认为还会回到9以上。一方面是经济增长往下走，另一方面是通胀往上走，但是我们和市场的观点有一些区别的就是，我们认为今年的通胀还是温和可控的，短期房地产调控、天气、猪肉价格回升，加大了CPI的压力，我们目前对CPI的预期是前年增长3.2，高峰点我们认为出现在10月份，目前有观点认为是7月份回落，这种观点背后有一种逻辑，今年的季节性的价格上涨是弱于往年的，我们认为去年放了那么多货币之后，没有理由讲中国今年的环比价格上涨是比往年弱的，我们认为7月份出现CPI下降的可能性不大，我们仍然认为是在十月份。PPI同比可能增长5.5左右，高峰出现在5月份，6月份下降。在这种需求的变化之下，政策也会做出一些改变。

　　首先讲一下加息，根据历史经验显示，能触动加息的有几种环境，受到是负利率比较高，现在已经出现了负利率，第二CPI环比持续上涨，但是我们发现，这两年能触动加息都需要有一个大背景就是需要比较好，今年下半年什么情况？需求回冷，负利率不会超过3%，历史上曾经4个月连续超过3%也都没有加息，二季度超过3%，三季度就会出现CPI环比上升，今年有两个加息的窗口，一个是二季度，一个是三季度CPI环比上升，这两点在今年都不会触动加息，就是现在的需求将会快速回落。因此我们对加息的判断是延后。

　　关于升值，我们未来的外汇顺差会重归常规化，在三月份出现短暂的逆差，我们认为是内需比外需热，因此进口增长非常快，未来主要的因素就是，造成逆差的主要的因素就是内需将会回冷，这样会导致顺差常规化，因此外围仍然会对仍人民币施加升值压力，最近为什么没有是因为经济不明朗，因此我们对升值的时点判断是延后至欧元贬值回稳之时。在这种经济判断下，我们认为今年的经济是回落的态势，而回落的时候M1的下降要比M2快，而信贷增长，我们认为今年比较难完成7.5的目标，尤其是房地产投资，房地产个人贷款，将会使今年的信贷投放低于之前的目标，大概是7.2万亿。中央对地方平台清理之后，银行还会提供强有力的支持，从短期看，我们这么一个大概的判断，经济短期确实向下但是不会硬着陆，通胀短期向上但是不会时空，中长期看我们希望在什么地方呢？刚才几位老师也讲了，中国的长期是看内需消费，我们今天讲的是城镇化的进程，我觉得这两者之间是相互连贯的，因为消费的需求将会触动服务业的增长，服务业的增需要城镇化的进程，而目前的城镇化将会支持中国的长期经济增长，为什么说目前中国的城镇化是远远滞后的主要是和工业化进程比，我们从下面的图(投影)，当韩国和日本完成工业化之后，他的城镇化水平普通达到70%多或者是80%，而目前中国一个带水分的数据是46%，就说我们的带水分的数据都比他们低那么多，实际的城镇化进程是非常滞后的，在日本和韩国，他们在当初和中国相似发展阶段，也出现了这种问题，出现农村的现象，这时候他们进行了大规模农村基础设施建设，比如说日本的列岛改造计划。工业在中国目前的阶段是什么呢？工业站GDP的比例已经开始下滑，而且下滑了两年，工业化的进其实已经过了极致短期内有压力，中国目前接近40%多，对GDP影响大，而且生产性的行业跟着工业走，所以短期内GDP确实有压力，但是我们发现一个问题，韩国在80年代末到亚洲金融危机期间并未出现工业化之后的经济快速下滑，他有一个后发优势他和发达经济体制的增长差距很大，中国的差距更大，所以我们的后发优势更明显，另外他的政策是比较成功的，主导了转型，我们对中国也持一定的诚信。中国的产业转型也是能够成功的。中国目前面临日本60年代末和韩国80年代末的类似困境，服务业有长期向上的趋势，城乡差距过大，人口大量聚集在城镇，因此服务业的长期崛起的需求，将会对城镇化带来一种迫切的需要。此外，我们通过研究工业化后期固定资产投资我们也发现，工业化后期的投资并不一定玩完了，之前他偏向产能扩张，工业增加值占GDP越来越高，以为着你产能越来越高，产能会偏向于基础设施住宅。此外GDP在短期受工业影响回落，他也不会对企业盈利带来极速恶化，我们可以看图，服务业的毛利率，虽然GDP下来了，但是长期还是向上的，就是说，服务业的崛起是有支持的，有企业利润支持的，就是说，中国城镇化还有巨大的空间，需求释放空间非常大，因此我们认为，关键在这里，你需要有一个释放的节奏，中国的杠杆化率还是比较低的。到明年下半年可能就会讨论下一轮的投资热潮了，因此在这种金融和财政比较稳定的情况下，我们觉得我们中期应该担忧的是经济过热，如果你这个需求释放过快，通过什么指标能看出来？中长期信贷占GDP比例，他确实是处于长期向上的趋势，这个趋势意味着杠杆化率的提高，但是你如果提得太快会给未来带来隐忧，我们可以看到85、86年出现一个情况，带来了88年的严重的通货膨胀问题，中国在去年也是出现这个问题，但是也可以讲不是特别严重，因为GDP的增长还是比较快的，所以中长期信贷占GDP的比例，可以看出上升不是特别快。

　　因此作为结论，目前在大规模的财政投资计划和宽松的货币政策之后，中国正在经历短期的镇痛甚至出现了滞胀倾向，而房地产调控政策的出台加剧了这个过程，但是镇痛终究是镇痛，经济不会二次探底，通货膨胀也不会失控，虽然固定资产投资在今年下半年确实是下滑的，但是消费在短期和长期都有一个支撑。此外，在经济下滑，逐渐体现到数据上的时候，我认为政策的放松，大家就指日可待了，甚至还有观点认为，目前经济增长过热，通胀压力大，这个观点是非常危险的，但是随着数据的一个月一个月的公布我认为他们的观念会改变，政策会短期维持经济增长，在中长期，中国的城镇化建设是显著滞后，目前的产业结构，服务业的崛起，目前财政金融状况是比较健康的，杠杆化率仍然有提高的空间，有效需求的释放，中长期内支持中国经济的增长未来几年我们认为中国可能会面临的问题，主要的矛盾将不会是过冷而可能是你的产能扩张变慢，需求仍然是比较大的，这样会很快的经济过热，所以我们认为未来面临的可能是经济过热。

　　谢谢大家。

　　金岩石：我们宏观组的曹  阳讲一讲我们分析的全球经济形式，大家欢迎。

　　曹  阳：各位来宾大家好，向我们介绍一下我们对海外经济的看法，相似的20世纪90年代，但非2008，对全球经济仍然比较乐观，更多美国、欧洲的经济调整会向20世纪90年代初那样，我主要跟大家回顾一下历史和现在进行比较。

　　如果大家看到美国经济下降40%房价跌10%，欧洲经济单一货币受到挑战，新兴市场面临大量资本流入，大家可能会想到是2008次贷危机后的情况，但是事实上并非如此，因为在90年代我们也经历了类似的情况。这里是对90年代和近期金融市场的梳理，有兴趣大家可以看一下PPT的内容。

　　关于美国经济我的题目叫从储贷到次贷，80年代没有利率市场化，他的储蓄贷款协会，在80年代有大量低利率的对房地产的贷款，之后利率市场化竞争使他的资金成本不断上升，最后在80年代中后期，他有一个道德风险的行为，他投资一些高风险的资产，最后有大量的美国银行因为这个破产，在90年代比较明显，后来我们也可以看到，次贷也是房地产影响的危机，因为美国人在过渡消费，在透支房地产净值，他们做成CDS发行到全球，我们选择这两个时段比较，在90年代初，美国也是一个新屋开工同比下降，房地产新屋价格经历了10%的调整，这个调整更大，一个调整在某个季度达到15%，而目前开工没有大幅度回升，90年代我们没有看到不良贷款的大量上升而在左边，这次的危机影响非常大，这决定了美联储在这次的救助非常强烈，30年前的NBS的贷款，有美联储购买的情况，也有欧洲债务危机的回流，但是这种情况在今后依然存在，美国的房地产市场需要一个缓慢的复苏过程。刚刚何博士也提到了一个税调，美国90年代的时候业面临资本充足率不足，但是消费信贷并没有大量复苏，今后一段时间如果我们现在要确认美国消费是否持续转好，除了关注就业就就是区域杠杆是否完成。

　　调整，一是政府大量救助计划，包括奥巴马的财政刺激，不良资产购买计划，之后是去库存再库存的过程，最后，我个人认为，在下半年他的经济增长会回归平稳，经济增长确认需要零售、销售、私人消费回升的确认，下图我画了两张一个是美国非农就业增长，在5月份这个数据不尽如人意，奥巴马有40万用于人口普查方面的政府雇员的增长，由于美国下半年面临中期选举，这方面的救助，哪怕是就业市场的刺激依然会在，只要有就业就有消费。右边是对美国消费回升的情况，这两个月表现还是比较好的目前到73.6%，美国经济还是会走在周期性复苏，相比90年代可能会比较弱，我们的下图，画了美国80年代到目前的经济增长情况，在90年代初，到后来是克林顿找到了互联网，找到了新经济，使美国经历了一个高增长低通胀的10年，但是刚刚提到，再一个消费有待确认，房地产有待复苏的情况下，比较缓慢的周期，上面的图画了一些上市公司的表现，在90年代上涨得非常好的，像微软、英特尔这些科技类股票，而在02年—06年是联合金融公司，他是做房地产贷款方面的公司，他的股价非常快，在次贷危机的时候他的调整也非常剧烈，我个人对美国下半年经济增长并不悲观，可能他在一个消费的缓步复苏过程当中有一个缓步增长，从政策判断来讲，我认为美联储下半年都不会生息一是国内通胀低，二是产能率用率低，第三，近期欧洲主权债务危机全球金融合作，如果他过早升息对不利，所以从全球合作角度，发达国家下半年依然会维持宽松的货币政策。

　　欧洲经济，一个是欧元、对全球贸易的影响。这两次我们的比对是93年和10年，都是索罗斯，他是相当看空欧元的，在90年代初由于经济发展不平衡，在92、93爆发英镑危机，当时的情况，在两德统一之后德国进行了大量的政府支出建设，赤字和通胀率高，当时英国、意大利、法国经济增长率比较低，希望货币政策宽松，但是德国利率提到8.75%，周边的国家，如果要提高利率保持汇率稳定，他就需要牺牲国内经济增长，所以当时索罗斯看到这个，对欧洲货币单位进行了投机，当时对英镑的攻击，之后我们可以看到，当时是英镑和里拉推出了欧洲货币体系，我们的研究表明对英国来说，他推出欧洲货币体系第二年经济就恢复了正增长，意大利调整也很小，但是目前的情况，欧洲区是不会崩溃的，因为希腊这样的过程是没有办法离开欧元期，因为在2000年以后他的融资利率可以享受和德国国债一样的低水平，但是大家看到他的主权债务爆发他的10年期就上升到10%，如果他再融资他的成本就非常高。希腊等这些国家他有一些逆差，如果他退出他经常项目的逆差可能就说他的货币贬值推高国内通胀。欧元尽管会走弱但是不会朋友。欧元三季度会进一步下滑，低点会在1.16左右，这是前期一个比较低的，四季度可能会逐步回升到1.26左右。

　　金融危机的影响，我认为和雷曼破产有不同的，一个是主权债务危机，第二是这种债务的交叉是不是存在，我们研究表现欧洲债务大多是集中在欧元区的一些内部国家，法国、德国、英国、他的债务传染性不强，所以法国为什么要救希腊就是他考虑到自身的银行业和经济稳定情况，这就验证了前边的观点，欧元区一定不会崩溃。作为欧元区在短期，我认为主权债务危机包括金诸危机四国，一个是西欧银行业的信贷紧缩，第二块大家都看不清楚欧洲经济的发展前景，从信贷紧缩来看，我认为会存在，根据IMF的报告。对西欧的银行业他对一个新兴欧洲资产暴露的头寸非常高的，所以信贷紧缩会存在，而我们也承认他会影响欧洲经济复苏，因为在下图我们也可以看到目前的增幅都是在非常低的历史水平，而在2001年—2003年欧洲也经历了低经济增速的过程，其实在信贷的情况下也是不容乐观。从欧洲经济增长看，我认为欧元汇率贬值，加上新兴市场的高增长，可能还是会避免欧洲经济体的经济增速的大幅度放缓，左图大家可以看到，目前工业新增定单情况非常好，从汇率角度看，由于他是和美国、日本这些发达经济体经济上存在价格竞争性，从这一点看，欧洲汇率贬值可能会推动以出口导向型的像德国、法国这些经济增速的大量提高，这样的国家他在欧元区的比重是非常高的德国占30%，所以我个人对欧洲经济的判断不是特别悲观，既使是希腊他调整存在，但是前期他会进行一些私有化进程，其实也是有利于企业效率的提升，包括产生类似于撒切尔政府经济学产生的供给学方面的效应，从中长期看，欧元区必然会面临一个压力，他们就是老龄化问题非常厉害，同时在政策上、政治上、经济上的协调成本会非常高，这可能是不是会放宽移民政策和出生率。欧洲债务危机对全球贸易影响，第一他的区内贸易非常高，对区外影响比重不大，第二是英国，考虑到英镑贬值非常厉害，对英国的出口很难分析定量影响，对中国的影响，我们也进行过测算，影响可以在2%—3%，对中国整个出口的影响。

　　最后看一下新兴市场，每当发达国家经济增长放缓，新兴市场都会面临资本流入和货币升值，在90年代初和今年均是如此，但是我们观察到，其实现在流入新兴市场的更多的是不是银行信贷的流入，因为西欧银行、美国银行都在进行资产减净。这样会不会在下半年系统流出导致98年的比索危机。我认为不会，第一，新兴市场、资本市场的深化程度，左边我们列举了金砖四过得情况。第二，目前外部经济情况更好，抵御金融风险更强，从国际储备占GDP的比重，经常收支可以得到引证。第三，市场调整多元化包括对QDII的增加，疏导对海外资本的流出。第四，发达国家财政扩张空间有限，会把宽松的货币政策维持很长时间。第五，新兴市场本身资本市场的表现，我认为价值并没有高估这是是历史的情况。

　　另外一个观点，为什么我认为和08年不同，第一，全球经济在复苏周期和当时不一样，第二相比类雷曼破产的时候，金融市场没有过渡恐慌。第三全球央行合作加强，包括G20峰会。

　　最后讲一下我们对下半年大类资产价格的判断，第一就是考虑到欧洲债务危机的连锁冲击，我们对工业金属股票市场这方面的价格在三季度依然比较偏向于谨慎，对原料看法相对乐观，维持在70—80的振荡，对于汇率，我个人判断是美元指数维持高位振荡在85—90，欧元三季度探底会到1.16，四季度随着金融市场回到1.26，四季度以后，随着金融市场的缓解依然看好新兴市场，股票市场调整后有会有好的表现，也希望中国的A股有好的表现。

　　谢谢。

　　金岩石：下面是徐  炜，讲的是今年的投资策略，穿越三峡。

　　徐  炜：各位尊敬的投资者上午好，下面我给大家汇报一下我们对2010年中期策略的看法，对下半年市场的讨论，我们把他放在了一个经济转型的大框架之下。因为我们认为就未来几年而言，可能经济转型的大背景肯定是笼罩在A股市场上，就我的观点而言，包括在内部而言，我的观点是属于偏悲观的，接下来可能大家也会发现，跟刚刚的一些同事也有一些差异的地方，主要是因为我这一块看得偏悲观一些。我的题目是穿越转型的三峡。今天讨论四个方面，第一经济转型到底压力怎样，他的进程、影响如何。第二，中国经济周期目前来看处在转型的什么阶段。就短期和中期的演变我们会进行分析。第三，就整个资本市场，我们A股今年以来一直在调整，大家都说估值不贵但是调整到2500。最后一个是我们投资策略应该进行怎样的修正和改进。

　　首先，中国经济转型这个问题，他意味着一个追赶性经济体从高速增长到适度增长的过渡过程，这个过程其实在很多国家都已经发生过了，包括韩国、日本、台湾到最后经济都会出现一个放缓的过程，为什么现在的中国正处在转型的进程之中，已经不是说，要进入转型当中，而是已经进入到转型当中，首先我们认为经济增长的供给瓶颈已经体现得明显，首先是06、07大宗商品价格上涨，其次劳动力方面，尤其是今年以来，我们可以看到劳动力压力非常强，就整个经济指标而言，我们主要观察了青壮年劳动力的人口拐点，原来大家同意的是中国的中国人口红利到2015年结束，如果经济转型这个拐点会来得更为直接，因为他代表了制造型经济体的能力，和储蓄能力，就这个拐点而言，我们看到在08年前后，中国的拐点已经出现，并且在未来十年可以看到我们会经历一个非常快速，历史上其他国家从来没有的青壮年劳动力的下降，在未来会下降10%，而日本10年间才下降了5%，这个压力显然是比较大的。就这个瓶颈而言，我们认为中国经济增长遇到的供给的瓶颈。

　　就增长的驱动力而言，我们认为还是来自于出口，在08年基本上宣告出口引擎熄火了，就目前的中国经济体，我们可能会面临供给瓶颈出现，驱动力不能看到。第三是转型过程中我们会看到两种特征，一种是会出现经济大幅度下滑合同所，另外一种是滞胀，就中国来说，我们倾向于可能是第二种，因为第一种是出现在韩国和台湾，在亚洲金融危机以后，他们的经济大幅度下滑，短期内、中期内有通缩的过程，但是就中国而言，我们认为可能会和70年代初的日本相似，主要理由是就韩国和日本而言，他们的经济更多是靠外需，外资撤之后他们本国会面临很强的通胀压力，因为资金的压力有限，就中国这种内需是比较强劲的经济体而言，可以通过释放内需来抵御短期的下滑，但是带来的问题就是长期通胀压力会反复攀升。在这个转型的过程中我们会看到，我总结了四个现象：首先投资出现趋势性下滑，在GDP下滑之后，主要是由投资下降引起的，这里讲了两个方面，一个是劳动力成本快速上升，我想大部分都没有疑问，尤其是今年这个压力非常大，劳动力的上升会使制造业尤其是中国依赖于比较廉价劳动力制造商品的经济体企业的盈利能力会受到影响，造成投资回报率下降。其次是利率水平会从低利率水平向适度紧缩转变。在未来通胀压力不推的情况下，利率需要一个比较大的改变，这也会降低投资回报率，我们看一下日本的状况，我们可以明显看到，在转型期间，尤其是制造业他的毛利率下降，应该说是比较大的。包括他的净利润也会出现非常明显的下滑，这是在投资方面。

　　另外一方面，为什么现在市场这么关心政策也是有经济基础，在世界经济回报率下降的情况下，政府会承担怎样的重要决策，主要是通过财政赤字的扩张来实现经济增长，或者来实现福利分配，这是我们在转型过程中可能会看到的四个现象，接下来跟大家汇报一下，我们目前处在转型的一个什么周期当中，我觉得跟日本70年代初相比还是有很多的相似形。日本71年的时候遭受了美元脱钩黄金出口受到比较明显的影响，日元升值。72年推出列岛改造计划，这和中国比较相似，08年中国受到冲击，09年全国振兴，但是日本在73、74之后，除了石油危机冲击之外，其实在之前他已经饱受通胀的困扰，就中国而言，中期来看，我个人倾向于通胀的风险可能会比较大一些。目前在我们财政政策已经把经济增长托底以后，我倾向于积极财政政策的空间其实是在缩小的。我们目前面临的转型的压力和调整压力应该是非常大了，就这个方面，想讨论两点。

　　第一，就短期经济周期而言，短期演变非常快，为什么这么快，我的想法是，在一个转型的情况下，中国的经济可能在几年过程中，在一个大的背景可能都是带有滞胀性的特征的经济环境下，在这样的经济环境下，通过短期政策刺激后很快就会产生通胀压力，这就是为什么经济压力很快的体现出来，为什么经济在一季度过热，但是稍微一两个月就急转直下。就周期而言，我们倾向于海外肯定是处在中期内都是一个比较低增长的状态，海外的动力是比较有限的。就中国在三季度而言，我们会看到，经济数据会出现相对比较明显的下滑，从二季度的制造性特征明显进入到小型的经济周期下滑阶段，很自然的投资者会对下滑阶段之后，政策会出现一定的松动的空间或者产生一个期望，在这个期望的过程当中，同时我们认为，市场同样存在这样的可能，如果经济下滑比较多，以及股市跌得比较厉害，这样对市场会迎来反弹的机会，但是不是趋势性机会的到来，主要是我们判断政策松动空间和效果，如果与08年相比是不可同日而语的，政策主要几个方面，一个是中期的通胀压力，第二是银行信贷投放，第三地方政府融资平台暴露的风险，所以空间是有限的，而负面效果提升很快，博弈难度非常大。

　　中期而言，我们第一部分讲的是整个中国经济的转型和调结构，这里边可能有两个方面，一个是从李克强副总经理近期的文章来看，调节的措施确实已经在做了，而且相对而言比较超前，如果与日本比，基本上也是符合这样的方向，但是我们在这边可能存在一些问题，一个是我们认为中国的转型难度比日本大，主要原因中国的青壮年劳动力衰退比日本快，中国的人均GDP水平比日本70年代初低，第三是中国在工业化已经完成的时候，城市化水平比日本低。主要是这样的一些方面，所以我们觉得难度大。

　　第二在调节过程当中，他会充满很多博弈色彩，因为就原先的增长框架，使他出现一个大的转变过程中肯定会受到很大的制约，会比较反复和曲折，这决定了市场也不会在短时间内看到结构的效果。怎样的观察才能对结构的效果、结论。虽然说消费领域我们长期看好，但是我这边有一点不同的，我觉得在先进制造业出现一个技术进步、技术优势可能是我们判断中国经济调整结构确实已经完成，表现比较好的，因为我们看到日本的经济在75年顺利完成转型之后，当时日本经济增长还是重新回到出口拉动，从原先的原材料向一些高端的电子、机械制造，一些比较有竞争优势的产品里边，我们想象到的日本的沃克曼就占了一半，从增长看，如果我们看到一些新兴的制造业在技术进步，或者在产品竞争优势上重新在出口部门获得优势，这样我们可以清醒的判断中国的经济在阶段性是成功的，由此对消费、服务业的想法应该是比较确定一些，但是起码在目前，我们觉得这个经济转型的效果，或者说他的结果我们还看不到一个非常清晰的答案。

　　就市场来说，今年以来已经跌了20%，很多觉得市场的估值不对，但是如果放在经济转型的情况下，也并不便宜，全球来看，中国目前属于高的位置，但是估值水平也不低。第二，从股市收益率看，十年期国债收益率。第三，如果考虑到转型期间中国的制造业有一个趋势性下滑，隐含的是我们的估值水平有一个往下修正的水平。我们可能倾向于判断，今年的上市公司增长18%左右，但是明年的，虽然现在能见度非常低，但是在转型过程中，企业营运能力受限制的过程中，我们认为明年在个位数不是不存在，如果落在比较偏悲观的预测下，这个反映的是中国制造业的RV在今年的基础上会出现略微下滑，如果出现我们预想的悲观情况，我们可能还不能够非常轻易的、简单的断定市场就在底部区域，也有可能，我们觉得市场更多的是一个振荡，寻底的过程。最后一个，在投资策略上而言，首先在这个背景之下，我们觉得已经在转型，但是转型的过程可能会比较复杂，不会那么清晰，包括在目前这个过程当中，还会承受转型的痛苦，虽然长期看，中国会释放股市的制度性的东西还会释放，但是这个镇痛期，我们的建议更多的注重安全性和成长性，首先在制造业方面，如果看一下日本的数据，在转型完之后，日本的制造业RV长期对于平均水平，尤其是钢铁、房地产这一刻，而高于长期的RV的水平，主要是在新兴制造业、食品、饮料等，与股市一致的也是日本完成经济转型以后，5年—7年投资品行业都没有能跑赢市场指数，而能跑赢市场指数的还是电器设备、航空等等。从企业来看，转型过程中我们必须要经受有一些传统性的公司，他的市值性的公司，新兴的公司会涌现出一些很好成长的公司，这面临新行业、老行业的交替，新公司老公司的交替，这是一个比较大的趋势。

　　就投资策略而言，现在做行业配置，在策略方向上，过去几年我们可能重要是行业配置，工业产能扩张、RV，可能未来这个模式要做一个改变，可能更多的是会回归到找一些真正有成长性的公司。中长期的发展前景看，我们主要看好三个方面，一个是制造业的升级，也就是说，会看到在这个领域的竞争优势，第二是消费服务，这一块从日本经济看也是一样，劳动力收入上升以后，劳动者会加大新型消费、服装等的消费。第三是约束性，在环保、环境、自然这一块。这三块中长期来看会诞生长期增长的公司，但是我同事想提示的，首先就市场而言，今年的市场已经反映了我们的判断逻辑，在一些行业也存在着一些比较高估的特制，但是我们只能在这样一个环境下，如果必然要做选择，我们肯定还是会选择这些方面，就投资而言，最终如果实体经济出现大的波动这些公司短期亏的是时间，长期不会亏本金，现在还没有清晰的认识到中国经济转型趋势还是在原先的行业做投资，最终有可能，会损失投资的本金，这是我们对目前下半年策略的看法，可能就是方向上稍微偏悲观一些。

　　谢谢大家。

　　金岩石：王晓辉专门给大家讲一讲产业链中的利润分布，让大家有一个选股的参照，大家欢迎。

　　王晓辉：大家早上好，很高兴跟大家交流我们下半年投资的想法，有不对的地方请大家批评指正。我报告主要是讨论价格的结构同利润结构之间的关系，有一些主要的观点是我们认为，虽然说整个经济前景不是很明朗，但是结构性的问题会导致未来PPI降CPI升，从这个思路出现，跟行业研究员进行一些自上而下的讨论，我们比较看好塑料制品、家电、轮胎等类似的行业。我报告的内容包含四个部分，首先，讨论一下价格的结构同理论结构的关系。第二部分，未来价格结构上的变化。第三，在这样的情况下，各个行业的表现。最后投资策略。

　　第一部分，在我们讨论价格结构的时候，不可避免我们的分析价格上涨的驱动因素，从这个角度出发，可以把通胀分成成本推动型和需求拉动型，对于中国来说，成本推动型主要是输入型通胀，主要是因为中国对国际大宗商品依赖程度非常高，在成本推动型的当中，是PPI上涨，另外一个是需求形式在结构上表示为CPI的率先上涨。我们从数据上看，PPI代表了偏上的价格，CPI代表偏下的价格，两者的变化结构，能反映各个环节的变化。未来的变化，我们认为，从目前情况看，不管国际国内经济情况非常不明朗，但是有两个问题是相对确定的，一个从国家比较看，外弱内强，从国内看一个投资弱消费强这样一个格局，这样就可能会导致出项PPI降CPI升的情况，国际大宗商品价格，从CRV看，表现比较弱，一个是中国收缩刺激政策，欧洲债务危机。未来我们认为，这两个因素可能继续存在，并且压制大宗商品价格上涨。欧洲债务危机，虽然一些小国问题比较严重，但是对西班牙、意大利这样的大国也有比较严重的债务问题，随之而来的财政紧缩，欧洲的经济复苏放缓，会压制大宗商品价格。美国，他的房地产市场、消费来看，内省增长还是可以期待，但是失业率仍然比较高，导致美国的经济并一帆风顺，所以经济不会强劲增长，总体偏弱。从国内看，固定资产投资由于地方政府融资平台问题限制政府投资的增长，前段时间房地产投资比较快，未来会下滑，这样会对制造业投资构成压制，所以总体上看固定资产投资在下半年仍然是比较疲弱。综合国际国内情况看，大宗商品价格应该是保持一个比较弱的格局，这样意味着，由于CRB指数和PPI指数关系大，PPI的顶点出现，未来持续下滑，CPI和PPI不一样，他受国际影响小，更多是国内经济影响，从国内经济看，从两个方面看，一方面政府，我们的财政问题比外部经济好得多，从私人部门看，整个经济当中流动性非常充裕，这也是导致之前房地产出现过热倾向，从这两角度看中国在内生的增长性方面，增长潜力很大，国内经济比国外经济强得多。结构上看，消费受到鼓励，宏观这边提到，四季度可能零售单月增速会超过40不这对CPI价格上涨构成一定的支撑，从流动性看CPI价格高点应应当出现在4季度，这样我们认为下半年我们认为出现PPI回落，CPI上升的格局，可能会一直持续到10月份左右。

　　这样的情况下各个行业的表现，我们分析了CPI和PPI的价格联动机制，在大宗商品价格回落的情况下，中下游行业会收益，那些行业受影响比较大呢？我们通过投入产出表做了一些定量分析，各个行业对原料和能源的完全消耗系数，从消耗系数来看，上游原料和投资品行业依赖程度比较大，消费和服务业需求相对问题，而且价格处在上涨过程当中，这样在成本回落的情况下，这些行业他的表现会更好。我们这张表是对135部门的投入产出表做了分析，能源消耗大，需求和消费结合紧密的行业，包括塑料制品、橡胶制品、家电、日用化学产品、汽车、电器等行业。我们对历史上的情况做了一些分析，实际上历史上，上一次出现PPI降CPI升的情况是在2000年的时候出现，我们同样分析了在那个时候，PPI降CPI升，各个行业在毛利率占比的表现，在此期间，一些化学原料、化学制品、塑料制品、设备制造业、金属制品、家电等他的毛利率都有相对好的表现，在利润占比上他们也出现占优的情况。

　　投资策略。选择行业方面，我们认为，可以挑选同时满足这样两类条件的，一方面在成本中，上游原材料的占比比较大，所以在大宗商品回落过程中他们成本降低比较多。另外在需求端贴近消费品，保持稳定增长。沿着这样的思路，同行业研究员做一些讨论，我们认为比较看好这样一些行业，塑料包装、家电、感性塑料、橡胶、特别是轮胎这样的行业。

　　谢谢大家。

　　金岩石：最后我们请向鹏给我们讲一讲股市期货，因为最近有一个说法，股市下跌是由于股指期货给打下来的，衍生出了很多说法，让向鹏给我们做一个解释，大家鼓掌欢迎。

　　范向鹏：大家好，每次我讲都是一个饭点，所以我希望我讲的内容对得起大的等待。就一些问题跟大家交流一下，比如说刚才金老师提到的问题，这是我最近接到记者的最多的问题，股市下跌的主要原因是房地产政策，我想说的是如果16号不推出股指期货，照样推出房地产政策，17号会不会下跌，股指期货不会改革中长期趋势。为什么会跌，我们看国内的经验是减少波动，需要套保的人进不来，不需要的进来了。第二个问题，套利，因为大家谈套利讲了很多，套利的收益高不到，期现差高的时候，就可以做套利，我们可以看到，其现差最高的时候达到100点，但是当天就变成0点了，如果你当天做期限套利就可以达到2%多的收益率，这是日内的，我们看日间的，红色的线是日间的持有收益率，年化看最高达到50%，蓝色是日的最高达到2%多。大家也看到，其实最收益的是谁？上证ET108基金，而他的份额实现了经申购的40亿份，这有什么区别，就说有人在做期限套利。还有跨期套利，比如说你做远月和约，我们看到差最大的是250点，最小的是200点不大，前边来点我们回答了两个问题。第三和第四个问题，是我们承接的中心所，因为给券商发了九个主题，我们承办了两个。

　　第一，是给管理层看的，股指期货的活跃是否健康，我们回答这个问题，我们从这张图大家可左边是中国沪深300的成交量比值，成交量是适中的，而远远低于标准500的，持仓量是非常低的，为什么非常低？，但是比值非常好，所以从这点看我们得出结论，持仓大幅度低于中国证券市场的地位，而成交量是符合偏下一点，但是比值是完全太大了，或者说有点太高了，我们看这张表，是标准MINI他的期货金额和持仓量的金额，中国有多大的证券市场就应该有多大的股指期货市场，所以看他的成交量的时候应该比较国际市场，所以我们知道中国现在沪深300的市值，日本日经2.225亿，大概是150亿美元水平，而中国只有24亿美元，所以中国应该有6倍的空间，成交量其实会超过标准500，是什么含义？大家可以看到，标准500是的MIN和约，为什么超过，美国有很多衍生品，有期权、期货，A股为什么很好，因为股指期货是T+0的，股指期货同样具备权证的所有特点，他的好处估值比权证低。所以从这点讲，我个人觉得股指期货交易量要远远超过权证最疯狂的时候，我们有一个判断是什么，成交量会突破80万，就是每天的成交金额突破8千亿，持仓量土地10万张，所以我想告诉大家，股指期货其实是一个非常巨大的市场，一个品种有8千亿的成交金额。一个对市场很了解的人做第一天股指期货的时候我问他今天怎样，他说亏，但是他觉得值得，他觉得未来市场非常大，他请愿先来亏钱交学费。股指期货大家一定要去关心。

　　第二个课题，期货价格现货价格的关系，大家听到的说话是领先两分钟，大家看到，不管从收益率还是波动率都有领先作用，是领先两分钟，所以我们做了非常专业的，我个人觉得这个报告应该是最权威的报告，我不光研究一分钟的收益率还研究波动率而而还指标滞那出来，用了四种数学方法，得出的结论就是领先两分钟，这两分钟可以诞生很多的交易机会，比如说你可以做存量股票和ETF基金的T+0，我知道现在有人在做，而且越来越多的人在做，怎么做比如说一分钟涨千分之五，这时候你先买股票或者是做T+0是有收益的。第二就是跨市场机会，我们一直说，你研究股指期货不要单看股指期货，应该看股指期货衍生的各种机会，为什么，因为股指期货是领先于沪深300，当你波动权证5%的时候，那边可能涨了4%。还有持仓量的变化，比如说98年的时候，蓝色的线是持仓量，恒生指数答复上升，这时候我们看到基仓，看到建仓的人是看空还是？98年储藏量从11上升到16万，说明很看空，98年8月地就是决战日，港股把现货维持住了，持仓量下跌，可以通过持仓量和基仓来判断股指期货的趋势，我们现在做了一个软件是可以看当天的高频的，因为大家如果做过股指期货可能比较关心，这个时候成交了一百张你分解这一百张三多投建仓还是多投平仓，我们有软件可以实现，如果大家是我们的期货客户不久可以使用这个软件。还有一个是早盘建仓忙、晚盘减仓忙。有一种观点会导致，我跟做期货的人交流，上午上涨，所有人担心下午会不会出现平仓，我们做了图非常明显。

　　最后我想讲一点，股指期货会催生中国真正的对冲基金，比如说阿尔副基金，如果现现在买中小板、创业板、但是这两类人，同都没有一类是同时做空了沪深300，因为他两边都赚钱，这就是阿阿尔法基金。第二就是量化基金，中国股指期货诞生会催生中国量化基金的迅速发展，你比如说前段时间中金所处罚了一个人他在自买自卖，他是高频交易者，我们聊就是，这个人秒钟都打，他的运营模式肯定有，但是仔细想一想，他是什么模式？我同时填买一卖一，我就转价差他并不是草操纵价格。后面会有什么套利产品，大家有兴许可以会后交流，因为我们还有衍生品部、国金期货，我相信这个团队有充分的准备。

　　最后讲一点，一个朋友跟我说了一句话，股指期货有很多盈利模式是赚钱的，但是复制是没用的，大家应该找到一种适合自己的，模式，希望大家在会后找到股指期货里边适合大家的模式。

　　谢谢。

　　范向鹏：这盘餐前菜确实很好，从89年到现在赚到最多的是西蒙斯基金，每年保持80%的成长，但是我们交易所知道，这等于是抢了他的生意，所以这个活还是尽量别干。我们下午25位研究员继续给大家分析投资机会。

　　主持人：首先我们请上国金证券旅游传媒的研究员毛峥嵘给大家阐述下半年的投资策略和观点。

　　毛峥嵘：非常荣幸能够在下午这个行业的策略环节第一个上场来做这样一个暖场的工作，因为时间安排非常紧凑，所以我们这里的PPT，由于我们在策略上都有印具体内容，我可能在这里讲行业下半年观点的时候，不会一一对PPT详细阐述，主要集中在我们的投资观点和推荐方面，请大家谅解。

　　今年我们对于传媒行业的主要的投资观点，认为文化传媒行业整个的文化产业化的稳步推进，是他基本面的重要特征，但是相比目前基本的市场估值压力还是存在，因为我们下半年的市场并不是非常乐观的情况下，现在的传媒行业整体的水平已经在50倍以上，近期由于三网融合的相关的消息层面变化，推动的板块上上，估值非常高，这样如何投资选择，如何看待政策对板块的效应，是我们接下来讨论的重要内容。我们对行业下半年的主要投资，我们认为主要是观察两条主线，第一是政策层面的变化，目前来看，三网融合，试点方案过渡期如何实施、安排可能是我们进一步需要关注的方向，从一个具体的有关近期的媒体报道来看，我们可以观察到，大家研究预期的报道就是广电系统在近期的三网融合跟工信部的谈判当中应当是取得相对有力的位置，我们在系统内，去了解的情况来看，基本上还是和媒体报道保持一个基本的一致，从我们对于行业的趋势来讲，尤其在三年的过渡期，在试点阶段，我们有理由相信，这是我们国家广电系统行业内尤其是有线网络加速网络整合跨区域并购的三年，从投资机会把握看，我们对比美国有线网络发展尤其是美国板的三网融合法案出台，变化来看，我们认为首先是网络并购方面会做一些非常积极的变化，我们从近期跟相关上市公司，包括非上市公司的了解来看，我们觉得在今年下半年，尤其三网融合正式公布，一些相关上市公司在进一步整合证券化进程的都会出现非常积极的变化，我们在三网融合的公司，我们非常关注刚刚推进买壳上市的武汉塑料、歌华有线等等，我们认为他们会有一些积极的变化。对于整个板块来讲，接下来政策出台之后，可能短期会有一个利多促进市场调整的压力，因为从整个板块来讲，并不是每一家上市公司在这样一个政策背景下短期内都有积极的经营层面，包括资本运作层面的变化，所以我们并不认为会是接下来的投资机会，会有明显的分化过程，所以我们觉得从短期来讲，三网融合板块，如果政策出台，短期有一个调整压力，从另外一个压力，另外一条投资主线看，我们非常关注平面媒体主业转型，大家知道平面媒体的企业，比如说出版行业、报张媒体他都是受到新媒体冲击比较明显的细分子行业，但是我们投资的是媒体企业，并非一个单纯的平面媒体类型，所以我们观察到的一些情况是一些平面媒体公司，在主业转型上的变化，比如说去年博士传播去年的变化，时代出版近期公布了在一些渠道的扩张，借助新美丽在数字出版方面积极的举措，在比如新华传媒在手持移动终端方面也在做积极的变化，诸如此类，以上公司的变化，我们可以观察到，平面媒体尽管竞争压来很大，经营压力大，但是这些公司也在根据技术上的变化，时代的变化做出一些主业的积极转型，而这种转型，在对比他目前相对在行业中较低的估值来看，我们觉得这样的投资机会同样是非常明显，所以我们对比估值情况，政策角度、企业基本面角度，进行投资选择，我们认为，三网融合政策包括之后的一些具体的资本运作，相应有关工作的展开，以及平面媒体在相对存在一定估值安全边际的变化是我们觉得投资的主线。我们最新发出去的PPT里边会含有武汉塑料等企业。因为时间的关系，我讲得比较简单，大家如果关于传媒行业一些投资集会游什么具体的问题，我们可以会后做交流。

　　接下来我给各位汇报一下我对2010年旅游行业投资策略的主要观点。在我形成这个中期策略的时间段在5月中下旬，当时来看，当时市场是一个单边下跌的状况，我对于整个行业的基本面可能其实当时是乐观的态度，包括我们之前的一些月报，行业点评报告，所反映的观点，今年旅游行业有一个非常鲜明的特点，对比资本市场的状况，一个基本面持续的向好，但是估值压力，尤其是相对于市场的估值压力相对来说比较明显这样一种状况，我觉得这是今年，尤其在市场高点时期的旅游行业，今年的行业景气度由于受到世博会包括入境游市场的良性复苏，我认为今年整个旅游行业会达到一个非常高的景气状态，这样带来的盈利层面的积极变化，我们可以观察到，有一些公司有些提价的公司，但是他们盈利状况都非常好。同样我们有关的具体内容在报告上都会有，建议大家稍微关注一下我们之后发出去的正式的报告内容，因为我们报告形成期的时候，最新的一些行业数据还没有发布，5月底的时候各地的旅游局，包括国家旅游局入境游的数据等，如果大家关心数据，可以关注我们后续发出的电子版的报。

　　今年下半年，行业的重点就是入境游、国内游的持续走高，这是短期内，可能未来3—6月的行业显著变化，从3、4月看，入境游市场呈现出复苏状态，尽管部分欧洲国家深陷危机，欧洲客源市场相对疲软，但是中国入境游客源借口日韩占很大的比重，第三位的美国经济也复苏，所以入境游也有积极的变化。我们观察了去年同期的5月份到10月份的积数，受世博会的影响，今年的国际游客会把相当多的旅游目的地选择在中国，因为世博会毕竟是很多年才有一些的世界盛会，所以从前世界范围来讲关注度也是高的，但是这会对中国的入境游市场中产生一个结构性的影响，今年入境游比较集中的是华东地区，我们这两天在丽江打车也跟出租车司机谈，今年丽江也会受到世博会的影响，从我们的总量的宏观数据可，我们可以观察到入境游市场的显著复苏。以我过去5年对旅游行业的跟踪看，入境游对旅游企业的影响非常高，我们对07年的高峰水平和目前的入境游、国内游变化态势来看，我们有理由相信，今年在行业旺季在三季度，很有可能TTM12月行业的ROE水平，有可能创出历史新高，甚至超出11%，而07年高点的时候在10.6%左右，从整个宏观、中观的角度看，我们可以得到大体的情况，今年的旅游行业，资源类企业的盈利状况是相当不错的，在盈利高速增长和一个估值相对来说有一定支撑的情况下，我们选择投资标底的另外一个线索就是盈利是否有超预期，后续是否有在资源整合，有积极的举措，政策是否有我们滚珠的点，在未来的3—6月出现，这是我们对旅游行业，包括投资催化剂方面关注的点。

　　从中长期看，我们认为中西部旅游市场的崛起，对整个行业其非常有意义的，今年5.1期间，中西部一些省份无论是游客接待量和他的旅游收入增长，都是远超过环渤海弯包括东南沿海地区，或者大家说有一个基数的问题，但是每年都有基数为什么今年超过，？我们发现人均可支配收入的增长，特别是一些人口大省的变化，带来的旅游度假市场，在当地市场的发展，这是对旅游行业中长期会产生重要影响的，我们后续从这个角度对旅游行业提出我们的新的研究思路。

　　下一阶段的政策变化，今年我们投资推荐中，下半年我们把中青旅放在前面，我们诸多迹象判断出中青旅商业模式的资源扩张会做出变化，非常巧合公司公布了在北京西北角应该是密云方向有一个古北水镇的项目，大家担心的是他没有对这个项目过多的阐述，这个项目拿多少地、做成什么项目，没有做过多的，相对比较范畴的东西，从乌镇的经验讲，公司依托一个大城市，北京这样的核心城市，这样资源性的旅游后期发展肯定是很好的。从资源扩张看，年初的时候，桂林旅游同样完成了对周边旅游资源的整合，今年6月份正式推出了两江四湖的升级换代的产品，包括对周边旅游资源的整合经营，我们相信在经过6或12个月的经营整合之后，对他明年旅游经营增长也是值得期待的。无论从宏观到终端到微观层面，我们都可以发现，旅游企业在今年这样一个相对来说比较好的市场经济环境下他所作出的积极的变化，同样是我们非常关注的投资的角度。

　　最后我们简单概括一下我们对国旅的观点，国旅是在政策层面上非常强垄断性的行业，他的免税业务是大家非常关注的，我们从去年底海南国际旅游岛免税政策的判断，当时我们判断这个政策不会同步出来的确也没有同步出来，但是近期我们在一些投资视角上是非常建议大家关注今年下半年在年内这个政策出台的概率，我个人认为在今年年内出现应该是一个大概率事件，目前这个行业中几乎是一个最重要的垄断者，中国国旅对他来讲是一个短期性的事件性投资，长期讲由于出境规模的扩张，免税行业也在经历他最黄金的十年。业绩弹性上，今年的入境游市场强劲反弹也会为国旅的业绩提供比较明显的弹性因素，所以综合来看，我们觉得尽管向比较而言，中国国旅的估值水平处于中高，但是他的业务相对垄断性，后续变化，同样我们建议大家在下半年重点关注中国国旅。总体来看，今年尽管资本市场旅游行业相对估值压力大，但是基本良好的向上态势，尤其中长期，我们观察到中西部一些省份、人口大省他们进入休闲旅游消费升级之后，我们对于旅游行业长期是非常看好的，我们可以想一想，同样我们对所关注的所有行业分析，大家对长期成长性，不持有太大怀疑的行业，大家说白了数不出几个，我个人认为旅游行业是其中之一，接下来我荣幸介绍我们非常有成长性的行业，就是医药行业，有请我们医药行业首席分析师黄  挺。谢谢大家。

　　黄  挺：首先感谢毛峥嵘的精彩发言，我接下来分享的是医药行业2010年的下半年投资策略，应该来说，医药行业是从现在来看，成长性和确定性这方面比较好的行业，也因为如此医药股的表现受到了大家非常多的关注，我们下半年的投资主题是30、40、50在结构性分化中寻找金子，其是30、40、50是估值标准。

　　医药股从09年8月份以来是持续走强的，由于出差的关系，我们没有更新到最近的6月份，但是总体来讲，医药股对上证指数的涨幅区间是越来越扩大，而他的股指压力也是履创新高，医药行业在年初的策略中间，就跟大家分享过这样一个观点，我们认为，今年开始医药行业将进入高估值时代，主要是由于行业的巨大的成长空间以及确定性决定了高估值的基础，最明确的就是政府投入，我们看到09年全国财政的公告，全国各级财政卫生支出3902医亿元，比08年38.1的增长。而大家在问医药行业既然连续几年保持投入高增长，是不是意味着未来几年的投入空间，还有没有？从06年国家加大对医药行业投入，GDP的比重也在逐步增长，但是增长是比较缓慢的，06年是占4.67%，去年达到4.85%和一般发达国家8%的水平讲，医药行业的投入仍然是有很大得空间，另一方面老龄化，人口红利等因素也奠定了国内医药市场的巨大的发展动力，因为我们去年为止60岁以上的老人已经14%多，如果再过10年有可能达到总人口的20%以上，所以这一块，觉得了医药行业的成长空间仍然是非常大的，而且我们可以看到，06—09年全国卫生总费用是持续增长的，因为去年的卫生总费用达到了16119医，增幅虽然不是特别大，但是总量已经非常大了，相对而言，我们预计未来几年可能保持10%的增速是比较合理的，而人均医疗费用也保持了快速增长，达到了1192元。

　　大家现在最关注的医药行业下半年，最近问得最多的就是你们医药行业的空间成长性都是没有问题的，大家最关心的是，下半年医药行业在目前的试点上会不会补跌，会不会强于指数，首先我们的标题已经表明我们的态度，我们认为如果以目前市场的情况以及大盘情况看，医药股到下半年还是相对受益的，但是在这个过程中会出现一定的分化，最主要的原因还是在整个宏观环境在发生一些变化，比如说医改最因的进程是我们非常值得关注的，一个是基层医疗体系的建设，实际上已经开始取得初步的成效。因为我们这次的医改最重要的一个精神就是实现医疗卫生资源的均衡化，大家知道，我们过往医疗卫生资源是及其不均衡的，实际上此次医改的精神就是把患者引导的基层医疗机构，建设比较好基层医疗体系，从目前看，从06—09年随着国家基层医疗体系的投入，基层医疗资源利用率在大幅度提升，不论是从门诊量增幅、住院量构成都体现了基层卫生中心、村镇卫生所县以下的卫生院他所承担的门诊以及住院病人在大幅度增长。2010年应该说是医药行业进入全面实施的阶段，从目前来看，基本药物目录制度的推进实际上是低于市场预期的，基本药物目录配置到基层医疗体系还是初级阶段，我们相信，整个一系列的基层药品目录，仍然会达到目标，首先启动的肯定是普药行业，从1、2季度的普药行业我们可以看到，从长远看我们认为独家品种和专科药更有发展潜力。目前大家关心的医改的一个方面就是公立医院改革，从长远来看，试点的效果非常有可能改变行业的游戏规则。而药品价格这一块，我们觉得这是近期，应该说是大家关注的一个重点，因为随着媒体不断报道很多低出厂价的药品，经过层层转包，在医院出售给患者的价格，达到数十倍之差，这是下一步改革和监管的重点，这是我们认为要重点关注的方面。所以这就体现了，所有这些宏观的环境，实际上对于医药股的投资来讲，就出现了一个再高估值下，子行业、子公司发生的一些变化，在现有的高估值下分化逐步体现，尤其是公立医院改革和基本药物目录试点情况，会导致分化的出现，另外，药品价格，这一块我们后边会有一个详细的评论，基层医疗体系的建设，对医疗消费行为的影响，随着门诊分流、住院分流也会产生一些影响，我们发现社区医院的用药习惯和大医院还是有很大的区别，  而中国从06年开始提出预防与治疗并重的卫生防疫体系的建设这样对医疗消费行为产生影响，这不是今天明天可以看到，可能需要一到三年，这个会对未来行业产生很大的影响。

　　药品价格这快我们特别提出来，因为近期有人说医药行业会不会随着药品价格的改革，或者说大家呼声很高的药品改革形成补跌，形成行业反转，像06年抓商业汇导致医药行业的增长出现的情况。实际上一个药品从10块卖到患者手里100块，这中间90块的差价，如果说他们10块出厂价可能有30%是进了代理商腰包，30%进医院腰包，30%进了医生的腰包，10%是正常的配送、招投标的费用，国家在新医改的环节中，包括最近曝光芦笋片15块出厂价买到100多块，他剑指的是流通环节。这一次国家之所以重新把药品价格尤其中间环节提出来，最核心、最关键的因素，肯定还是在于国家的投入在日益加大，由于国家医保投入在增加，因此他买单的东西越来越多，他就必然要对中间环节进行压缩，所以我们可以看到，最终这中间的利润，他能砍的，显然医院和医生那60%的钱他不能砍太多，因为医生他就有应得而未得的收入，医院也是这样，国家投入没有完全到位的情况下他也有一定得不偿，因此这上边有一个假设，在这个假设情况下，药品价格会随着新基本药物目录的推广，有可能普药价格会逐步下降，还有就是配送的大型企业会获得流通领域的整合者，但是代理商他会面临重新搭建营销渠道，重新搭建营销渠道也还能生存，对于那些有较强的终端控制能力的企业来讲，他的生存和壮大的企业会大于代理制的企业。医院和医生就看谁出，是国家还是医药厂，所以在这种情况下，刚才也谈到了很多的宏观环境，医药行业虽然是一个公司重于行业的行业，怎么说呢？但是我相信医药行业随着未来几年的发展，分化会跟医药行业本身企业的素质以及他所面临的医改环境是密切相关的，我们的投资策略就是，从今年开始，会逐步明显，因为本身企业之间的经营也会逐步开始。未来会形成30、40、50的估值种树，在调整和分化中寻找是比较合理，而30、40、50对应的估值中是判断标准是PG，这是我们目前覆盖的股票，这中间欢迎大家，因为医药股最近的变化也比较大，这个是更新到昨天的收盘价，欢迎大家会后我们就各股、投资策略进行交流。

　　下面要请出是比我们医药行业有想象力的，我们新能源的研究员张  帅。

　　张  帅：各位中午好，我是国金的现在新能源研究员张  帅，今天很高兴跟大家交流对新能源行业我们的看法，新能源的点比较多，就我们覆盖的而言，包括太阳能、风能、动力电池、核电及其相关子领域，增长性的行业我们看好的是动力电池、太太阳能及其子行业。太阳能短期看汇率，中期看工期，长期看成本，短期看汇率，比较容易理解，实际上对于所有的太阳能企业而言，最近这几个月对他们应该是一个变化比较激烈的时期，从4、5月份大家知道太阳能电池片的行业，经历了最高的周期，盈利能力高于前期，但是到了5月底的时候，经历了欧元汇率大幅度波动，很多企业的欧元汇率损失非常惊人，包括YG、STB这些企业，部分企业的汇率损益都超过的上千万美金。汇率分开来看，一部分企业，尤其是中端的做组建的企业，市场小受大部分在欧洲，大家知道今年上半年，太阳能超过50%的量对了德国，所以欧元汇兑损益对这些企业影响非常大，但是也有一些企业生产中端企业，这部分配套在国内，跟海外没有关系，包括GSL、意兴等，不存在汇率损益影响。中期，我们看的是供需格局，为什么半年以来太阳能的火爆形式使很多企业加速扩展，我们了解，今年在建和新增的电池生产线应该有接近300，这个量相当于10G瓦左右，大家可以想象一下，去年全球太阳能新增装机两就是7G万，今年新增的就超过去年的全球总量，供给是没有问题的，关键是看需求能不能跟上，需求大家可以看到，每年太阳能会有一个国家给大家一些惊喜08是西班牙、10年是德国，下半年会有哪些国家超速增长或者说明年那个国家高速增长是关键的，所以对供需而言，供给是比较容易计算，但是需求有变数，明年是否有哪个国家的增速超过我们的预期，这样对太阳能的供需是一个非常重要的假设条件，就目前我们的判断而言，明年的供需还是一个相对平衡，但是景气周期肯定比今年二季度落一点，所以中期我们为看的是供需，整个太阳能供给需求格局情况。这是德国市场的简单情况，可以看到德国市场增速非常快，但是三季度我们认为德国市场不会有问题，尽管7月1号补贴下降，但是四季度压力大一点，全球看，得到减少后，三季度会有意大利、西班牙会有原来买电池片买不到的市，但是四季度会是压力比较大的时段，德国市场不会暴增暴跌。在德国日照条件比较好的南部，他的收益率有11%，这个数在目前的情况下还是可以接受的，所以德国是下降，但是不会暴跌。日本是增量会比较大的市场，就日本目前的销售定价而言太阳能发电成本已经低于销售的电价。美国增量还是由于财政拨款速度慢，这一块增量比预期低一些，但是后面美国的增量应该跟日本是同一个级别的增长，意大利很多人把他比成08年的西班牙，今年从目前的情况，意大利一家，太阳能的装机量有可能超过1500兆瓦，这是增长非常快的，所以大家担心 欧洲的情况不是太妙会不会有影响，主要是有关补贴制度不同，西班牙是初装补贴，意大利是电价补贴，所以对于太阳能供需这一块，我们的基本判断就是从，今年的1季度到2季度是一个景气提高，3季度维持、下降，4季度下降，明年看能不能把景气带起来。所以我们认为4季度是需要关注的节点，明年增长可以期待，主要是长期的看点成本问题，前面提高日本市场的价格问题，太阳能长期的增长是基于成本，什么时候能达到电力的平价，太阳能发电至少要跟现在的风电成本接近，才有竞争里，我们认为这个点不会太远，可以参考的数字是，发改委的规划，2020年太阳能发电低于火电成本，发改委的目标要大幅度低于实际情况，太阳能发电低于1块，在西部可以达到，而2010到2013年，有可能太阳能发电成本有可能达到风电目前的成本，所以我们认为太阳能下一波的高速成长，实际上是在成本接近风电的成本，使国家能够大幅度补贴，量大幅度的起来。这是对太阳能的基本判断，短期看会议汇率损益影响，中期看供需，长期看成本什么时候降低道路和风电有得一拼。对细分子行业，现在是高点，后边更多的是看变化，电池能不能在短期内重新照会成本，另外就是太阳能小的技术，包括聚光、聚热得问题，现在由于金硅的规模在不断的扩大，现在很多人面临的一个问题就是，怎么把技术相对完善起来，聚光、聚热的技术现在还是五花八门，第二是产业链的跟金硅现在是很初级，对这些小的子行业增速是非常可观的值得关注。这是对太阳能的判断。

　　对风电判断分两部分，一部分是整机、一部分是零部件，整机是无近忧有远虑，短期增长没有问题，长期增速会有下降。今年30%、40%也可以期待，明年可能是30%，后面的增长就要商榷，这是对整机。对核心零部件我们认为还是有机会，主要是在一些国产化期待的过程，因为部分零部件到现在也没有完全全部国产化替代，从中国搞风电以来，叶片国产化包括电控变流器这个技术还在过程当中，主要是变频器、电流系统润滑系统，原来一方面是技术高、另外一方面是现在市场空间下没有实现国产化，所以整机我们认为机会在海上风电。核心另步骤是看变频器、电流器。所以风电这一块要稳定增长是看一些整机企业，零部件看几家供需比较紧张，国产化没有完成的几个零部件，对于变流器，我们发过报告大家可以参考。

　　对于核电来说，我们的基本判断也是从细分子行业里边找机会，核电一个是主设备一个是零部件，主设备就是三大动力厂商哈电、上电、东方一年几套，一年大概接近100亿的市场，超预期的还是一些细分的子行业，一些相应的比如储能等等，共公司而言，东方电器可以是关注的。

　　动力电池，我们的基本判断是关注行业的最上游和最下游，最上游包括铝矿、碳酸铝、电池，中间环节的制造，随着时间推移，重要性在不断降低，点比较多就介绍到这里，谢谢大家。

　　下面有请我们电子元器件的程  兵。

　　程  兵：感谢大家给我这个机会继续对下半年的策略做演讲。我的标题很简单，就是短期调整不改长期趋势，建议重视股价下跌后的投资机会。短期内欧洲债务会有影响。我们认为2010年将是全球新一轮繁荣的刚开始，这一轮繁荣我们强调不是短期繁荣是长期繁荣，因为我们看到技术附加值在提升，很多技术有很高的盈利能力，同时中端品牌成为主流，这些现象表征了一个现实，新一轮的繁荣刚刚开始。第二就是我们建议投资者，关注另外一个现象，本土企业反而是在这一论次贷危机之后受害最深的，中国半导体企业在研发上跟国际接轨了，更重要的是我们看到了全球半导体产能收缩之后并没有复苏，中国因为经济复苏，导致产能恢复快，导致这些企业定单交货周期。这一定会导致一个重高端定单的产能转移，从这个角度讲，我们表达一个观点，短期的景气影响景气调整是属于长周期的正常现象，我们建议投资者更应该注意的是未来两三年内的投资机会。这里我先表达一个观点，根据最新的数据统计看，我们基本上能看到，5月份的定单逊色于4月份，6月份比5月份差，1季度的景气是好于2季度，3季度对欧洲出口定单的延期，更重要的是这个危机会导致半导体企业对圣诞节消费的信心。我们建议投资者要关注这个现象，这个只是一个长期繁荣的一个短调整，因为很简单，我们看到的技术在提高，高端电容等等，在能40、50之间的情况，第二就是我们看到，手机产品，我相信没有人说，手机是诺基亚还是三星天下，一定会谈苹果，笔记本，一定不会说戴尔、惠普了，这一点我们要讲的不个破不站立众多品牌已经称多行业发展主流，这表征了行业要进入新一轮的繁荣，因为新旧替换，推动行业的盛衰更替。第三够是我们经常展现的图，我刚才搞了一个没有拿过来，看到很多的新产品出来，其实这里有一个亮点，刚才我们讲，这种产品带来对企业的影响是什么？很简单的理由，第一信东西带来新收入，第二新产品的毛利率比传统产生高，导致企业盈利能力往上走，这种企业在产品的带动下，出现收入超预期增长，盈利超预期增长，从这个逻辑上讲，我们还是想问问投资者，这么多现象现在，我们的行业还是一个日落西山的行业吗？从另外一个角度讲，其实每一轮半导体的发展，科技累计到很高端的技术的转化，我们这里看的一个叫生物机械手臂，我们要强调的是这个人的腿，跟这个人的机械手他完全可以通过电脑就可以去控制，简单的例子，这个人已经可以通过大脑控制他的机械手做22的动作，这个其实有一点向生化人的感觉，这个是日本的机器人，下面的图就有点像阿凡达了，通过脑电波控制，我们强调一定，如果90年代的繁荣来自星球计划，2010年的繁荣就是来自于高端技术发展到革新的时候，一旦技术产业化，就一定会推动新的繁荣，所以从这个角度来说，我们回顾那个结论，2010年半导体新繁荣的起点，所以我们还是强调投资逻辑，短期调整非常正常，但是我们不应该因为  短期调整过分被段，我们更应该看中的是三年后的半导体发展。

　　中国的机会，技术差距在缩小，现在能讲到的一些主流技术，除了一些芯片技术，很多技术中国企业能做，比如说大功率的IGPD，LED技术就更不用说，触摸屏、BGI，太极实业等，大功率电容法拉电子跟比亚迪的合作，本土市场高铁、智能电网等，在一季度我们看到本土消费市场对本土的半导体的复苏，从这个逻辑上讲，其实未来的半导体企业在一定的时间内会有一个本土企业受扶持的受益周期，更重要的是我们先前讲的，次贷危机之后，中国经济体率先复苏，导致了本土的产能会迅速恢复，而国外的企业，依然停留在次债危机的时刻，或者是没有大幅度扩张，这样的现象就是同样的产品，中国企业两周交火，国外企业两月交火，定单转移是显而易见的，这就是中国的机会，所以我们建议大家一定关注这个市场，定单的转移不是加工的转移，是意味着中高端产品的转移，他的毛利率一定是大幅度提升，一定带来净利润的超预期增长，实际上这个案例在我们看到的法拉电子、莱宝已经可以看到，他们一季报、半年报，已经预增，从这个角度看。技术创新，进口替代，我们把我们很多的东西列在一起，我们推荐的第一，法拉、莱宝、第二横店、德润，我们还是要强调一点，也许短期内股价还有调整，但是调整之后真正是一个大的机会，更重要的是你敢不干买足够的，拿足够的时间，我们有一句话让大家放心，只要大家看到了这种现象，在下跌之后，拿足够的量半导体股份，我相信会有一个很好的表现。谢谢大家。

　　现在有请软件研究员易欢欢为大家做下半年的研究策略。

　　易欢欢：各位投资者，大家好，非常感谢各位给我这样一个机会来交流我关于下半年的关于行业的一些观点和看法，我是国金计算机的研究员易欢欢，我今天给大家介绍的题目是，地理信息系统领域里边就面临一个长期的投资机会，最后我也会讲一下关于整个行业接下来的热点，主要是关于新的18号文的预测。

　　我的主要内容第一块，地理信息系统分北斗、传统的GPS，这三领域将面临长期的投资机会，第一，我们从国外，分析国外的地理信息产业发展趋势我们知道，他面临全产业链的投资，第二在国内发展趋势，国内跟国外有一些不一样的地，第一他考虑国家安全立足本土产品，对行业的投资策略，我们认为在GPS领域是有增长的行业，我们寻找在确定增长的下估值四维图新、超图软件、数字政通。

　　第一我们怎么分析，第二我们的投资逻辑，第三行业爆炸性增长的催化剂在那里。分析逻辑我们分短期、中期、长期三个角度，短期来讲，随着汽车一系列的普及，人的活动范围在不断增大，对位置的信息的需求在不断的增长，从中期来看，考虑到国土的整体安全，面临一个北斗系统对GPS的替代这是一个长期的趋势，在投资逻辑里边，我们分三大领域，硬件、平台、模式创新，硬件领域，谁能最早提供北斗系统的方案的企业将最先获利益，平台，他需要一种时时可更新的在线地图引擎，模式让用户应更强的黏性。行业的催化剂，第一整个北斗系统以及芯片超预期发展，近期北斗的第四颗卫星已经发生了，第二对付费的地理信息模式，让用户广泛接受，同时运用成为常态。第三个人、企业的信息运用的超预期增长。

　　我从国外发展趋势来看，我们认为是一个全产业链的投资机会，他的核心在商业模式创新，我们可以看到，他的核心就是在于，比如向GS通过位置信息出发，和其他的信息手段，搜索、实景、广告等，提供统一体验的信息服务，他的发展分成三大块，第一块就是整个GPS的芯片成为标准服务。第二高效的地图引擎。第三初次使用免费后续收费的模式。从GS看，GS分成导航产品、基础产品、终端产品、系统集成、服务产品。在GPS民用以来，增速是非常快，我们可以看到Tom—Tom销售收入增长317.12倍，芯片和模组是应用最快的，是增速最快的。对地图数据和引擎，未来走向多元化，我们可以看到，主要是分成专用、通用系统，排名前三位的三家企业占总收入的50%，软件28亿美金，未来最快的是地图领域，并购重组是整个行业的主题。第三，应用领域的一系列创新，从来没有停止，我们可以看到三张表格，应用服务渗透率在不断提高，地图基础服务跟当前的网站，跟微博(http://t.sina.com.cn)等等，结合起来，这一系列功能未来将成为一种杀手级的必备应用，现在还处于发展当中。整个GS，在这样的情况下，他形成一个全新的产业链，上游的地图引擎业务已经成熟，每年随着行业增速而增长，下游行业应用处于高速发展期。第三块，针对个体运用处于商业模式创新过程中，我们非常关注他的未来，这是国外的情况。对国外经验的总结，行业应用是最大的市场，中端运用是引导。

　　对于国外整个产业来讲，因为国家考虑到国土安全的一系列安全性，主要考虑在扶持本土产品，同时面向跟客户的应用结合起来的创新，我们可以看到，国家的安全性让中国的GS行业对外资有行业壁垒，现在是一个高速成长的阶段，终端这一块，现在是主要使用国外的芯片为主，增速快，但是渗透率有待提高，未来会有一个很关键的点，就在于未来会成为智能手机的标配，在地图里我们可以看到，他的集中度比较高，行业客户、大客户，交通、城管、海图、这一系列的应用领域GS成为标准，针对个人导航产品，未来空间非常大，动态信息体动，地图信息集成，现在处于发育阶段。我们可以看到对中国的地理信息系统产业链来讲，上游在谁的产品研发开，中游谁的产品成熟度高，下游谁跟客户结合紧密。企业个性化应用为主，形成一大批的细分行业，个人领域现在主要还是跟国外的模式模仿的过程。

　　我们拆细看，在导航系统里边，北斗在未来是重点领域就取代GPS的状态，北斗分三步走，我们判断在2010年是研发投入的关键年，2011年是产业链芯片突出年，2012年是全面系统的采购，建设分成空间段、地面段、用户段，空间段国家投资，用户段实现对GPS、北斗多系统兼容，我们可以看到，在右图，卫星导航的产值，其中消费应用领域占了绝大多数的比例，我们认为，在这个行业里边，提供终端跟国外的趋势一样，提供终端。北斗星通一方面他基于航海领域北斗系统的长期运用，第二块现在已经在投资做北斗SV芯片研制，在GS领域，他是基于适中之后的人的第二个纬度，他是整个软件市场非常值得记分的领域，同比增长20.8%，远高于行业的市场增速。在GS的应用需求里边有几大特点，第一，政府部门的应用比较多，第二，非传统领域的GS应用，互联网等等，也将成为整个市场的增长点，在这个领域里边，市场的竞争主体比较多，在市场份额上还没有形成绝对的市场领导者，我们认为，像超图这样的本土软件提供商，他覆盖面广、技术实力更强的的这样的企业将获利益。

　　地图应用，中国特点主要是跟企业应用结合，跟电子商务结合的，数字城管、社区领域、国土等我们预计达到200亿，个人消费，对GS的消费模式，渗透率每年以40%—50%增长，为未来新模式的推广奠定客户基础。对于国内的信息发展领域，我们有一个总结。首先是一个时间表，我们认为接下来的三年是非常关键的三年，2010启动，2011是关键业务的创新，12年是行业爆发年，他的特点是两端启动，上游北斗技术驱动，下游客户需求驱动，中间是影响，地图数据引擎发展，决定了行业未来发展多大。

　　第三块第一，北斗在企业的应用，将取代一部分的GPS，第二块，地图领域集中度提高，基础和平台提供商，利润率不断提高，增速比较快。第三，应用领域技术提高。GS今后长期发展的确定性的机会，在这个机会之下，寻找一个合理估值，这是关于整个地理信息系统里边的投资地图，其中我们重点统建是四维图新、华力创通、超图软件、数字政通。

　　最后我说一点，自从软件行业在接下来是面临行业性机会，机会在那里呢？第一，接下来我们会有一个新的18号文的颁布，我们预计新18文在内容上跟老18文没有太大区别，但是在受益领域里边，把一系列的比如咨询、电子商务、IT服务等等一系列领域加加来，同时第二块，随着18号文不断颁布，向北京市政府等各地政府出台一系列的细则进行支持，这一块我们重点推动两家企业，中国软件、太极股份。谢谢大家。

　　接下来欢迎我们的通信研究员陈运红跟大家交流。

　　陈运红：大家好，今天我主讲的策略，我们一个主要的判断，整个行业的驱动力，从过去以投资驱动为主，逐步向消费驱动拉动转型，过去主要是运营商、投资网络、网络、因为2G的用户数比较低，这个时候，再投资，过去是人均饱和度比较低的情况下比较奏效，而现在饱和度降到60%、70%，我们关注的是内容消费上。

　　我们认为移动互联网将会成为整个通信行业的景气度领先的指标，主要原因，3G如果是没有移动互联网的内容参与，3G跟2G没有差别，这个时候3G用户的发展也会低于预期，今年上半年，三家运营商3G用户都低于预期，很大的程度是互联网受到国家管制，从而道指3G用户发展低于预期，我们认为，内容消费是消费的增长亮点，而转折点现在取决于移动互联网管制政策的逐步放松，我们认为是在下半年逐步的过程，也没有那么快。从策略投资看，2010年偏谨慎，整体资本支出、整体相当于去年下滑20%，今年上半年投资更加谨慎，正常是四六开，今年是三七开，所以整体上低于预期，特别是光线、光缆我认为整个行业，不要求增长能保持不下滑就相当不错了。景气度相对比较高的，网络优化服务是景气度的高峰期，上半年有可能是高峰期的高峰期，如果下半年3G用户发展不好，网络优化行业也就是一个高点，从设备看，整体上我们认为，光通信设备、数据通信设备、新业务这三块领域，是确定性增长，重点关注还是关注通信设备。

　　从海外的出口通信设备看，欧洲债务危机欧元贬值，所以不仅仅说是影响了需求，更重要是影响了供给结构、竞争结构，包括我们现在说印度限制对华为、中兴的设备进口，他要求本地化生产。整体上我们的投资策略，我们认为整个移动互联网是调配的，我们运营商不能看，设备也不能看，运营商3G用户没有增长，网络是空的怎么谈投资，所以移动互联网是我们这个行业的潜在性指标，什么时候起来，是要国家互联网管制逐步放松才是大的机会。

　　我简单谈一下我们的科技消费、投资、出口的空间。我们看一下科技消费，这一块可以看一下，传统的人均接入饱和度已经85%，传统业务已经85%的饱和度，带宽消费80%，带宽消费主要靠内容拉动、业务拉动，所以我们关注的人均内容，现在渗透率是7%，有93%的空间，这个空间也是一个无形的空间，只要国家对精神消费逐步的放宽，这个空间是无限的。另外一块，我们看一下人均的安全，人均安全，渗透率是5%，更多的95%的空间，现在人均5%，绝大部分是软件安全，所以真正安全的是硬件安全，芯片技术。刚才说重点关注互联网，我们刚才说的是神州跳跃、北纬通信，什么时候爆发就是国家管制放松，这个时间点目前不明确，有可能三季度也可能四季度。我们看一下人均终端这一块，主要是看智能终端现在有华为、中兴，中兴通讯主要看他终端增长量。2012年的投资结构看，整体资本开支去年是4千亿今年是3千亿，明年有600多亿，所以3G投资支出也在下滑。另外从2010资本支出，IT支撑系统下滑22%，新业务上升16%，数据通信11%，传输设备增长5%，接入设备增长13%，W下滑36%，TD下滑38%，GSM下滑35%，这些是内部的数据，今年上半年尤其谨慎，上半年只有三七开。

　　信息通信设备出口，从设备看，中国占全球出口的50%，这说明了一个问题，中国的通信设备出口已经快到头了，现在印度说这个事业，印度的人力成本、土地成本比中国有竞争优势，所以印度为什么提出要禁止华为、中兴的设备，他是希望你制造向他转移，华为、中兴，逐步较大华为、中兴在印度本土化的产业比例，这会影响到我们的产业比例。应该说印度本土化，印度的成本比中国的成本更低，对通信设备制造是很大的要求。客观要求通信设备制造要升级。

　　光通信还面临三年景气度，主要原因，三网融合加速了光线的进程，三网融合加速了广电部门对NGD下一代网络接入网的推进过程，光通信失设备的机会，但是光线、光缆今年是量价齐跌，明年会反弹，主要来自于中国移动、广大部门对三网融合的大规模投资，所光线、光缆在三季度谨，四季度如果15倍以下，我认为中天、恒通都有机会。整体上今年上半年投资影响非常大。光接入，首先是接入网设备是收益最大者，从接入设备重点是中兴通讯，传输网做得比较多，配套是光线光缆包括交流箱这个行业的壁垒比较低，相对我们认为，一旦出现供求关系矛盾的时候，最近中国移动招标，下滑了1/3，供应结构去年是14家今年是19家，价格还没有出来，普遍认为是76、78，我认为能保持75就不错了。带宽消费更多的是中国通信的机会，当我们的流量大了以后，接入网不够之后他需要大量的放大器，带宽的速度，上来以后，光缆放大器的力度会加速提升。

　　因为今天时间有限，我们推进整体最终一句话，设备三季度谨慎，中兴通讯，整体上就是这样的策略。下一个请请食品饮料的研究员陈  钢。

　　陈  钢：我的观点是建议大家积极抓住高端白酒子行业的投资机会，我们行业中期策略会的观点，我们认为高端白酒有很大的投资机会，我们建议大家加大配置。我们判断认为未来几个月推荐五粮液、贵州茅台，从收益角度来说应该说绝对收益是非常确定的，白酒中的中低档酒的标底，还是建议大家选一些品牌基础比较好，成长性特别强，暂时估值比较合理的，比如古井贡、老白干这样的，对于稳健型的投资，我们还是建议大家对比如对张裕、伊利、青啤的，也建议投资者关注一些小的个股，比如说短期利好不断的，估值稍微高的一点比如洋河股份、酒鬼酒、通葡、黄台山等等对于高端白酒，为什么建议大家下半年加大投资比例，这里最核心的逻辑有三条，第一，我们认为，跟踪高端白酒上市公司的实际业绩情况看，要好于报表业绩，从年报和今年的一季度报情况看，高端白酒的报告业绩是要低于增值业绩我们跟踪这几家公司的为度数据我们觉得情况基本上像这几家公司的盈利应该恢复到08年的顶峰期，我们觉得应该是跟这个持平，这是我们推荐高端白酒的要素。

　　第二，我们认为从我们跟踪食品饮料、高端白酒行业近几年的情况看，高端白酒的增长持续性、稳定性最强，因此我们觉得这是我们非常看好高端白酒的重要要素。

　　第三，从目前估值情况看，高端白酒应该比其他子行业的估值性强，这是我们投资建议大家关注高端白酒的三个要素。

　　从我们食品估值表看，比其他农副公司便宜，我们现在认为，高端白酒的估值水平应该是明显低估，向比较而言，这个低估还是有改进和提升的空间，我们把子行业跟大家沟通一下。葡萄酒行业仍然是一个处于发展的增长时期，这需要关注的几个，一个是葡萄，原材料，不管国内国外上涨20%、30%概率是比较高的。第二，中低档酒市场快速发展，跟我们一些其他的二线葡萄酒提供了很大的空间，建议投资者可以关注。对于啤酒行业，我们一致认为，这里边的龙头企业，特别是行业集中度提升，仍然是在持续，从行业盈利情况看，包装玻璃瓶盈利情况，我们觉得今年包括青啤、燕京是非常确定的，行业格局来看，青啤、燕京、雪花优势集中的非常明显。睿睿乳制品最核心的问题，在三聚氰氨事件之后，对产品丰富的一类公司，未来通过行权利润释放还是有很大的改善空间。肉制品我们建议大家在7月份双汇会把上市方案公布给大家，我们建议投资者积极关注双汇的投资机会，从我们跟踪的情况看，包括雨润今年屠宰量增长了40%，今年上半年猪肉价格的下调对肉制品行业盈利情况是非常好的。

　　这里几个重点公司我们简单讲一下，一个是五粮液，我们认为是高端白酒当中，投资弹性最大的，这里最核心的逻辑，我们认为，五粮液的发展体态，产品体系、品牌，是非常具有中国白酒大王的优势在里边，从公司内外部环境看都发生了重大变化，我们认为五粮液现在做的产品的定位、包括产品策略、酱香酒等等，都符合公司的尤其，特别是唐桥担任公司的重要职务之后，在他未来几年任期内，他会把五粮液的发展，业绩释放带来一个新的高度，目前的状态来说，大家关注和买入五粮液非常好的时点。

　　庐州老酒在三个高端白酒里边，运行能力是最强的，但是他也有自身的弱点，经过几年品牌的打造，高端推中国品位、中低档的特曲酒，从公司的跟踪月度数据看，今年公司实现25%—30%的增长是非常明确。

　　贵州茅台，今年以来，相对股价偏弱，核心原因是公司内部一些问题，或者说管理层的想法，地方政府的政治诉求，时间管理不探讨了。我们觉得贵州茅台，经过4月底的交流，包括前期开股东会跟大家的交流态度观点发生变化，我们认为茅台真实业绩情况肯定是要好于报表业绩，随着资本市场沟通顺畅之后，我们觉得茅台下一步会把自己的业绩逐步放出来，从品牌力、市场运作力，茅台是三个高端品牌当中产销最好的一个标底，但是追求稳定收益茅台是一个最佳选择。

　　下面从成长性来看，中低档酒，山西汾酒，他瞄准了500—400的空档，我们觉得这一块，汾酒有很的提升空间和机会，大家比较爱好中档酒的投资机会，汾酒是一个比较好的标底，安徽的古井贡，他的运作模式，对终端的管理，而且他目前的增长态势，包括他今年中低档酒的放量情况，超过我们的市场预期，从估值看稍微规，但是长期是确定的，建议大家积极关注。

　　欢迎大家会后继续跟我们关于感兴趣的各股交流。下面请张  斌老师，讲自己的行业观点。

　　张  斌：给大家介绍一下关于下半年对纺织服装化纤的状况和投资价值，下半年依然非常看好纺织服装，我们简单分三块，第一块纺织出后第二纺织原料，第三纺织服装零售。今年的出口情况在去年低基数的情况有小幅度增长，对其余而言，09年收入下降毛利率上升，今年的出口企业他们面临的就是收入上升了，但是毛利率下降，而企业的业绩增长，很可能会大大低于09年增幅，出现零增长或者下降都完全有可能，我们认为他可能有一定的配置或者说防御价值。对于纺织原材料，我们认为，5月初的时候氨纶价格下跌，现在只有棉花价格在上涨，但是在原料的波动当中，资金因素越来越重要，化纤原料资金的紧缩，对价格走势有一定的担忧。我们最看好的纺织服装零售，夏装销售情况属于正常，我们从基本面情况看，下半年可能有一个刺激股价的因素，就是8、9月份的订货会，3、4月份的订货会比时期预期的好，这是4月份纺织板块调整股价坚挺上涨的原因。今年是一个利润收入涨幅相当的情况，下半年我们看好的个股保持和4月份在苏州的会议不变，报喜鸟、探路者等。化纤等我们觉得还是淡季接入更好一些。这里是我重点看好公司的一个预期、估值(投影)，这个会议资料上都有。

　　下面我们简单的回顾一下我们作出上述判断的一些数据、市场情况，重点就是介绍纺织服装零售数据前4月，批发总额增幅以后达到往年历史最高水平，当然最高水平我们还是要理性的看待23.3%还是有一部分来自于促销，大力度的促销造成的。我们想详细的、理性的分析一下在08年以来，纺织服装零售的基本面，导致波动原因的，主要是两个原因：一个居民消费意愿下降，这个大家都能理解。第二，品牌企业和零售渠道大量在08年之前盲目乐观，过渡扩张导致资金紧张，经过08、09年销售渠道、企业他们通过各种手段建立库存，在订货会的时候适当降低订货指标，所以我们了解的情况看，今年的库存压力从生死存亡边缘拉了回来，不至于立刻威胁到一个企业的存亡，这是3、4月份订货会出现的超预期。现在影响纺织服装零售的最大障碍不是消费意愿而是商业租金过高、过你增长。对于未来我们依然还是持谨慎乐观的态度，纺织服装零售还是会保持比较快的增长，但是这个高增长能不能达到一个点，我觉得至少未来一两年还不能达到，商业租金，消费意愿，特别是劳动力成本的上升，也意味着居民消费能力的提升，所以我们短期、中期、长期都持乐观的观点，他们的增长速度有可能比05年动不动30%、50%略微逊色一点，但是我们重点推介的企业可能会达到30%或者略高。

　　对出口，欧元贬值很多情况不是特别乐观，有的机构也关心欧元贬值对出口的影响，我从07年以来对出口持比较乐观的，所以欧元的贬值更不会改变我的观点，因为我已经考虑的很多的不利因素。欧盟或者说美国的服装零售情况，我们谈这个出扩，如果不讨论欧盟消费那可能是不正确的，现在美国和欧美的消费，除了美国表示比较亮丽、欧美还是一个低位徘徊，所以美国的零售情况出现什么样的波动，我们更多的认为是一个平稳的复苏，不可能出现明显的飙升。这样在欧美经济稳定的时候，现在我这个行业里边，大量的企业，往往因为新能源，或者这个企业接入房地产或者是其他行业导致股价上升。

　　最后纺织原料，因为在09、或者说07年的表现是非常亮丽的，使市场记忆犹新，目前氨纶已经在下跌了，整体来看，我们觉得导致化学原料走势的因素是资金，我们建议对纺织原料不光当成由资金推动的投资性质的股票看待，对他的价格预测一个定点或者出现拐点是很困难的，我们建议还是不要过于相信他的上涨持续很长的时间。

　　我们非常看好纺织服装板块的业绩增长，对于估值情况，从06年我们推荐纺织服装企业以来，5年多以来，他们始终处于当时市场认为合理的上线，估值不是最重要的，重要的是你对这个企业的认识。

　　下面请商业方面的文  瑶介绍他观点。谢谢大家。

　　文  瑶：大家好，我是国金商业的文  瑶，首夏优清和，芳草亦未歇，因为零售行业自09年以来非常好。我们对中国的零售行业的前景表示乐观，并且我们认为，下半年，零售行业的景气度还将维持景气度回升，我们从导入进程看，这一轮的消费增长对专业店、专卖店、购物中心推动大，按照低于看，东部区域缓和，管理能力是核心，中部高速增长，扩张能力决定企业价值，西部企业成长空间大，政策推动是重点，我们建议关注的重点公司是专业型的公司，包括长宏基等等，阿股份。

　　中国的消费已经进入了长期的上升通道，根据国际经验消费对GDP的拉动作用将初步得到确认，中国60岁的人口占人口的10%，一如进入老龄化社会，将推动消费力上升，目前人口年龄借口中峰值出现在35—45岁年龄段，他们是中等收入阶层的构成群体，是推动消费收集的主要力量。第三在后金融危机时代，中国政府在等通过一系列的政策措施促进消费转型，这些促使包括短期消费刺激政策，比如说家电下乡，依旧换新、汽车下乡，扩大低保范围、提高最低工资标准等。零售业他的景气将保持平稳回升，从消费先导指标看，消费者信心指数，10年以来回升比较迅速，这与圈起经济好转，政府加大中低收入补贴，公共产品投入有关。城镇和农村居民收入，我们发现07年遗憾农民居民收入变动领先于城市一个季度，这和农民工构成比例发生变化，以及他们对收入敏感度提高要关系，2010年以来，江浙地区用工成本上升10%，我们预计在未来仍将维持，这将传导到城镇居民可支配收入的上升，这支持我们消费的乐观情绪。

　　从目前的情况看，收入增长和商品成本上升导致价格上涨，全面有望突破15万亿，我们对下半年的零售业增长保持乐观，从核心板和企业的销售增长和分品类增长，下半年服装和化妆品增长是比较稳定的，上涨幅度在15%以上，09年由于冬季长期，10年下半年新品供应量增长，这保证百货业下半年的增长。金银珠宝消费，在百货业当中销售比重是10—15%可以带动一部分销售额的增长。对零售行业的投资逻辑从三部分看。

　　首先，从业态竞争看，从我们的表上有一个分析，我们不再多说了，从传导路径看，消费无非是吃穿、住行，食品是功能保健、绿色食品，衣着品牌化、时尚。居住家电、装饰，交通通讯汽车、手机、互联网、互联网终端设备。从零售渠道看，大型超市、百货店、购物中心、专业店、专卖店，将伴随消费增长而得到很好的发展空间，由于投资标底的问题我们重点分析百货业的情况，我们更看好中西部百货业的前景，而且中部的龙头型百货企业在短期内的增长速度可能会更快，因为东部沿海地区百货业的增长，由于区域内的零售业竞争加剧，可选的店址在减少，这样企业的定位管理和服务能力觉得了企业的价值，代表的就是广州友谊这样的公司，这些企业还有一个就是发展包括一些购物中心等等，但是由于原来销售量占比大，新增的刺激可能不是那么明显。中部地区的城市群建设对区域类零售企业的作用促进是非常大的。首先我觉得城市群建设以交通网络枢纽为纽带，他将中心城市与周边城市相连，提高了中心城市的辐射范围，带来了新增客流，使原有百货企业的收入得到了新增的动力。第二城市建的交通网络枢纽，中部地区这些新商圈的形成速度非常快，为区域内龙头型企业未来得外延扩张提供了很好的空间。第三城市化建设，加快了城市的消费习惯向小城镇、农村传播，最终带动消费需求的快速增长。我们这张图分析了中国各个省份在过去几年的城市化率和城市化进程，我们发现安徽、湖南、河南、四川这些省份在过去几年的发展速度非常快。我们从上市公司可比数据可以看到销售收入，中部省份百货企业收入稳步上升，最近增速已经超过其他区域，其实反映了中部企业的成长性的扩张能力，对于西部的省份企业而言，商业竞争不激烈，政策推动对这些企业的发展动力可能会更大一些，从利润改善情况来看，目前企业正处于扩张前期的经营改善中间，这些企业的利润增速很快，但是什么时候出现规模的极速扩张可能还有一段时间的等待。对于超市企业增长跟CPI指数相关性非常高，我们宏观组预测的是CPI增长高点在10月份到来大概是4%，目前超市农产品上涨已经开始向洗衣品等蔓延，这可以支持下半年超市收入增速的提高。对于家电连锁行业而言，我们觉得有近忧而无远虑，上半年向苏宁这样的公司，营销投入是空前的，他利用能效补贴营造了居民能预期的价格上涨的趋势，所以他收入增速也不错，在一定程度上可以冲抵房地产的负面影响，家电依旧换新，特别有助于苏宁这种具备完备体系的企业长期是有利，最后我们建议大家关注两个向业态，一个是奥特赖斯、一个是电子商务。从需求端看，我们可以把奥特赖斯看成是汽车消费增长的延续，他应和城市中产企业对城市近郊购物、娱乐消费的需求，总供给看，国内需求在加快，外资品牌进军中国市场加速，高端品牌市场的竞争区域激烈，奥特赖斯为这些品牌企业消化库存提供了很好的通路，关注的公司有友阿股份、广州友谊、白联集团。

　　2010年政府工作报告提及了大力发展电子商务，这个行业的前景是非常广阔的。最后在个股方面建议大家关注中西部的百货业龙头企业包括友阿、重庆百货、连锁企业海宁皮城、长宏基、最后是超市的。

　　下面有轻我们家电行业的研究员王晓莹。

　　王晓莹：大家下午好，从板块讲，我们认为整体是有相对收益的，从个股来说，我们觉得不像去年，因为大家可能对去年下半年家电板块的表现还是记忆犹新的。需要结合一个基本面，结合估值、风险自下而上的选个股。

　　下半年我们觉得，家电会有几个行业的变化，首先，预期增速下降，这是毋庸置疑，去年下半年是前低后高，所以下半年大家看到个别月份出现增速不好看的，但是不要过分担心，这在我们全年的预测当中已经包含了这样的考虑，第二，以旧换新。我们觉得更大的效果是在四季度体现，不是说在三季度就会体现，再加上刚才我们零售的人员讲到，房地产对我们家电销售带来一定的影响，但是在10年这个情况，可能是到第四季度，就是最后几个月，在一二级市场大家可能感受到一些市场的下降，这是在我们预期当中，而且以旧换新也有一部分弥补。上半年比较好一点就是原材料价格，下半年原材料价格不会像上半年单边上涨，同时，家电企业经过了上半年一轮，因为去年日子比较好过，为了抢更多的市场份额，上半年降价竞争比较明显，下半年基于原材料压力，应该大家会达成一致涨价。大家关注从会发现从4月到5月中旬，跌了30%左右，房地产的因素是一个最大的利空因素是我们一个直接影响，如果市场这样想，可能过于悲观了一些，虽然地产对家电周期性影响不能避免，但是家电还是具备消费品属性，行业的利润还是能持续稳定增长的，这个增长来自于三个部分，一个部分就是三四级市场占比比较相当高，等一下会有数据，像河南、山东家电下乡进入第三年的省份，今年的增速还有一倍以上，另外，刚性需求还是能支撑家电需求的问题增长，这就是来自于新增和更新的需求。同时，家电里边，我们特别要说到，各细分行业的龙头企业，这两年我们能看到他们的市场、品牌、资本都在全球化扩张，全球的市场是一个非常广阔的市场，是值得期待的，我们的投资策略刚才讲了，五个股来讲，我们推荐，结合估值、风险、基本面，我们推荐青岛海尔、海信、三花、阳光、美菱、三洋、华帝、科龙。这里有一个表格，但是可以看一因为美的，格力表现是比较好的，但是家电板块我们分成若干类，里边的机会还是很多的，行业的成长性来讲，这里边不考虑估值，应该从今年下半年，到明年速度最快的是节能灯也就是浙江阳光，还有我们特别提到的家电的上游板块，因为公司的规模比较小，但是我们想重点强调一下，他的成长空间是这样的，下游的集中度已经是非常高了，这一些下游的龙头企业选择供应商的时候往往是做减法，他会选择跟他能够配得上的优秀的供应说，家电上游的板块，今年上市有好几家新股都是家电上游，他们借助资本市场的力量也进行了产能扩张，所以他们未来对下游企业来说，吸引力是更加大的，所以他们的成长度比下有企业来得更快。后面一次就是洗衣机、电视机、冰箱、空调。大家总是会担心原材料、地产对家电的影响，我们这个影响正好是从低到高。

　　从增速看，去年上半年的增速比较低，而去年下半年增速是非常高的，这是我们说，下半年增速是一个正常现象。对于房地产而言，今年1—4月份的数据，新开工、销售面积对家电需求来说前瞻性的指标，增速还不错，新开工还有63%的高位增长，下半年肯定是下来的，他会在4季度产生影响，大家会不会觉得11年就不行了，我们用这一页PPT想说明，我们本来在11年对行业预测当中，就不会考虑房地产带来的增量，因为大家都是谨慎的考虑，以空调为例，在09年和10年需求供求都有房地产增量带来的，在11年我不考虑，实际上算上刚性需求和消费补贴，其实还是高于10年的需求，所以我们认为，我们现在10年的预测下调的风险，因为房地产的原因，下调的原因也不大。以旧换新，我说一下，有一个数据，大家可以对以旧换新悲观有一个数据可以变得更乐观，今年以来，以旧换新的月销售额大约在80亿元/月，我指的是9个试点省市，去年的时候是40亿，在试点了1多季度以后，需求额还再继续增长，所以我们相信这次全国推广之后，效果从4季度显现，明年也会有一个很不错的增长，这部分以旧换新在我们对城镇市场的预测当中，对这一块过于乐观也部优，因为我们在策略当中也考虑到了这部分。

　　原材料价格看趋势，从4季度以来，原材料价格都呈现下降的势头，对于三四级市场的增长，是我们中长期增长的动力，这一块可以看到，我们做过一个测算，国家对2012年的家电的农村市场保有量有一个政策目标，达到城镇家庭2000年的水平，为了达到这样的水平，未来几年单这块的贡献就能支撑家电的增长。从更新角度看，我们图表上画的是增速，虽然增速是下来的，因为基数越来越大。龙头企业的全球化孩儿、格力、海信，其他的还有TCL，从04年收购泥塘当中，去年、今年都已经逐渐走出来了，上游的配件领域，三花股份也在以色列进行了投资，最近新上市的胜利经营未来大家可以越来越多的看到中国家电企业走出去。比较长远的我列了一个国际上的家电龙头企业的收入规模，收入最小的大金，是单做空调的，但是他的收入规模达到了千亿，更多的企业已经大的到日立、松下、索尼都已经6千亿以上的规模，所以现在格力是500多亿、美的、孩儿也是500多亿，这个未来空间都很大，这张图我们想说明估值的问题，下半年，从历史上看，我们以白电作为参照，每次估值跟沪深300比较，比值在1的时候都有相对收益，09年以来更加明显，就是我们刚才讲的三四级市场的崛起，所以有一个新的增长支点。目前相对估值也在一倍左右，我们认为下半年我们这个板块起码相对大盘是有收益的。

　　这八个公司我们是怎么选出来的呢？首先，看这个行业增速，前边我们列的子板块的行业增速，公司竞争力提升，比较突出的浙江阳光、三花股份、配件里边还有一个合胜信财等等。第二种思路公司竞争稳定，有提升的预期，包括海尔、美的、科龙、华帝。格力我们认为毕竟是一个以单一空调为主的，不排除11年地产对他有一定的影响，这三部分结合起来，我们结合这些公司的估值就是我们刚才讲的那个。

　　最后的表大家可以看一，我们对这几个公司重点公司，有一些投资要点的点评。

　　有请房地产行业研究员曹旭特。

　　曹旭特：我们的投资策略对地产股找估值底不如找政策底。首先我们介绍一下地产股的估值水平，目前是13倍，历史最低水平大概是11.7%，08年12.5跟历史最低的估值水平看，地产股离底部不远，这样的估值水平可靠性到底有多少？我们13倍的使用率怎么算的？这里边包含这样一个假设前提，也就是说，在10年取得的利润要比09年增长43%，现在这个13倍是站得住的，因为43%的增长在目前行业下滑的条件下是难以实现，并且地产股的再融资也受到阻碍，企业释放动力不强，从市均力跟历史水平有一定的差距，也就是说，目前的13倍的市盈率水平，我们认为并不保险，也就是说从找估值底的角度并不可靠，因为盈利预测存在一个小调的空间。

　　现在谈经济转型，从房地产角度看，在经济转型当中，起到很长期角色的过程，我们看这样一组数据，房地产对经济的影响到底多大，房地产占GDP投资比重，从98您到现在房价一直上升，到09年达到历史最高峰，房地产投资对经济增长的贡献率，09年比以前出现了非常的上涨，房地产投资对经济增长贡献的百分点在09年发生的非常明显的上扬，看一些具体的数字，房地产开发投资占GDP的比重是什么样的一个水平呢？在98年只有4.3%，现在是10.8%，对GDP贡献率达到了24%左右，也就是说去年经济增长了8.7%，房地产投资不增长就变成6.1%左右了，也就是说，虽然在转型过程中，我们可以看到国家对房地产的依赖不断没有下降实际上在逐渐上升，地产的投资和新开工的下滑，最终回将政府政策的底部我倒逼的角度推出来。从关联产业的角度，房地产投资，如果下降一块，各个行业的总产值、钢铁、水泥、总产值会下降1.5元，去年的房地产投资4万亿×1.5%=就是6万亿，我们GDP总量33万亿万。从我们媒体的报道看，政府的态度已经有一些暧昧，未来地产下滑到一定的程度，会将政府的政策底倒推出来，怎么判断政策底，什么时间、指标作为参考呢？主要是新开工，是一个食物链，新开工不增加，投资量会减少，从保障性住房对地产新开工的角度，从房地产行业角度看，我们认为不能对这个事情有过多的乐观判断，道理很简单，09年保障性住房占商品房新开工的比例是10%左右，我们设想一下，一个占10%的量，增长两三倍，和占90%的纯商品量下滑20%、30%正负就可以抵消了，并且他不是一个简单算术叠加过程，如果保障性住房建得比较多，会影响商品房预期，最终影响商品房开发商的真正增长，商品房的量会下降更明显，现在存在这样一个前提，假设保障性住房300万全部开工，棚户区改造，你要先拆迁再建设，这完成了拆迁和新开工，我们跟地方政府和中央签的文件，棚户区改造的文件，我只要拆迁掉，不一定达到新开工的水平，也算棚户区改造，如果棚户区不能大家百分之百开工，今年的商品房还是会存在明显的下滑，1—4月份是60%，我们判断全年增长下降到10%左右，在这个过程当中，相关的产业链，从基本面的角度一定会得到非常明显的负面体现，大家可以关注一下后天，6月11号，这几天会出地产的新开工数据，是什么概念，4月份的是1.34亿平米，如果5月份得出来是1.1亿左右是符合市场预期的判断，如果在1.1亿以下，地产新开工全年会形成一个非常明显的超预期的下滑。

　　从判断地产政策底的角度，并不是房价的下跌就是地产的新开工，从时点的角度可能到今年4季度，因为房地产、股票的基本面和股价发生了非常长时间的背离，也就是说从09年12月份地产的基本面非常好，但是他的估价不断下跌，为什么存在这样一个投资逻辑悖论，因为房价上涨快会导致调控的政策，就出现了这个怪圈，所以行业调整的第一个阶段是交易量调整，房价才能控制，现在行业已经进入这样一个调整阶段。第二阶段价格波动，现在大家都在预期房价下跌20%、30%也是预期水平，但是为什么不下跌，作为个体开发商而言，如果资金链不断，如果我们是开发商，一般而言，他是不会主动调房价，为什么中国不会有香港那样房价暴涨暴跌的情况呢？我们国家现在的企业，集中度很低，很难达到市场达成共识，企业资金链达到共同萎缩状况，出现暴涨暴跌，现在上市公司资产20%是现金，08年到年底，企业的资金链才收紧，所以我们认为今年的4季度有可能房价会发生明显的调整过程，第三阶段，政策压力释放阶段，因为经济转型是长期趋势，但是从地产角度我们觉得很难，刚才一些具体的数据也跟大家做了汇报，未来政府会出来有一些暧昧，甚至明显呵护的表态，这时候对行业来讲就进入了调整第三阶段，政策压力释放阶段，对具体投资而言，我们认为在行业调整的第二阶段的默契和第三阶段的初期，就是一个比较好的介入时期还是要等到今年的4季度。这是地产股投资策略的判断。

　　谢谢大家，接下来有请我们的银行研究员陈建刚。

　　陈建刚：我们非常惊喜看到银行股在拉升，经过我们的分析，这跟今天农业银行IPO过会形成市场对未来流动性转变是有影响的，中国农业银行IPO机构投资者是非常低落的。在发行背景下，很多机构投资者进入了对预期的博弈，如果农行希望机构投资者参与认购，一定要给我们在流动性环节上给予我们足够的支撑。基于这样的事件影响，我们判断这个事件不会影响到我们银行股下半年的缺失的判断和投资逻辑和观念的变化，我们的银行股有一个投资关联，维持在中期报告上边，行业具备一定的估值，但是缺乏持续上涨的动力。第一个逻辑，从银行股估值周期判断，目前可以看到银行股的估值水平处于周期的底部区域水平，即使是考虑2010年和11年风险下调，依然处于底部区域。另一方面，估值水平已经反映了未来足够悲观的预期，在这两个预期下。展望下半年，我们认为银行股持续走高的压力没有得到完全释放，我们认为银行股是难以走入持续。第一方面，政策上的不明朗，这里边有两个政策，第一关于政府融资平台的检查结果，目前市场预期相对比较乐观，最后的检查结果不会出现太大的负面影响，因而这个政策最后核心的原则就是披露透明度，如果银监会充分的披露检查，充分披露后续政策，银行股的底部会形成一个利好。第二，关于房地产政策。银行跟房地产的相关性，目前房地产政策的影响情况，是否会对银行业的政策形成压力，目前还需要进一步观察。第三，如果下半年的投资，必不可免将会涉及到对2011年的考量，目前看，2010年具备下调风险，要求银行加大拨备力度，对银行贷款检查结果，目前政策细则没有出来，但是要求银行加大力度是一个大概率的事件，2011年一个风险就是规模增速的下调，2011年增速是在18%水平，我们这个简单的测算，2011年新增贷款9.5万亿，根据我们调研情况看，银行的预期就是2011年信贷投放会低于2010年7.5万亿的规模。第三方面关于银行股下半年的走势，我们判断下半年货币政策流动性环境会比当前的四月五月的环境有一定的改善，体现在央行公开市场操作，也影响这样，不构成对紧缩性货币政策或者说流动性环境向下的趋势性的逆转，因而我们认为，即使出现流动性比较好的环境，我们认为银行股也是处于流动性推动的末端。基于这两个观点，我们对银行股的投资观点是相对收益可以期望，绝对收益我们认为还要等待压力的释放，对于一些大的机构投资者，我们建议择机增加配置。

　　我们看一下行业的观点，我们反映的预期是比较悲观的，已经低于03年整个行业0.76的行业平均水平，与05、06年水平相当，但是高于03、04年，如果进一步分析03、04、与08、09年收入结构，RV回到03、04年的可能性非常低，这样的盈利预期下，他所隐含的远远高于历史平均水平，远远高于行业平均在0.6的信贷成本预期。对应的10、11年，贷款的拨备，较09年有大幅度增长，比08年出现翻番的情况，行业不良绿会达到2.63。如果我们假设政府融资平台开发贷款目前看风险高的贷款达到20.74，这样看盈利预期是非常悲观的。10、11年我们认为融资平台贷款拨备力度加大，11年规模会下调，从全国，应该避开在政府融资平台和房地产涉入比较多的银行，选择拨备充分的银行。我们提醒关注华夏、北京银行，因为华夏银行盈利非常弱，之前首钢做了大股东，没有考核你，公司管理成为业绩贡献，华夏这次的会上，他们的大股东明确提出，对管理的业绩考虑要求，他们的董事长也做了业绩考核承诺，如果有一定的补全他未来得RV提升是可以企盼，北京银行现在的估值水平远远低于其他两家城行，业银行了悲观的预期，未来基本面超越可能性比较大，比如今年一季报情况，同时北京行需要考虑的就是融资的安排，跟上市公司的情况看，他们首选还是H股发行，这样会涉及他们下半年不管是财务数据还是经营管理，可能会有一些改变吸引资本市场的地方，目前的估值已经反映了非常悲观的盈利，考虑到09年上市银行的融资，RV的模型，我们采用PA的模型，这个解释度并不是好，只有20%左右，在香港和美国非常好。我们国家偏低的原因，主要原因是历史数据的期限比较短，另外我们的投资环境跟其他国家有一些分歧，这样的模型我们采用的这样的假设条件，无风险我们是十年期国债。整个行业平均3%的水平，RV0.7462水平，这样的水平之下，我们认为，他高于03、04年是不是RV会回到03、04年的水平，我们现在比较，我们认为回到当时的情况，可能性非常低，因为RV水平的增长，银行一季报情况反映增长动力非常足。跟日本银行在资产价格破灭到94—02的水平是相当的。从目前的估值水平看，我们对应的是0.11的水平，高于历史上0.7的水平，如果我们把目前比较高的提出来，我们发现目前的PA也就0.09，也跟历史最低类似，但是我们的RV是历史水平的两倍。我们认为今年下滑影响不是很大，会在11年净利润形成影响，其他假设不会太高，今天下调的空间也不会太大，目前关于存款成本上升，集中在股份制银行，存贷考核实际上会低于静态测算，根据反馈影响会在10%以内。我们采取了一个比较保守的预测，采用组合拨备占贷款余额的1.5，充分把你划入的拨备情况充分考虑，我们可以看到，10年多提拨备54亿。PE目前11.9，上升到12.8。整个估值水平处于行业的估值底部区域，影响比较大，深发展、中信、民生。必须考量的是M2，M2下调是比较现实的问题，其他的没有下调的空间，而且要处于利率的上升周期。这样我们对2011年判断，未来贷款增速高于资产的概率大，这个测算，跟资产保持一致，另外一种假设资产增速是贷款增速的0.8，这两个假设下我们做了关于组合拨备是不是到11年持续到1.5，有四种结果，情况都是目前的估值水平依然是出去历史的底部，银行是具有的估值的安全。我们对下半年的投资整体逻辑就在于，估值具备安全边际，下半年缺乏持续性上涨动力，我们也在等待政策压力的市场。谢谢大家。

　　下面有请保险研究员丁文韬。

　　丁文韬：大家好我是国金保险研究员丁文韬很高兴在这里跟大家交流下半年保险行业的看法。我的标题叫消费属性对抗资本属性，说到下半年的投资策略，我们是一个大的方向，消费属性跟资本属性的对抗，10年对保险行业，由于大盘下跌，道指保险股投资收益的受损，所以资本收益是受损的，但是10年是保费高速增长的过程，所以他的消费属性在一定程度上弥补的受损，在新会计准则实施后，我们认为保险行业的消费属性对利润的贡献占比要比过去大幅度上升，保费增速已经局部取代了短期的股票涨跌，成为判断报保险股价涨跌的原因，由于保险股10年或者更长时间增长是有信心的，所以我们坚定看好保险股的长期走势，任何调整都是买入良机，我们认为中国平安，平安的股价得到了一定的调整，他的估值现在是有优势的，另外一个原因，在看好一个消费属性前提下，平安的消费属性或者说新业务的新单销售能力，在所有公司里边是最强的，所以给平安一个买入评级推荐排第一。

　　重点说一下，首先是消费属性，我们认为，10年是个行业保费高速增长的一年，09年整个行业经历了保费行业调整，增速放缓，10年由于低基数效应，一季度增长39%，全年增速可能在30%以上，10年是一个比较有意思的现象，三强格局有所改变，人寿今年延续09年调结构的策略，所以保费增速不快，但是加大了高利润率的个险业务的发展，平安业务结构一直比较好，所以病案主要是一个放规模，在保证业务的前提下增加规模，前四个月平安的累计保费同比超过15%。太保、新华、泰康，第三的位置争夺激烈，太保已经被超过，所以激烈的争夺也会导致今年整体行业保费的快速增长。这张图里边我们可以看到，右边几个很接近的，太保、新华、泰康的收入，今年第三的位置争夺相当激烈，未来看，我们认为，  行业前景明确保费高增长是可以持续的，过去十年寿险历史数据，符合增长率27%，在维持中国经济稳定的前提下高增速是可以维持的，中国现在的寿险密度人均保费72美金，全球是370美金。可以看到中国保险的水平还是相当不足的，我们看寿险密度我们只有马来西亚的1/3的水平，保险行业这一块保险增长前景是非常巨大，之后我要说一下，养老金是巨大的增长点，可以看下面的图，中国主要是国家养老，得到的结果就是养老金替代率，40%—50%的水平，这个指标在40到50保证生活质量不会因为退休下降，中国下来这个指标有20%，所以社保缺口越来越大，国际上有一个统计中国99年就进入了老龄化阶段，特别是我们大量独生子女，以后出现空穴老人，这样对养老金需求非常明确，国家也引起了重视，采用的扶持政策，国家有望推出企业年金，有一个职业年金，针对教师、公务员的特殊工种，参加职业年金参保，这个会在东北试点，国家对保险未来是相当扶持的态度，这是我们对保费保持高速增长比较有信心的原因。资本属性我们承认，10年权益下跌，导致投资下跌。

　　经过我们的测算，保险公司年化投资收益率2%，债权收益逐步走低，主要原因是大盘持续调整，有关供需关系的原因。存款收益，其实上半年还是比较好的表现，银监会对银行的存贷比有要求，银行重新启动的大额定期存款业务，保险公司是最收益的，可以看到银行存款这一块对保险公司是一个正面贡献，综合来说，10年保险公司权益这一块还是受损的。未来看，近期召开了一个部分保险公司的比们会议，当中涉及到投资渠道的拓宽，第一股票+基金20%，变成了股票+股票基金20%，基金25%，另外就是国际市场的投资，现在投资港股的比例有所上升，另外还有债券，从AA降到A，所以保监会对保险公司投资是逐步放宽的过程，有两个好处，一个是投资收益率有可能逐步上升，另外一个重要的是有利于保险公司未来，由于资产配置更多，取得长期收益率的相对平缓，之前说的，消费属性增强，今年实施了新会计准则，保险公司的利润构成，简单的说两部分，第一是边际释放的利润，另外就是差异，在简单说，消费属性下保险公司的正常利润，另一方面资本属性短期股票市场波动的业绩偏差。

　　消费属性下公司的利润，简单的说就是上年度利润加上今年新业务的利润，减去去年到期业务的利润，根据这个公式，消推导出消费属性下，在业务结构不变化，利润率不变的情况下，利润增速就等于保费增速，我们可以看到为什么消费属性增强了，这有张图，我们假设，消费属性跟资本属性的业绩做一个比喻，消费业绩是蛋糕，资本业绩是蛋糕上的樱桃。资本属性就是一个股票市场短期波动，比如所今年股票市场10年比较差所以业绩从2.4到了2.1，我们认为是短期的波动，而消费属性是长期性有积累效应，从1.9到2.4、3、3.6是基本增长，保险故的消费属性加强了。

　　我列举了今年平安从今年1月到3月的走势，平安、太保也好，走势都不错，4月份的时候，太保低，一季度整个保险行业走得比较好，一季度同比保费增速39%，未来保险股走势，保险增势会成为判断因素，之前我们说看好未来长期保费增长，短期来说10年我们认为是保费增速比较高的一点，所以我们认为还是前期坚定看好保险股。

　　之后有请陈振志。

　　陈振志：我是券商和信托行业的研究员，很高兴跟大家交流下半年投资策略。如果用一两句话中期投资策略，随着行业启动因素在低水平运行，以及行业业绩在下半年提高，我们认为行业下半年负增长的幅度和概率都会增加，在这样的行业背景下，我们的策略是中型偏谨慎，建议投资者谨慎等待估值风险释放后的机会。

　　下半年业绩增长由于，逐渐抬升的业绩增长使整个行业业绩增长压力在不断增加，展望下半年我们认为上市券商整体业绩增长基数还是较高水平，而且部分券商基数甚至比上半年有明显提高，具体业务是怎么样的情况呢？具体看，投行业务下半年的业绩增长极基数比上半年增加两倍，而且提升幅度在25%—45%之间，从业务结构看，这两个图表大家可以看到，券商的盈利结构主要还是靠经营自营，从目前看自营业务和经营业务，我们认为下半年，整个券商行业的业绩增长压力还是相对比较小的，下半年的业绩增长趋势情况，首先看一个经济业务，年初以来随着市场流动性的收紧市场逐步走低，市场交易并没有给市场很大的惊喜，年初到现在交易额在两千亿左右，下半年可能维持区紧的状态，市场交易获利机会减少。从这个图表可以看到，去年下半年整个市场交易额基数大幅度提升，从目前看，下半年市场交易正增长压力相当大。

　　佣金率下滑跟营业部数量大幅度上升有明显的正相关的关系，为什么出现这样的情况呢？我们认为一方面，服务的升级使营业部的供给短期内大幅度增加，另一方面，随着营业部的异地迁址，打破竞争格局，从总量上和结构上引爆了近期佣金价格战，下半年的佣金率情况，今年8月底之前，有服务部、营业部的升级、迁址，影响是有所滞后的，所以下半年佣金率可能会维持下降的趋势。

　　接下来看看自营业务，大家都比较了解，自营其实跟市场相关度比较高，波动性比较大，通过历史经验分析，在一个不确定性相对较高的市场中，券商自营操作是比较谨慎的，要获得超额收益给市场惊喜难度相对比较大，所以下半年自营业绩不会有太大的惊喜。投行业务，预计下半年会面临两个反向因素，一个是整个市场的融资需求目前来看，还是比较旺盛，加上间接融资渠道的逐渐收紧，证券市场的直接融资需求可能会对间接渠道形成替代，但是另一方面，如果市场未来维持振荡，不排除IPO有放缓的可能性，但是总体看，除了个别高基数的券商外其他的还是可以期待的。直管业务，还是比较稳定的，年初到现在，上市券商发行了新的集合产品，有的券商实现了零的突破，总体而言，整个机会还是会保持稳定增长的态势。在基金管理市场方面，随着基金管理规模的回升，我们认为还是会有所增长的。

　　市场比较关心的一个新业务贡献问题，首先看融资融券，自启动以来，融资融券余额是持续攀升，但是大家可以看到，那个量是相对比较小，截止上周大概在10亿多一点，这个角度看，今年融资融券业务对券商业绩贡献不会非常明显。股指期货是什么情况呢？四个字，“量起价优”在投资规模比较小的情况下，股指期货在持续攀升，我们可以看到，股指期货，期货跟现货的比较突破了1，高的时候突破2，整个市场股指期货交易额是比较可观，但是期货收入还要看佣金，我们比较担心的就是股指期货佣金可能会走券商经济代理交易这样一个老路，可能会有一场价格战，为什么这么说呢？目前，股指期货佣金率定价水平相对低，根据我们了解，基本在万分之一左右，竞争激烈的地方可能会更低，在万分之一里边，还要扣除至少万分之零点五的交易手续费，剩下给期货公司的只是一个很单薄的利润。而且股指期货经济业务跟券商是很强的，就是同质性比较高，在这样的情况下，加上整个市场的集中度相对比较低，在这样一种情况下，就会引发一场佣金价格战，所以我们对整个股指期货盈利贡献这一块，相对来看还是持一个谨慎的态度。我们同时也做了一个测算，如果今年累计期货和现货的比较是1，佣金收入对证券行业率润贡献可能在2%不到，从定量看，贡献份额比较有限。通过上述分析，我们可以对券商的基本业务之有一个了解，中期看，我们做了一个简单的测算，假设条件相对来说是比较宽松的，首先就是假设日均交易额在2000亿左右，佣金率维持1季度水平，或者轻微下滑，假设投行业绩维持一季度良好局面，自营收益在市场大幅度下滑时间里收益平衡，成本费用控制也好于一季度，我们测算下来大部分轻伤还是会出现业绩比负增长，在里边有几家是正增长，但是幅度不是很大。这是在宽松下的测算结果，如果现实情况比假设条件更为严格，加上下半年业绩基数进一步提升，所以我们认为下半年券商业绩增长压力是相对来说比较大的，负增长的幅度和概率是增加。

　　在这样一种行业趋势之下，我们整个证券行业投资策略，在业绩负增长的趋势下，谨慎等待估值风险释放后的机会，行业环境中业绩是难以成为股价重要的出发因素，未来更多的，在估值风险释放后，是否有一个超跌机会，是否有反转的机会，但是目前我们认为行业的投资倾向于前者，估值看，行业下滑，建议用PB估值，整个行业里边历史底部在怎样的水平呢？从这里可以看到，大券商中信、海通、历史底在1.96和1.57，小券商在2.33倍左右，通过分析这几个券商和利时的股价表现，在有超跌反弹的情况下有一个超额的收益。

　　如果整个券商板块个股品种里边估值回落到1.5到2倍，从估值安全性考虑，如果目前真的比较关注，可以跟踪国元证券、中信证券、海通证券。谢谢大家。

　　下面有请建设行业的研究员贺国文跟大家交流他对行业的观点。

　　贺国文：首先感谢各位投资者对国金证券研究所建筑建材支持，汇报之前我们先讲一下我们中期策略中间推荐的股票，建材建筑行业三个，下半年重点关注，祁连山，逻辑在于，我们对水泥行业在5月11号有所积极，第二市场还目前还没有充分挖掘，甘肃是离新疆最近的区域，如果市场认同新疆未来持续发展这个逻辑，那甘肃祁连山10倍的PE是存在很大的空间，目前新疆股票在20倍的PE水平，从中期业绩看，我们预计祁连山应该在0.5—0.6元。第二中材国际，逻辑主要在于公司的业务未来有衍生的可能性，未来估值随着延伸扩展有很大得空间，尤其是业务节能环保产业的进展，所以我们在建筑行业里边，重点推出。第三，我们认为建筑装饰行业，是一个大行业小公司的投资逻辑，最优秀的公司，金螳螂。我们这次中期策略会，这三家公司，包括我们很看好的新疆的都参加我们的会，欢迎明天跟大家积极的交流。

　　首先水泥行业，我们的标题是政策决定了机会的大小，政策无论是需求面的房地产的政策还是供给面的落后产能，在上半年给估值造成很大的压力，目前在10—12倍的区间，这是政策在上半年很剧烈的反映水泥股的走势，2010年我们反复强调，09年新开工的铁路之基础建设的需求，在今年才真正释放，所以2010需求没有问题，我们预测13.8，去年底预测是10.6—13.8，为什么这次选择的是一个上进的数，因为出来了保障性住房，对于2011年在房地产影响下会有5%的增长，背后隐含的逻辑是假设房地产商品房新开工下降10%这么一个预期，供给面，2010年维持之前的判断10%—16%，2011年是0，主要是淘汰。所以综合来看，2010年尤其是2011年，目前市场是非常悲观，我个人来看，悲观没有特别的必要但是需求肯定是快速下降，这是整体的判断。这个时点来说，新疆这个区域我们还是非常看好，当然从股价来看，反映已经很多了，从中期和长期角度看，新疆得几乎，和四万亿不一样，这个至少是五年的增长，所以投资者需要适当的估值进去。

　　行业策略，估值来看目前是底部区域，不论是吨成本看，都是在历史比较低的水平，5月19号在一篇报告里提到，我们认为在未来时间投资水泥股相对收益率是不但加大的，在下半年可以重点关注三条线，第一淘汰，目前公布的量是9155万吨，这个量没有超预期，但是时间是超预期，要求3季度以前关闭，意味着在7、8、9月份有可能出现在局部区域水泥价格局部上涨，第二是保障住房价格，2010、2011年保障性住房建设，这是值得关注的机会。第三，我们需要关注房价的下跌，带来成交量的上升，是否带来周期性的机会。这个时点对于水泥没有必要过分悲观，但是对2011年增速快速下降，当然需求面还是面临很多因素的制约，所以大的机会，我们还要继续观察，尤其需要观察政策的变化，这是行业的一些观点，重点股票，祁连山排在最前面，然后就是塔牌、海螺。

　　玻璃没有什么特别好讲的，左边代表需求在未来面临一定的调整，供给压力越来越大，尤其是今年上半年，包括今年到明年，供给产能有可能在20%到—30%的增速，所以有很大的压力，但是从长期和中期角度，我们还是很看好，玻璃市场在中国的发展。

　　建筑这一块，重点强调大行业小公司的投资逻辑，目前在适合大行业、小公司投资逻辑的，重点是有两各行业，一个是建筑装饰行业，一个是园林行业，我们对这两个行业做了详细的调查和分析，上周出了一个详细的装饰报告，这里边主要观点是两点，第一目前的市场开始担忧投资周期往下是不是会使企业的定单受到影响，企业的盈利和估值是不下降。但是我们认为这两个行业的容量是无穷大的，比如说建筑装饰行业，去年的市场容量是1.85万亿，最大的龙头企业在42亿，还不到0.5%。也就是说，这么一个行业结构，代表我们没有必要去担心，容量会受到影响，我们要关注的是谁在这些行业中长大变强，我们要找出最优秀的公司，我们认为这条投资逻辑会主导未来多年的大的逻辑，我们可以做一个简单的假设，如果企业足够优秀，比如说金螳螂从42亿，涨到100亿、200亿万，及时容量下降，他在行中的比重还是相当低，所以我们需要找出的是最优秀的公司，建筑装饰的三家公司都是很优秀的，无论是装饰还是园林行业资金都是很大的瓶颈，不论从品牌影响力、企业管理水平、设计和研发能力在多种指标来看，我们认为金螳螂、洪涛股份都是值得中长期重点关注的公司。

　　下面有请钢铁行业研究员笃  慧做报告。

　　笃  慧：各位来宾下午好。钢铁行业股票大幅度下跌，我们认为下半年随着地产以及相应建筑行业需求回落，需求面临比上半年环比大幅度下降，钢铁行业企业面临减产，先的弱势供需平衡磨合中，钢价很难走出较强的行情，成本方面，三大铁矿石商他的定价策略是季度，滞后一个季度的定价使上市公司的业绩，其实是放大了行业的景气、衰退，三季度可能会转入亏损，未来钢铁股可能会来自地产政策放松，投资策略方面我们倾向于比较保守的有安全边际的。比如说宝钢股份，积极的投资着可以选择一些区域性的比如说八一钢铁。

　　首先介绍一些钢铁行业的基本情况，钢铁需求从以往的研究中，我们经常把钢铁需求划分为几块，建筑、机械、汽车几块，但是09年发生变化，由于流动性大量增加，导致大量货币沉淀为钢材库存，对钢铁的消费，价格波动形成比较大影响，我们这次从投机需求和真实消费看钢铁需求下半年走向，从实际消费看，笼统看，分成建筑业、工业，各占50%，建筑业包括了两方面，商业地产、基建。商业地产4月份环比下降20%左右，根据地产行业研究员的观点，三季度商品房的新开工面积将继续下降，因此我们认为，一般来说，商品房的施工滞后于新开工面积因此将受到明确的影响，基建工程期在两到三年，但是用钢强度集中在前半程主要是桥墩、基地铺设等等，随着工程进入后半程用钢量下降，所以下半年用钢将低于上半年水平。我们测算了一下，整个保障房建筑面积应该在2.4—3亿平米，占09年8%左右，一平方米用钢50公斤，拉动1200—1500万吨，可能实际效果并不明显，建筑行业下滑当中，可能影响并不仅仅是建筑行业，很多工业是靠在建筑业下边，比如说汽车、家电、工程机械，建筑业下滑将带来工业产品下降，大家可以看这张图，是非常相关的变化。而投机需求实际消费可能出现项目调整，而投机需求量方面，一方面是货币承载量，一方面是价格上涨预期，10年承载钢材库存比09年有下降，而预期讲，现货价格预期价格价差和囤货力度是正相关，如果以气候价格作为预期表现，目前主力的螺纹钢和约2010年10月价格，其实和真实的现货价格基本上完全持平，价差的消失导致投机需求小时。无论从真实消费和投机需求，钢铁会出现较大幅度下降。

　　供给看，从4月份粗钢产量185万吨，按照目前产能讲，开工率达到92%的水平，如果扣除出口外出口是在400多万吨，扣除出口3、4月份，对国内的粗钢供给量是持平状态，但是目前钢价下跌，库存上升，意味着下游消费减缓，尤其是以螺纹钢为主的建筑钢材。钢价目前测算企业已经面临亏损的剧本，整个唐山地区，原材料定产面积45%以上，如果原材料消化结束之后钢铁企业就面临减产局面，供需重新磨合的时间段钢价很难走出较强的走向，铁矿石，是中国钢铁行业最大的伤痛，占成本的50%，他目前的定价方式由年度定价转为季度定价，按照前2—4月的均价计算，意味着三季度的铁矿石价格按照3—5月份的均价，相对2季度应该上升20%以上，意味着我们进行敏感性分析，大型企业按照用矿比例，大概上升65—140元每吨，行业将面临亏损局面，下半年钢铁行业可能逐渐变为一个高成本低钢价，行业面临亏损。

　　投资，部分优质企业的钢铁上市公司，这些企业为投资者带来较高的安全边际推荐宝钢股份、八一钢铁、三钢、闽丰。

　　下面有请石化研究员刘  波老师。

　　刘  波：各位投资者下午好，我给大家汇报的是石化。下半年节能创新整合三条线并举。基于这三个方面，我们背后深刻的原因还是和油价有关系，油价上涨、下跌同样都有很动听的理由，主要的还是要把握住，第一短期而言，石油顶风理论，认为2015年石油产量大家顶风，第二是美国，如果大家关注美国能源政策，美国将来要出一个政策，美国的汽车业务以后每百公里的油耗降到6—7升，这会对石油消费产生重大影响，这也是我们现在能看到和石油消费抗衡的一个主要的就是，压抑石油需求的主要原因，短期来看，现在世界上还有每天五百万桶的剩余产能，从经验看，如果这个数据接近300万桶非常危险了，08年当时接近300万桶，油价已经涨到150美元/桶。下半年的油价，还是在70—90美元之间振荡，高过这个区间的可能性比较小，在这个区间，今年的石化行业和去年的石化有很大的区别，今年的油价普遍比去年高。中国两的石油公司，包括沈阳化工、辽东化工的烯烃业务，今年非常好，在70—90美元这个位置，可能对对石化和下游的化工可能会产生精彩纷呈的局面。

　　我们认为是三条主线有一些机会。第一，节能减排，这是我们历次报告中强调的，最重要的一个便快，这空间非常大，当然这西边包括两方面，一个是新能源规划，建筑节能规划，第二是低碳减排任务可能落实到责任，环保责任抓得越来越紧，可能也会产生巨大的，对环保型的公司产生巨大的需求。重点公司我们下半年关注，我们把鲁阳排第一，我们认为四季度鲁阳有比较好的投资机会。

　　第二化工领域，每年都不乏黑马出来，下半年有一些公司还是有一些机会，现在重点的公司，马龙、伊力特、美景能源等都有资源注入的预期，所以化工企业本身走量，量和成本有关系，整合过程中有一些大幅度降低成本，可能会获得高于行业的超额收益。

　　第三，重点勾画一下创新业务，机遇每年的历史，有一些公司在新中失败了，大连证邦一家公司，创新做基本研发国内最先进的涂料，但是他失败了，有一些公司，我们还是寄予厚望，我们短期关注的还是高科技的第一代的碳纤维，高强聚乙烯等等，创新不仅仅是产品创新，而且有可能是一种公司经营模式的创新，这种模式有可能给公司带来很高的附加值，我们看国外的化工公司，实际上在网络领域、销售领域利用非常高，我们09、08年看的，我们国家公司赚1块，外国公司赚8块，他们就是营销网络、销售网络的发达，基于这种创新我们国内有一些公司也在学习。基于我们对下半年的理解和过去投资中发生的很多事情，我们仍然把油价上涨和下跌，逻辑和市场上关联起来，这里边我们还是关注一个中印巴的消费，美国新能源规划，也是目前左右石油消费的主要关系。

　　节能减排，这个行业的巨大发展空间，可能会跑出来很多好公司，尤其是北方很多工业园区，包括以后环保这一块抓得越来越紧，有一些公司肯定只是扩大做了一些表率，像华光这些，如果在这一块也有作为包括华阳等等，这些公司也有比较好的前景，我们分析行业的本质，就是说，实际上这个行业，还是涉及到两个方面，一个是技术是不是真正成熟，第二是，你设计出来的产品是不是贴近市场，你像壳品牌他并不符合陶瓷、冶金行业的市场的需求，所以他基本上两种用途，一个是化工，一个就是大型的IGCC。中国新能源规划，下一步要发展洁净煤利用技术，这里重点就是发展IGCC，无论是大型、小型，有比较高的超额收益，发展空间非常大。另外一个行业发展空间非常大的就是节能，建筑节能现在的市价值外墙保温如果做起来，市值有3万亿，现在每年只有25亿，我们不仅看到烟台万华，回顾一年我们觉得这些公司到今年4季度仍然有比较大的机会，如果成本上做得很好的符合承包商的需求，我们觉得这个公司还是比较好的。未来不断的看到一些新公司上市，有一些公司我们也看到，有可能会在这一块，可能也有所建树。但是涉及到节能减排有一个行业不能忽视就是氟化工，这个行业已经低迷了四年，意味着长能，还有一个并酸聚酯，随着美国推出市场包括欧盟推出这种市场，但是第三世界国家又没有新增产能，在需求全面向好的情况下，我们觉得国内的一些上市公司业绩可能会有超预期的可能。

　　创新，我们刚才提到农药公司，他涉及到环保因素，高效低毒也国内石化振兴规划里边重点要求的项目，我们还可以看到，有一些公司生命力爆发出来，现在来看，国内有几类会取得突破，这三种纤维对国外对中国实行技术垄断，这三种产品是典型的小量利润高，发展空间大。我们国内重点代表性的三家公司，有一些公司技术上已经解决了一些问题，但是有一些公司涉及的管理方面，当然作为台下的投资者，我们以后做投资，其实最高的境界还是要反馈给上市公司，如果能帮助上市公司实现利润最大化、效益最大化、价值最大化，我们觉得这可能就是做投资最好的进入。

　　我们有一个表，为什么在化工里边，真正有技术含量的还是比较少，大多数向PVC、化肥等一些产品还是靠成本上的优势取胜，从右边的表中明显看到，化工企业，实际上电涉及到煤，以后的化工，如果在这上边重组、并购对资源的获取，成本上会大大低于行业的平均水平，当然说在投资上可能会获得更高的投资收益。我们重点推荐的是中国石油、鲁阳股份等几家公司(幻灯片)。

　　下面我们造纸行业的研究员万友林。

　　万友林：这次我的报告主要是写包装的，我之前简单介绍一下对造纸的看法，三个方面阐述，需求、供给、落后产能淘汰。造纸分三个大的方面，包装纸、文化纸、生活用纸，这三个纸看，从需求看，未来包装纸和生活用纸有比较大的发展空间，我们的观点是长期看，包装纸和生活用纸这两个大的纸种，从供给看，因为纸下游正常的时间来看，需求还是比较稳定的，他的周期性主要来自于产能的释放，对于供给从下半年到明年基本上是供给新的释放高峰，在这个过程中导致造纸从现在看，行业处于盈利的变弱的过程，从这个角度看，我们对造纸持一个中性的态度。另外一个是落后产能淘汰，这次是432万吨，预期大幅度增加，但是对于淘汰预期大幅度增加是这样看的，第一，对于淘汰如果真正执行受益的是抵挡的包装纸和文化纸，我们认为会会收益的是锦星纸业、太阳纸业。目前看造纸还是中性的，未来我们更关注产能淘汰的真正的实施进展，如果实施的好，锦星和太阳是大家关注的。

　　包装的情况，因为我们对于商品保护的功能，在运输流通过程中的保护，还有促进商品消费产生了包装行业，对于包装从材质来分，现在包装主要有四的材质，分别是纸包装，塑料包装、玻璃包装。这么长时间看，纸包装和塑料保障这么长时间还是一个不断的在包装行业的比重在不断提升、增加，而金属包装在不断下降，包装的上游主要是大宗原材料，下游分布比较广尤其是终端消费品，所以包装下游，实际上看是消费零售，以及每年出口的情况，对于这个来说，我们认为包装具有类消费品的性质，长期发展态势我们是非常看好的，对于经济的长期发展，人民生活水平消费能力的提高，使得包装行业，我们认为是一个长期看好的一个行业这是我们对包装行业的看法，对于整个行业里边的公司来看，我们首先介绍一下目前行业的特点，包装行业特点就是行业大，公司小，集中度低，包装行业有7千亿规模，从事的企业有十几万家大家规模的一万多家，超过10亿销售的20多家，处于一个非常分散的状态，这个状态从国外的情况看，美国07年我们看打的情况是，软包装前25个企业的市场份额占80%，我们认为包装未来还是会出现不断集中的趋势集中的趋势，现在来看，实际上已经在进行，现在可以看打一些国内的主要包装龙头企业上市后资金实力技术实力得到提高，和下游的研发，使他们在行业里的竞争力不但提高，所以我相信他们这些公司在未来也会逐渐走向集中，对于包装行业，我们的看法是从行业角度看，长期的发展是可以看到的，对于龙头公司来说，他能享受到的，远远超过行业增长速度，因为整个行业处于整合兼并过程中，所以包装行业的龙头公司，是我们这次推荐的重点。

　　下面主要介绍一下我们推介的主要公司，这上边有两个，一个是同感力星(音)，他是做塑料包装的龙头企业，他的下游主要是化妆品，目前这个公司是全国最大的化妆品包装的公司，比行业第二名销售份额超过了一倍，现在国内外主要的化妆品厂商都是他的客户，对于化妆品来说我们是比较看好这个行业的，一个是我们现在国内，商业的也提到了人均收入超过3000美金，消费率提高，人均收入的提高，使国家的化妆品消费增长会比较快，我们对消费的增长预期在12%—15%，化妆品增长会带来配套企业的销售增长。第三点，目前这个公司，刚才在行业里边提到的，他正在逐渐在行业内形成一个壁垒，通过不但的与下游进行研发，进行配套的厂房建设，使他在行业内竞争力逐渐加强，他在行业里构成了比较大的、比较高的行业壁垒，他未来可以获得更高的销售增速，未来这个公司的销售盈利提高也是比较确定的。这几年他的产能增长，今年比上市的时候增长了80%，明年下半年会增加50%，产能的增长，会给公司带来较长时间的持续增长，所以我们对这个公司，我们认为这个公司是大家值得关注的公司。

　　刚才说的永兴股份，跟通感比较类似，永兴下游是食品，在行业里也是龙头企业，在未来我们认为他在行业销售增速以及未来存在的行业整合并购，目前公司估值水平还是比较低的，所以永兴股份可以关注。东港股份，他的主业给公司带来较好的安全边境，未来的项目给公司带来持续增长，东港是票据印刷，这个行业是壁垒比较高的，无论是资质壁垒、客户壁垒是比较高的，这个行业的盈利水平是相对比较高，所以这样公司能够获得比较高的盈利水平这个主业给他带来的就是，增长相对比较慢，目前公司做一个新的项目，IC卡项目，大家比较了解，主要是由国内的磁条卡转变的，这个项目，目前整个行业的项目市场归亩是存量20亿每年新增3—4亿，礼拜一的时候央行出了关于IC卡转换的时间表未来五年，磁条卡变成IC看的进程会加快，IC卡的增速在未来会非常高，公司在今年底会逐步的产能释放，在明年年中会完成投产，公司从事IC卡项目，重要的是项目，IC卡技术没有壁垒，关键是客户，从银行拿到订购，这一点东港是有优势的，以前做票据也是跟银行打交道，所以对东港而言，客户没有变，只是开拓新的业务，所以我们比较看好东港未来从事IC卡业务的开发。还是前面说的，主业的这一块公司给带来比较安全的边界，IC卡带来比较好的成长性。

　　下面请董亚光老师做关于机械的报告。

　　董亚光：大家下午好，非常感谢大家能坚持到现在听我们报告。我给大家汇报一下下半年机械投资，我们关注的宏观环境，政府提出转变经济发展方式，加快经济结构调整这么一个大的决策，我们认为这个是最值得关注的一个宏观变量，在这个大的决策背景下，我们认为机械行业面临的最大的挑战就是未来得投资环境可能会发生变化，但是他面临的最大的机遇就是和产业结构升级是相关的，对于主要的子行业，我们列了重型机械、工程机械，重型机械受益于产业结构升级明显，工程机械投资关联度非常高，目前还处于迷盲期，比较难判断的时期。政府的大的决策背景，我们认为是值得关注的，从政府陆续下发的一些文件看，政府对转变经济发展方式，加快经济结构调整，是非常认真的。而且他的着眼点是放在加快调整经济结构，在这个过程当中，必然会对整个机械行列所处的宏观环境产生长远的影响，这就是说，党的领导人在最近都进行过明确的讲话，对经济结构调整都已经说得非常清楚，我们认为，党和政府的调整思路，以扩大内需为主，未来投资需要在政府的地位会有所下降，会对未来的机械产品的需求会产生一定的影响，另外，扩大内需当中，城镇化放在比较高的地位，加快城镇化对相关的产业有一些不同的影响，从目前经济结构调整的措施来看，对经济影响比较大的是房地产调控，还有一个是对淘汰落后产能，包括战略新兴产业规划，这些方面对机械行业未来行业的发展，会有一定的影响，我们在分析面临的挑战的时候，我们研究了日本当年的发展情况，日本二战结束以后20年经济发展到一定的水平，之后他出台的一些政策，关注的问题和中国面临的问题也是比较类似，那时候关注劳动者的收入增长，城乡地区差异，包括环境污染、企业技术水平提升，那时候时候采取的经济结构调整的措施和他的效果，可能对中国目前的调整有一定的借鉴意义。在结构调整过程当中，日本出台了一系列产业政策，对钢铁、汽车、家用电器等形成了自己的优势地位，在对外贸易方面，他采取出口替代战略，而不是出口导向，他出口技术含量比较高，附加值比较高的产品，可以规避贸易失衡的影响，而且也会减少出口国对本国产品的反倾销的压力。在日本经济结构调整过程中，日本的制造业并没有受经济结构调整，产生很大的负面影响，制造业占GDP的比重是上升的，到1985年日本制造业占GDP的比重达到30%的高点，在制造业构成当中重化工业不断提升85年达到66%，由于机械工业实际上是装备制作业，在制造业发展过程当中，他必然也会提供大量的装备，所以说日本的机械工业，在这个经济结构调整中，他也是一直在持续发展，一直到90年，从日本的经济结构调整我们得到一个启示，日本的条件中还是发挥自己的优势产业，日本在制造业上有比较优势，在经济构调整中他不是降低地位，他通过政策扶持、通过加大研发投入等等，来提升制造业的竞争利，他的经济调整模式，对机械工业是非常有利的，在这个过程当中，机械工业也会得到比较大的发展，这个对我们国家的经济调整是有借鉴意义的。目前因为政府政策态度比较严厉，李克强在《求是》撰文对经济结构调整是比较严肃的，未来对国内宏观投资环境会发生一些变化，经济对投资的依赖度会下降，但是不会是一个极速下降的过程，政府会在经济平稳的基础上来降低对投资的依赖度。

　　最大的机遇就是产业结构升级，我们认为是包含两个方面，一个方面，现有产业的结构调整，比较典型的，现在电力方面大力发展核电，另外战略新兴产业，按照媒体上报道的，9月份出来的其他领域的战略新兴产业跟机械制造也关联度比较大的一个是民用航空，海洋工程设备，高端智能装备。这个过程中符合政府调控的行业是会受益的。另外一个机遇是加快城镇化和劳动力成本提升，城镇化率提高会带来投资增加，另外劳动力成本增加对产品的品质会带来相应的提高，这样肯定能够促进机械制造也的升级。

　　机械的子行业很多，我们以重型机械、工程机械作为样板在经济结构调整下他们的投资策略。对于重型机械，他们还是比较符合政府产业结构升级的方向，也就是说他可以提供大量的基础装备，这个行业，他的经营壁垒比较高，所以相应的企业他们的经营地位比较强，在产业结构升级中，受益也会比较明显，未来民工航空业大型飞机也会对重型机械有一个拉动作用。核电，国内核电的发展水平还是比较低，目前国内核电规划都提得比较大，核电对重型机械相关的主要是核岛的装备，他的市场容量可能会从09年大概20亿左右增长到12年达到100亿，因为毛利率相当高，所以对制造企业的利润率影响是比较大的。在国内核电大发展的同时，我们还关注全球的核电市场，为什么关注，因为全球的核电市场，目前的需求还是属于一个比较低的水平，主要原因一个是上世纪80年代一些核电站出现的一些大事故，导致欧美对核电发展持消极的态度。但是未来，现在的核电技术安全性和使寿命大大提高，这样随着全球对低碳经济的热中，核电再次振兴是可以期待的。而且未来主要的发展市场，就是在西欧和美国。 因为我们国家现在核电技术运用上是走在世界前列的，随着三代核电站的投入运行，未来中国在三代核电的运行经验上，制造能力上，都处于世界领先水平，必然就会为未来中国核电走向海外奠定比较好的基础，在核电发展方面，受益比较明显的重型机械主要是中国一重和重装。

　　工程机械行业，现在还处于比较迷盲的时期，因为工程机械他跟投资的关联度非常高，由于现在宏观政策环境，并不有利于投资，所以虽然工程机械行业今年销量、增量速度也是有式以来最高的水平，但是股价表现反而受到政策压制比较明显，目前的调控措施，实际说会对市场产生负面的预期，下滑速度可能会比较迅速，政府对房地产的调控，对向开工项目的控制，地方融资太的整顿，在新开工方面已经有所体现，4月新开工总投资额增速下降非常快，这实际上对未来的工程需求有一定的负面影响。在房地产调控的同时，政府也出台的加大保障性住房的建设，我们认为，政府的出发点是比较好的，希望在商品房调控过程中避免硬着陆，加快保障性住房建设，对冲商品房调控，但是我们认为，对冲效果来说，我们认为还需要观察，我们分析一下，从开工面积说，保障性住房开工面积还是比较大，都是投资额来说，还是比较小，因为政府今年预算是632亿，增量非常低，考虑拉动效益，对开发投资额来说还是比较小，最终的效果要等7月份各个地方的保障性住房加大建设以后才好判断。

　　虽然短期的宏观调控对工程机械影响比较大，但是政府加大城镇化率刺激内需对中长期的工程机械需求还是有力的，毕竟我们国家城镇化率的提高空间很大，未来提高的主力区域应该在中西部地区，中西部地区，现在占固定资产投资的贡献率已经达到70%，所以中西部地区城镇化率提高过程中，度固定资产投资，包括工程机械的需求也会起到比较好的支撑作用。工程机械06、07、08、09我们认为他的销量还是比较正常的，他和固定资产投资的比例关系还是比较稳定的，以为着工程机械的销量压力还是比较大，近几年还是有点热，但是调整下来增长速度还是比较适合的。所以重型机械我们还是比较看好的，受益于政府政策的调整，工程机械目前是观望阶段，下跌和上涨空间均比较有限，下跌是因为目前估值处于比较低的水平上涨是受到政策环境和未来政策效果的压制，我们认为整个行业的机会还需要等待。这是重点公司大致的盈利预测(投影)。

　　下面请汽车研究员张锦。

　　张   锦：各位投资者下午好。下面由我给大家汇报我们对2010年下半年汽车行业的看法。去年这个时候很多投资者还在讨论汽车行业有多少空间，现在一年过去了，大家态度似乎发生了180度转弯，大家在讨论汽车行业的底部在那里？目前汽车行业估值水平比较悲观，实际上这一轮调整是有限的，如果下半年销量和盈利证明好，行业仍然存在反弹的机会，这样的背景下，我们投资者的把握局部性的投资机会，精选一些股票。

　　我们回顾一下汽车行业的现状，进入2010年以来汽车市场依然保持旺盛局面，1—4月份同比销售增长60%，各子行业都实现同比正增长，但是单月看4、5月出现环比下滑，特别是5月份下滑幅度接近历史最高水平，由此我们认为，行业已经初步显现出转弱的趋势，而证券市场则先于销量数据对行业的变化趋势做出的反映，自从2010年初以来汽车股的表现非常低迷，目前估值水平已经处于A股各行业的底部，目前A股事实公司PE在10倍左右，无论从历史相比，还是和国外相比，都处于低位，应该说处于安全水平，但是E，企业盈利未来是否会出现下滑，这是市场担心的，下面我们对汽车行业目前面临的风险做一个分析。

　　说到企业行业的下滑很多投资者会联想到04、08年的行业情况，但是今年的汽车行业重蹈覆辙的可能性不大，首先看04年，汽车行业的景气下滑更向是从暴力转向正常。少数车型垄断市场，04年之后合资品牌进入市场，价格下降，对企业盈利造成侵蚀。07年可以说是经济下滑、通货膨胀、高油价、高原材料价格，种种不利因素聚集在一起，对汽车消费形成很大的抑制作用，大家可以看这张表是我们对04、07、08年汽车比较，第一目前汽车行业格局的成熟程度已经显著好于04年，第二目前国内汽车价格水平已经接近甚至是低于欧美、日韩国家，进一步降价的空间是有限的。第三，汽车信贷政策在04年经历了紧缩过程，但是今年不会出现，甚至对汽车的支持政策力度还有进一步加强的可能。通过以上分析我们认为，尽管汽车行业的盈利水平在未来两年会面来下滑风险，但是幅度肯定是远远小于04、08年。

　　下面我们对乘用车进行分析，目前担心来自两点第一需求下滑、第二产能过剩。因为城市化和居民收入增长，两大促进国内乘用车销量的核心因素并没有发生改变，我们提醒投资者注意，过去20年国内乘用车增速最差年份也超过7%，更大的担心来自供给端就是产能过剩，我们并不否认，但是需要注意的是，这样的产能利用率的下降更大的是结构性的过剩，大家可以从图中看到，未来两年行业整体产能利用率下降，主要是部分自住品牌厂商扩张激进造成的，这一点相信在座很多投资者有直观的体会，目前上海大众上海通用很多热门车型还是很难拿到车的。对于商用车，目前主要担心来自宏观调控，对这个问题我们目前不是非常乐观，但是中央加强保障住房建设有望为这一个问题带来转机，对于重卡行业拉动在2%—3%之间。我们维持对汽车行业的整体判断汽车行业在2010年增速在15%左右盈利增速有望达到20%以上，2010下半年汽车行业仍然存在超预期机会，主要包括，乘用车产品结构提升，商用车出口复苏。以上就是我们对2010年下半年的企业行业观点。

　　我们首先看好的是汽车经销服务的子行业，也就是4S商店，事实上，汽车经销与服务是一个非常重要而且有非常广阔成长空间的行业，第一，未来随着汽车保有量增加，盈利水平高的服务水平，将逐渐替代新车销售业务，成为4S店销售主要来源，促进整体盈利水平提升。第二，目前国内经销商集中度很低，目前是最大的也只有3%的市场，随着行业内领先企业的融资，全国的经销商服务龙头将浮出水面。中大股份是首选投资标底，除此之外国内前两大汽车恒大汽车、广惠汽车也有登陆资本市场的计划，我们将密切跟踪。三季度如果汽车销量和盈利高预期将成为股价的催化剂，推荐包括中大股份、福田汽车、威孚高科。以下的PPT是我们对以上公司的分析，时间有限不在赘述。

　　下面请航空研究员黄金香。

　　黄金香：我们重点讲一下航空，机场一笔代过。实际上对航空业而言，核心的驱动力量是行业的竞争，也就是说，这个行业因为有固定成本占比很高，导致商业一旦出现竞争激烈的情况下，行列盈利会出现非常快速的下滑，实际上，我们观察航空业的盈利未来趋势就看核心竞争力，主要两方面，第一行业集中度，第二行业供需情况。实际上看，包括国内航线、国际航线都会受到这些因素影响，首先看国内航线，这里边讲一下需求，需求角度上说，目前面临两个问题，第一中国的经济减速问题，第二这个行业目前处于消费升级初级阶段，在这两个不同的驱动力量下，航空业的需求，未来会向什么方向发展，第一方面，从过去经验看，如果经济出现二次探底，GDP增速低于8%，整个航空需求增速，经济大幅度下降将成为航空需求减速的主导力量，会出现下降，如果是经济降温，GDP保持在8%以上，或者是8.5%，消费升级还会成为行业的主导力量，我们可以看到，刚才宏观分析了，日本在这个阶段，他们的国民收入增长幅度是高于GDP增长幅度的，我们也可以看到，日本在人均GDP跟目前中国相同的情况下，他的旅客增速达到23%，之后8年，从65年到75年，第二他的国际航线达到28%，在这种情况下，我们认为，经济不会出现二次探底的情况下，对航空的增速还是保持乐观态度。在目前经济降温情况下，航空需求会由高速增长回归到正常增长能维持15%的水平。

　　整个行业供给情况，这几年窄体机的增速，并没有缓慢，我们的结论，国内航线的供需改善并不十分显著，可以从这几个图看出来，左边的图是国航并没有超过07年，东航比07年低，行业没有出现供需改善。整个行业经过08年危机洗礼，民营民航基本上退出了市场，这么高的行业集中度，大家对运价控制会得到很大的加强，从后面的图可以看到，4月份，整个供需没有改善，客座绿没有提升，票价指数4月份达到07年7、8月份最旺的指数，从过去看，一般7、8月份比4月份还要上升10%以上，这样今年航空3季度的盈利会出现非常显著的上升，国航的盈利预计会超过50亿。整个行业供需的改善，使行业的长期盈利能力得到很大提升。之后票价的大幅度提升，会使整个行业业绩再超预期，从经年的情况看也主导了未来的航空业情况，出现淡季不淡，国内航线的票价水平大幅度增长会带来盈利预期。

　　国际航线，尤其是东部地区，国内旅游向国际旅游普及，带动国际航线增长，从运力情况看，这几年运力增速非常慢，10年只有5%左右，国际航线需求增长18%，这将带动国际航线的供需明显改善，而且会持续改善，从客座率情况看，国航已经远好的历史水平，比07年最旺季水平还高。国际标价指数，达到154，最旺的时候也就140，旺季比淡季要提升40%，尤其是国际航线三季度的盈利还会超预期。航空货运方面，这个数据我认为除了对航空业有指导意义，对经济也有指导意义，在这个情况下，我们认为我国的经济产业结构升级还是比较明显的。其他的因素航油价格，今年的油价，刘  波老师也分析了，这样给航空盈利创造了非常好的环境。

　　根据这样的情况，我们认为今年三季度航空盈利继续超预期，我们对国航的盈利不包括汇兑收益，对于现在的PE水平就是13、14倍。机场方面，我们重点关注上海机场一个是国际航线高增长，第二上海机场70%的成本都是固定的，不会随着流量增长而增长，我们预计盈利会比去年提升50%左右，明年、后年也会达到25%—30%，我们建议大家重点关注，东航、国航、上海机场。

　　下面请航运研究员李光华

　　李光华：我们认为总体下半年是危中有机，现在水上运输板块受到欧洲债权危机影响，这样的影响更多是在心理层面，而并不是实际上的，受到影响。集运看，二季度是淡季，但是运价环比上涨2.8，尤其是北美航线经过大幅度提价，欧洲和地中海，在二季度是往下走的走势，但是下降速度并不快，所以运价相比一季度看，还是涨2.5%，我们关注二季度是，在欧洲地中海已经大量投放物力但是装载率仍然维持在90%，这就是说需求是明显的，另外是公司之间的合作，对运价的控制是有效的，整个集装箱运输行业，运营的模式，已经从运力投放去追寻运价走势，变为运力投放追求需求。这样会导致航线上的供需平衡，来维持运价走势，也是因为现在需求是大幅度的，而且是超预期的，我们看到集装箱船舶的闲置率已经下降到最低水平，公司情况大幅度好转，导致一个水平的大幅度上涨，4400个标箱的爸巴拿马上浮到2万元的水平。另外一个我们比较关注欧洲的情况，欧洲其实实体经济的恢复依然是良好的，尤其德国今年的GDP增长是有望达到1.2%，法国有望达到1.5%，葡萄牙也会正增长，希腊和西班牙可能会糟糕一点。这几个国家采用的财政紧缩政策，对出口量的影响可能相对没有那么明显，除了意大利以外，德国、荷兰、英国、法国排在中国出口金额前五大，他们经济增速都是1%以上，这样对中国出口会产生支撑的作用。

　　另外一个大家比较关注的人民币对欧元升值的问题，对欧元升值的不仅仅是人民币，对全球劳动力密集型国家出口的对比，除了台湾、越南以外，印尼等都高于人民币，如果为了欧元区现在一个产品更便宜的地区做采购，我们认为可能这个选择会是中国来增加在中国的采购。同时，宏观小组做了一个回归模型显示，影响中国出口到欧洲的重要因素是经济增长而不是汇率变化，现在欧元大幅度贬值是有利于区内的经济增长，我们从近期德国的数据也可以看打，他的工业增加值和出口定单是大幅度上涨的，除非欧洲区的经济大幅度下降，他的增速大幅度下调，否则我们不认为对集装箱运输需求会下降，汇率带来的影响基本上是可以没有的，所以我们对集装箱运输是保持相对乐观的态度。

　　油运，需求也在好转的趋势当中，NEA多次上调需求，中国原油进口和成品油出口，我们要留意一下，原油期货情况，这会导致原油油轮被用做储油罐的问题。我们认为全年的供需情况会好于我们的预期。单条油轮，我们统计一季度、二季度，相比一季度10%，二季度7%，运价有所下降，另外是利用效率有所下降，所以我们认为三季度，油运淡季拆减会加速。另外欧佩克产量增速领先2—4个月，淡季如果出现季节性回调幅度也不会很大。另外旺季运价是淡季的两倍。我们在干散货运输的探访，主要观点，我们最近看到PDA大幅度上涨，但是高弹性不代表高增长。但是我们去看二季度的表现，其实运载铁矿石的运载指数应该是好出PDA的。我们认为，PDA上涨有很多原因，这次是因为巴西的局部船舶紧缺，这样一个运力增速比较快，而投放以后不是一年两年，船舶的使用期限是20年。我们对国内的探访钢厂的盈利水平已经下降，铁矿石价格现在预测看，可能四季度有所回落，这样我们认为，在这么多负面因素下，我们认为PDA上涨幅度不会很大，现在已经有回调了可能会到20%—40%，未来波动的空间可能在3—4千点左右，但是我们还是提醒关注他的均值表现。

　　投资建议，首先我们对全球经济比较乐观，我们认为经济向好，出口型公司的表现会有所好转，但是短期看，欧洲债权危机心理影响还是在的，所以他可能会压抑短期来看的航运股的走势，建议重点关注的公司，中远航运以出口为主的企业，虽然PDA大幅度上升并不意味着要投中国远洋，PDA涨的时候也可能会跌，跌的时候也可能会涨。所以我们应该更关注中长期的表现。谢谢大家。

　　下面有请电力行业赵乾明。

　　赵乾明：大家下午好。我首先给大家汇报我们对下半年电力行业投资策略的看法，一句话总结“行业机会缺乏，寻找资产规模变化个股”。为什么得出这个结论，我们影响电力企业利润三要素利用小时、煤价、电价做的考虑，从利用小时角度看，1—4月份，全国用电需求继续大幅度回升，二产成为推动用电量的主力军，同比增长装机增速依然比较高，经过我们的测算，今年1—5月份，用电量大幅度增长，虽然带来利用小时正回升。但是利用小时的小幅度正增长并不保证电力行业的全行业的利润增长，原因就是煤价上涨，全年煤炭价，经过跟煤炭分析师的沟通，在8%涨幅的情况下，火电很难增长。下半年存在煤电联动的可能新，但是04年以来，每次历史调整带来的投资机会都有限，大部分机会在政策公布前的交易性机会，对市场上以公募基金来说，这种投资机会是难以把握，自上而下而看，电力行业下半年缺乏行业性投资机会。我们依然可以从自下而上的角度寻找资产规模变化概率大的个股，具体来说，我们关注两类企业，上市公司的大股东做出明确承诺，或者是外援市注入。第二是内涵式增长，上市公司通过新建、收购带来的新增装机规模比较大。基于上述逻辑我们推荐西昌电力，就属于外援形注入公司第一大股东四川电力公司。广安爱众属于第二种情况，走出广安当地，通过新建，装机规模扩装到26万千万，国电电力从年初推荐以来没有发生变化，一方面是公司业绩的稳定性、安全性，估值相对平均水平偏低，另一方面国电电力的大股东明确表示下半年注入在新疆、云南的优质发电资产。内蒙华电作为华能集团北方联合电力的为上市窗口，公司受华能内部，打造北方的战略规划。最后我们说一下上海电力，股价6块的时候我们建议客户卖出，现在经济回落已经重新进入到具有较强吸引力的水平，2010年世博会的保点要求，本来应该关停的机组是暂缓，在世博会结束后关停，公司争取到阚山电厂，给公司在今年、明年的业绩增量非常大，目前股价对明年的PE水平不到20倍，建议客户可以考虑吸纳一些上海电力。

　　电力部分的汇报到此结束，最后一分钟的时间，介绍一下我们国金证券研究所刚刚成立的股票分析组，在今年3月底的时候正式成立，他有别于其他卖方，不以服务作为考核，唯一的考核是我们推荐个股，推荐一个主体性的行业性的投资机会，能否给客户带来正向收益，从3月底以来，我们过去两个多月，我们推荐了一个个股从45块到现在虽然经历了中小盘创业板，但是买入的收盘价还是一个又一个比较高的收益。第二是在深圳对客户的陆演当中，建议在128块大胆买入比水源，正好做了一个好的证据，我们会在明天、正式发布合同管理的专题报告，这也是我们股票分析组第一篇投资报告，也请大家在明后天关注，请大家在后边支持我们国金证券的股票分析组。

　　谢谢大家，下面请煤炭分析师郝  征

　　郝  征：用一句话讲述我们的基本判断就是基本面我们认为煤价基本维持稳定，股价是估值波动中寻求机会。具体展开三个方面，第一，对供给判断，我们认为2010年全国煤炭供给预计33亿吨，同比增长10%对山西整合矿井是一个平稳有序过程。第二，我们认为的观点，火电需求是煤炭下游需求中最大的变数，我们在报告中进行了假设，火电增速维持10%，粗钢增速15%，煤炭价格也可以维持稳定。第三下半年亚太地区价格要强于过么，传统的进口大国日本、韩国的需求复苏，另一方面来自印度的增量需求，而且国际煤价通过影响华东、华南现货价格，促进复苏。

　　具体的通过回答市场关心的问题来阐述投资观点，第一供给增速，进入2010年，山西的整合矿提上日程，所以担心的是供给会有加速，对于这个问题一方面是现在数据，一个是日产销数据，另外一个数据是山西以外的整合速度，另外结合我们调研情况了解，综合判断，从山西日产销数据看，1、2月份有加速的释放过程，截止到最新的数据，我们维持全年山西煤炭产量万陈6.7亿吨。河南省今年预计今年可以影响到5500万吨的产量，综合以上判断，结合调研得到的信息，2010年全国煤炭产量不会出现突然加速释放过程，同比增长维持在10%。第二个市场担忧的，未来如果房地产市场投资下滑，在多大程度上影响煤价首先具体区分下游四个需求行业那个影响最大，经过模型测算电力行业影响最大，需求量最大，占比60%，其次才是粗钢30%，弹性来说电力影响是钢铁的15倍。情景假设测算下，我们认为中性情景出现的情况，在这个结论下全年需求可能维持在7.8%的增量，今年如果在中性略微悲观的判断下，前年可能会产生一个供过于求，这个库存处在煤炭行业可以接受的范围，所以煤价下半年基本可以维持稳定。第三，亚太地区煤炭价格的国内价格的传导。亚太地区的煤炭市场，贸易量在  5.5亿吨，占世界贸易的50%以上，其中主要出口国澳大利亚、进口国是中国、日本、韩国，我们现在想分析一下，亚太地区主要的煤炭进出口活跃国家他们发生大变化，首先是印度进口的强劲增长，印度的全国资源储量丰富，但是产量结构不均衡，而且分布不均衡，我们可以从图表中看到，从04—08年印度产量维持在5.2亿，但是炼焦在1400万吨，印度随着工业化深入要依靠大量进口炼焦煤来维持。综合以上的判断，对2010年的焦煤需求量进行了预测，6300万吨，带来进口焦煤量的需求是5000万吨，占全年进口60%，占亚太地区贸易的11%。另外一个对传统的进口大国日本、韩国需求复苏的情况，我们可以从图表中看到，日本、韩国的粗钢产量超过09年，接近08年同期高点。

　　以上两方面的综合作用上，下半年煤价上涨是的概率事件，我们分析进口流向华东、华南，进口动力煤的需求占需求总量14%，炼焦煤占10%，这就是我们之前说的，如果亚太地区的煤价上涨，一方面可以刺激出口，另一方面也可以维持稳定，同时打开国内煤价上涨的预期。

　　下半年风险主要是政策层面，资源税，静态测算税率每提高1%，是1：4，降低上市公司净利润的4%左右，我们下半年的投资策略还是延续估值波动的波波段计划，PB走势，明显受到历史的压制，从PE的角度看低于历史水平，从这两个方面看，煤炭板块要获得大幅度收益比较难，但是相对收益可以期待，判断角度主要来自折价率，幅度还在-5%—20%，具体选择品种，两条线索，一条是冶金煤类主要注重产地，另外一条主线路，资产注入题材的。

　　主持人：非常感谢大家今天下午在这边的交流机会，到现在我们所有行业研究员的交流环节就结束了。