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　　国泰君安认为，若金价继续超预期上涨以及未来中金黄金集团资产注入顺利进行，将刺激中金黄金股价上涨。 刘建平 制图

　　近日我们对中金黄金股份有限公司(以下简称中金黄金，600489)进行了相关调研。

　　经调研，我们认为，中金黄金产量增长前景看好。2009年，其5个黄金生产基地陆续建成，设计达产产能为15吨/年，2010年产量提升的效果将初现。我们预测中金黄金2010-2012年矿产金产量依次为20.73吨、23.56吨、28.31吨，其中权益产量依次为16.48吨、18.82吨、23.11吨。

　　我们假设2010-2012年均金价分别为255、275、300元/克，中金黄金矿产金成本分别为140、145、150元/克。在此假设下，我们认为中金黄金未来三年盈利情况分别为1.29元、1.62元、2.29元。

　　就估值水平来看，目前股价似乎提前反映了未来的业绩，不过股价还存在以下一些不确定的因素：

　　值得关注的是，金价与矿产金产量决定了中金黄金业绩，而产量除取决于扩建项目外，更重要的是中金黄金收购及注入矿山的情况。因此金价的超预计上涨或中金黄金收购、资产注入顺利进行，都将成为刺激其股价上涨的直接因素。

　　不过，风险方面，在国家调控、流动性收紧的大背景下，A股整体估值重心在下移，而中金黄金的股价及估值又处于历史较高水平。

　　在以上因素共同作用下，我们认为中金黄金股价在长期向好的大趋势下又隐藏着短期回调的风险，我们给予其“谨慎增持”的评级，目标价60元。

　　昨日中金黄金报收于56.93元，跌0.78%。

　　产量增长前景看好

　　中金黄金成立于2000年6月23日，经过十年发展，其已成为生产高纯金、标准金、电解银、电解铜和硫酸等多种产品，拥有黄金采、选、冶、加工综合配套能力的大型黄金企业。

　　截至2009年底，中金黄金黄金储量421.18吨。2009年全年公司生产矿产金17吨。

　　目前，我们看好中金黄金产量增长前景。其五块生产基地建成，2010年进一步贡献产量，产量提升的效果将初现。2009年，5个生产基地的陆续建成，设计达产黄金产能为15吨/年，而目前这5个矿产金量不足1.5吨/年。

　　而我们综合考虑中金黄金可能的增产及减产情况，预测2010年中金黄金矿产金产量可达20.73吨，权益产量为16.48吨。

　　此外，我们判断2011-2012年矿产金产量分别为23.56吨、28.31吨，其中权益产量分别为18.82吨、23.11吨。

　　此外，值得一提的是，鉴于中金黄金矿区分散，有些老矿储采比较低，中金黄金对探矿非常重视：在现有采矿权、探矿权基础上进一步勘探。如陕西太白等就是从资源接近枯竭的金矿通过勘探再次成为储量近30吨的大型金矿。而我们考虑到中金黄金子公司分布在国家主要产金基地，看好其未来勘探的前景。

　　矿产资质偏低

　　导致成本提升

　　中金黄金通过强化成本管理和费用控制，在企业稳产高产、新建项目投产迅速的同时，实现了开源节流、降本增效。2009年起吨矿成本开始显著下降，但在克金成本方面依然有所上升，这是因为中金黄金开始开采低品位矿山，而这部分矿区储采比偏低。初步统计，目前这些矿山储采比低于2010年的5个矿区，2009年产量为4.7吨，占整个中金黄金产量的27.6%。这些矿区如果不能及时在探出新矿，中金黄金可能将面临产量下降、成本抬高的问题。

　　其实，中金黄金一直存在着矿山分布广泛、储量偏小、部分矿区开采年限久远的问题，因此相对于其他黄金企业成本偏高。目前中金黄金矿产资质略差导致其在黄金上市公司中成本最高。我们预计，未来其开采成本还有可能会继续上升。

　　集团资产注入可期

　　资源是黄金企业的立足之本。通过不断收购兼并，中金黄金已拥有26家二级子公司，遍及全国十大产金基地，在国内五大金企中最为广泛，为未来的进一步发展奠定了良好的格局。

　　而值得一提的是，依托大股东中国黄金集团公司(下称集团公司)优势，通过股东资产注入增加储量。2009年集团公司把夹皮沟矿业有限公司、金厂峪矿业有限公司等5家企业注入中金黄金，增加黄金资源量/储量41.83吨。

　　集团公司是中金黄金唯一的控股大股东。集团公司黄金储量达到1200吨，约占全国探明储量的25%。目前拥有65座矿山，占全国已建成的规模以上重点矿山(330家)的20%。

　　依据集团的承诺，集团黄金矿产是中金黄金最稳定的资源来源。目前除上市公司外，集团还有黄金储量800吨。根据集团与上市公司的协议，这部分储量将逐步注入上市公司，注入的条件是标的矿产建设成熟，可实现稳定生产。待注入完成后，中金黄金储量价值/市值将与江西铜业、宏达股份处于同一水平。

　　近期来看，注入最有可能的是江西金山金矿、嵩县金牛公司及东梁矿业。如果注入顺利，中金黄金将会增加储量148吨。

　　远期来看，集团可注入的优质资产也很多。如阳山金矿安坝里南矿段，已探明储量162吨，未来建成后年产黄金10吨以上。

　　除了依托集团注入，对外收购也是中金黄金增加储量的重要手段。我们获悉，中金黄金积极加紧对外收购，2008-2010年分别对外收购黄金储量81.05吨、65.55吨、17.70吨。我们预计中金黄金未来对外收购将继续进行。