⊙郑秉文 杨长汉

　　企业年金是基金而不是商业保险。企业年金基金管理机构应根据企业年金的金融属性找准自己的定位。目前大量企业年金投资短期化特征明显。从长远看，这种做法，无论对于投资市场还是企业年金本身都是不利的。

　　⊙郑秉文 杨长汉

　　企业年金(企业补充养老保险)制度的设立在中国已有20年。在前10年中，只有1.6万多家企业建立企业年金，参加职工560万人，基金积累仅为191亿元。而后10年中，截至2010年底，企业年金的规模已达到2525亿元。

　　后10年企业年金之所以发展较快，除中央和各地纷纷制定了企业缴费的税优政策以外，2004年颁布实施的《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》起到了极大的推动作用。而人力资源和社会保障部、证监会、银监会、保监会联合批准了两批银行、证券、基金、信托、保险、资产管理公司为企业年金基金管理机构则对企业年金的运作发挥了重要作用。

　　但从当前情况看，企业年金基金管理机构普遍面临着企业年金行业供求不平衡、需求不足、行业规模小、市场竞争激烈、机构效益低下的问题。产生这些问题的客观原因有企业年金税收优惠政策激励不足等政策环境的原因，也有行业本身的原因。归纳起来，需要解决如下两个认识问题。

　　企业年金是基金不是保险

　　企业年金机构发展的最大困难是对企业年金金融产品属性的认识有问题。企业年金是职工的补充养老保险，从学术上定义是介于社会保险和商业保险之间的一种养老保险制度，因此，理论、政策、实际运营，很容易误认为企业年金是一种保险。而从企业年金的金融产品属性来看，企业年金的金融产品性质是基金而不是保险。

　　从定义上可以明确，企业年金是基金而不是商业保险。企业年金基金，是指根据企业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金。证券投资基金(简称基金)，是指通过公开发售基金份额募集，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动的资产集合。

　　而保险，是指投保人根据合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任，或者当被保险人死亡、伤残、疾病或者达到合同约定的年龄、期限等条件时承担给付保险金责任的商业保险行为。

　　从法律上看，也明确界定了企业年金是基金而不是保险。《企业年金基金管理试行办法》法规的名称清晰地定义了企业年金运营的对象是企业年金基金，不是企业年金保险。在法律依据方面，保险运营的法律依据是《保险法》。但是，企业年金法规的上位法包括劳动法、信托法、合同法、证券投资基金法等法律，企业年金的母法包含了证券投资基金法，没有包含保险法。

　　在法律关系上，企业年金与证券投资基金同属于信托关系，不同于保险的契约合同关系。企业年金的委托人与受托人之间是信托关系，受托人与账户管理人、托管人、投资管理人之间是委托关系。证券投资基金的委托人与基金管理人和托管人之间也是信托关系。而保险人与投保人之间的关系是契约合同关系。

　　在运营主体方面，企业年金受托人，是指受托管理企业年金基金及相关事务的企业年金理事会或符合国家规定的养老金管理公司等法人受托机构。专业的养老金管理机构，指的是养老金管理公司，并非限定的养老保险公司。企业年金的运营主体包括基金份额持有人、受托人、账户管理人、托管人、投资管理人。证券投资基金的运营主体包括基金管理人、基金托管人和基金份额持有人。基金管理人实质同时承担受托人和投资管理人的角色，基金的托管人同时承担基金的账户管理人和托管人。保险运营主体包含投保人与保险人。企业年金的运营主体和治理结构，类似于共同基金，完全区别于保险运营的保险人和投保人两个主体。

　　在运营的风险收益方面，共同基金管理人、托管人依照基金法和基金合同的约定，履行受托职责，基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险。企业年金基金的管理主体依据企业年金法规和企业年金管理合同进行管理，企业年金的投资收益归企业年金基金所有、风险由企业年金委托人承担。保险运营的风险则完全由保险人承担，投保人完全按照保险合同享受保险权益。在风险承担上，可以看出，企业年金与证券投资基金的风险收益分配方式相同，与保险不同。

　　在信息披露机制方面，《年金办法》与《基金法》取得了高度的一致，都要求及时、充分、准确、完整地披露相关信息。而保险只是按照合同进行信息披露。

　　截至2009年12月31日，我国纳入统计的621只证券投资基金，资产净值合计26760.80亿元，份额规模合计24535.07亿份。基金行业虽然发展时间不长、委托人投资并没有税收优惠，但是无论是行业规模还是基金管理公司的效益，都处于金融子行业的高端。而且，基金与银行、证券、保险、信托在混业合作上，都取得了多赢的市场效果。企业年金机构按照共同基金的金融产品属性定位机构策略、市场策略、管理策略、发展策略、竞争战略，企业年金基金管理机构才有准确的方向，才有效益、可持续、健康、快速发展的路径。

　　企业年金应该进行长期投资

　　我国虽然在企业年金的投资上放开了很多新的渠道，但是，国内企业年金投资在理念、政策和实际投资中依然对资本市场采取过度谨慎的态度。企业年金投资资本市场受到了投资比例的严格限制，而对银行存款、债券等给予了高度的支持。

　　目前我国企业年金法规限定企业年金的投资比例：投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例，不低于基金净资产的 20% ；投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、债券基金的比例，不高于基金净资产的 50% 。其中，投资国债的比例不低于基金净资产的 20% ；投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的 30% 。其中，投资股票的比例不高于基金净资产的 20% 。

　　这种比例限制明显地偏重于短期性的金融工具货币类资产和固定收益类资产的投资，对长期性的金融工具权益类资产的投资比例偏低。企业年金权益类投资限定在30%以内，低于全国社保基金可以对股票、投资基金投资40%的比例，也低于欧美企业年金长期投资权益类资产达到50%左右的比例。

　　在实际的企业年金投资当中，也存在企业年金投资短期化的倾向。目前大量的企业年金投资管理合同短期化，一般的企业年金投资管理合同都不超过三年的合同期限，甚至很多企业年金投资管理合同期限短到只有一年。合同的短期化，既不符合企业年金基金长期性的特点，也刚性地促使企业年金投资管理人的行为短期化。

　　在委托人投资理念、国家政策、企业年金投资合同的限制和推动下，企业年金投资管理人的行为出现明显的短期化倾向：资产配置大比例地选择储蓄存款、债券等短期性产品，投资策略变化频繁，短线操作、追涨杀跌、羊群效应，投资收益大幅波动。短期化的投资管理行为，必然给企业年金防范投资风险、提高收益率带来严重的制约。

　　企业年金的一大特点是长期性，企业年金投资的一大原则是长期投资。企业建立企业年金制度，企业和职工加入企业年金计划就开始缴费，但只有职工到退休才能支取企业年金。长期来说，一般单个企业年金基金投资的周期长达30年左右。企业年金计划从缴费到支取的数十年的间隔时间，所积累的基金大部分适合于长期投资。在企业年金建立初期和运行的很长一段时间，退休职工数量有限，企业年金的支付需求即企业年金基金的流动性需求非常有限。

　　由于企业年金基金是长期资金，基金规模有很强的稳定性。投资周期长的特点决定了企业年金基金投资管理的目标、行为、投资策略、投资工具的选择都应以长期性为原则。长期投资，既是企业年金基金投资的特点，也是企业年金基金投资的优势。企业年金的缴费率并不高，上限只有职工工资总额的六分之一。企业年金基金投资收益率目标也并不高，企业年金只能追求安全基础上适当的收益率。只有通过较长时期缴费和投资的积累，企业年金基金制度才能体现其制度的优势。也正因为企业年金基金投资长期性的特点，企业年金基金更加能够实行长期投资、价值投资。

　　长期的资金，必然需要长期性的投资工具与之匹配。货币市场是指短期存款类产品和短期债券类产品，投资周期上与长期性的企业年金的投资需求不相匹配。相反，资本市场是指长期的信贷市场和证券市场，资本市场投资工具才与企业年金的长期投资需求匹配。较长的时间周期里，投资资产最容易遭受通货膨胀的威胁，企业年金基金投资因其长期投资的特征，防范通货膨胀风险是其投资一个重要原则。

　　“股权溢价之谜”理论发现，在长达几十年甚至上百年的时间周期里，短期性的货币市场和固定收益市场的投资工具的长期收益率远远低于股票等长期性工具的投资收益率。只有长期性的股票和其他权益类投资工具，在长期才有战胜通货膨胀、取得长期较高投资收益的可能。与此相反，看似安全的货币类和债券类资产的投资，受通货膨胀等因素的影响，在长期不但不能战胜通货膨胀、保证企业年金投资的保值增值，反而有可能使企业年金面临贬值的风险。

　　理论和实践证明，匹配企业年金长期性的特征，企业年金需要而且可以在控制投资风险的前提下，适当提高对长期性的权益类资产的投资比例，实行长期投资，矫正企业年金投资管理合同短期化和企业年金投资管理人投资行为短期化的倾向。

　　(郑秉文：中国社会科学院世界社保研究中心主任，教授、博士生导师；杨长汉：中央财经大学证券期货研究所研究员，中央财经大学金融学院博士)