《红周刊》特约 玄铁令

　　 今年A股表现全球垫底，市场的重心金融股的估值已普遍低于港股。这样的情形出现，乍一看是市场对资产泡沫破灭下的担忧甚至是对中国增长模式的怀疑，但实际上全是流动性收缩惹的祸。而近20年来，可以说深沪股市一直摆脱不了“新兴+转轨”的魔咒，根源就在于货币政策的大放大缩，让股市不得不扮演货币吐纳的平台，在蓄水和泄洪之间来回折腾。

　　股市是货币政策放大器

　　 股市的大涨大跌，这是监管层力图避免的风险，但实际上结果却未能如愿。在经历2001至2005年的大熊市之后，从2006年至2009年，沪综指的年度涨幅分别为130.43%、96.66%、-65.39%和79.98%，总是高居在全球股市的领涨或者领跌榜上。今年以来，A股更是大跌22%，在全球股市中表现垫底，完全体现出了货币政策放大器的角色。

　　 按照货币数量论的观点，M2即广义货币增量通常等于真实GDP和物价的增速之和。一旦货币出现超额供给，最终必然出现严重通胀。可是，中国在过去30年里，M2的年均增长率，比GDP与物价年均增长率之和平均高出逾6个百分点。钱到底流向哪里了呢？股市、房市无疑承担了蓄水池的功能。

　　 由于缺乏股息率为基石的投资文化，宏观调控政策走向已成为A股的唯一指针，其中货币政策更是影响股市走向的核心指标。Wind资讯数据显示，从2006年至2009年，我国M2的年度增速分别为16.94%、16.72%、17.82%和27.68%，较当年CPI和GDP增速之和分别高出3.84、-1.08、2.32%和18.78个百分点。通常来说，扩张性政策多数是以通胀来换取产出，从而导致货币幻觉下的企业利润大增。一旦货币进入紧缩期，企业利润也随之暴减。再加上不少信贷资金曲线进入股市和房市，所以，在信贷紧缩超预期的背景下，股市熊市往往超预期到来。

　　 目前，货币政策基调虽然仍是适度宽松，但实际上在“月度均衡”的紧箍咒之下，银行间市场的流动性压力开始显示。今年以来，M2增速逐月下降，至4月底已降至21.48%，和去年11月末的29.74%相比，降幅可谓巨大。这直接意味着股市增量资金的“活水”不足。

　　 同时，在全流通格局下，大小非套现潮导致存量资金的大量流失，而新股首发和再融资的接踵而来，更让多头纷纷用脚投票。今年1至5月，深沪两市153只新股首发募资1922.13亿元，而去年全年新股首发募资才2021.97亿元，市场资金压力较大。

　　股市差钱机构博弈小盘股

　　 熊市中，机构也得被迫操作，所以熊市出牛股，这事在深沪股市也并不罕见。在2001至2005年，基金通过抱团持有所谓的“漂亮50”概念，度过了漫长熊市。在本轮货币紧缩周期中，机构对策是“外甥打灯笼——照旧”，抱团的对象则是新兴产业和医药制造板块。

　　 当大盘持续下行时，估值的失衡体现在权重股的持续低估和题材股的持续溢价之上。且不说环保和智能电网等动态市盈率逾百倍的纯概念板块，即使机构最为看好的医药制造行业，也并非没有泡沫。以目前国情来看，药价高昂和房价高企都是政策调控重点，一旦中国出现令银行业业绩大幅下滑的所谓资产负债表式的衰退，医疗开支肯定像当下的美国一样，因为财政捉襟见肘而不得不削减。换言之，在公费医疗开支占比不低的医药行业，其防御性远没有市场所预期的那样强。

　　 截至6月3日，沪综指今年累计下跌22.11%，申万地产和银行指数分别下跌31.06%和20.19%，但医药器械和中药指数逆势上涨了15.01%和14.74%。同期，两市金融行业的动态市盈率为10.29倍，而医疗器械和生物制药板块的动态市盈率则分别为74.57倍和37.13倍。在同一市场出现两种截然不同的走势，主因并非业绩的升降，而是机构配置性溢价不同。

　　 据Wind资讯的沪深300分行业一致预期的数据显示，机构对沪深金融行业预期的2010年和2011年的净利润同比增速分别为22.22%和19.99%。对沪深医药行业则分别为15.29%和18.12%。业绩增长前景的预期相仿，二者股价走势却是云泥之别，直接原因是银行股的大扩容，令机构每一次减持都能获得更为低廉的筹码。也就是说，银行股已陷入越卖越便宜，越便宜越卖的恶性循环。

　　 如果以2007年的行业最高点和沪综指最高点来衡量，申万医药生物指数目前仍有两成的涨幅，申万金融服务业则有54%的跌幅。对机构投资者来说，是继续追高仍在沪综指7350点的医药股，还是抄底跌至沪综指2600点附近的银行股，这不仅需要判断银行股系统性风险、市场投资风格转换的可能性，还得有丧失抱团取暖机会甚至排名短期内下降的心理准备。

　　银行股低估值反映啥预期

　　 通常来说，股票短期波动由商品的稀缺性决定，长期则是由股息率决定。目前，银行股整体的静态市盈率为10倍多(2008年10月底，历史最低PE水平为9.51倍)，沪深300指数市盈率约为16倍(2008年10月底，历史最低PE为12.45倍)，前者较后者折价逾三成。

　　 按照市场目前的一致预期，2010年和2011年银行业的动态市盈率将降至8.3倍和6.6倍。显然，市场最终出现这一估值的概率微乎其微：要么是银行业绩迅速下降，要么就是银行股价迅速上升，结果都是市盈率回归到和长期估值接近的水平。

　　 银行股合理估值水平到底在哪？从全球来看，除德意志银行外，主要银行的市盈率多数在15倍左右，其中香港和印度孟买的银行板块市盈率分别在17倍和21倍附近。银行股A股价格较H股平均出现一成多的折价，反映国内机构在流动性的压力下，放大了对宏观调控的恐慌。

　　 眼下，国家宏观调控火力集中在大金融行业，类似房产税、查地方融资平台、淘汰过剩产能等措施，最终都可能导致银行坏账上升。但是，中国银行业仍是垄断行业，极高的准入门槛提升了其金融牌照的含金量，而国家对存贷款利率的定价则保证了其畸形高利差的延续。

　　 最关键的是，美国银行业在2008年初出现极低估值，是因为其在当年第四季度出现262亿美元的行业性亏损。如果中国银行业出现类似亏损，除非是地价的迅速缩水，和贷款机构无法获得借新还旧为前提。但由于上市银行的主要客户是大型国企和地方政府的投资企业，这种可能性即使出现，也是在资产泡沫破灭的收尾阶段。

　　 在过去6个季度里，中国M2余额的增量超过20万亿，增幅约达五成，任何一个经济体面对如此巨额的资金投入，都可能出现结构性的泡沫。市场对银行业的估值关注的不再是利润的增减，而是坏账导致的资本金损失。

　　 由于目前的14家上市银行本质上仍是国有银行，很难想像监管层愿意看到行业性亏损的格局出现。一旦政策放宽信贷要求，类似2009年的投资潮涌现象必然再度出现。即使出现类似美国银行业亏损的系统性风险，监管机构肯定不会任其破产，更大的概率是财政买单，重新进行债务重组。

　　 在银行股持续暴跌令A股垫底全球股市之时，像委内瑞拉股市正在创出历史新高，同为“金砖四国”的巴西、印度股市较历史高位仅有15%和20%的差距，而巴西和印度央行都已先后加息，其中巴西标准利率甚至高达9.5%。从全球经济来看，中国经济仍在扮演火车头的角色，深沪股市却像失重的巨石一样，似乎要滚向难以测底的深渊。不过，类似美国银行业整体亏损的黑天鹅现象，会在中国再现吗？如果最终答案为否，则现在就是买进良机。