海通证券研究所

　　今年下半年市场在经过充分的筑底后，有望展开估值回升行情；其中宏观经济政策预期改善可能会成为估值趋势出现转折的主要促发因素，预计年内沪深300指数的加权平均PE估值下限在14倍附近，而估值上限则在20倍附近(近几年的估值中枢)。

　　具体来说，估值由下限向中枢回升的基础包括：其一，全年经济高增长是大概率事件；其二，上市公司整体业绩2010年同比增幅有望落在20%-25%的区间内；其三，潜在股息回报率将渐具吸引力。

　　同时，市场估值见底回升的催化剂包括：其一，宏观经济政策结构性紧缩预期有望逐渐改善；其二，人民币升值预期可能加强，并在下半年逐渐兑现；其三，货币政策预期有望实现适度改善，下半年信贷投放额同比有望显著增长。

　　此外，值得注意的是，期间的不确定性因素包括：其一，因宏观经济政策结构性紧缩预期改善的具体时间难以准确把握，因此，市场筑底的具体结束时间尚难以判断；其二，海外股票市场运行趋势尚存在不确定性。

　　三大变量左右A股新估值区间

　　变量之一：产业资本

　　产业资本具体来讲包含在以下几方面中：即股改中的大非、首发原始股东、定向增发机构配售股。习惯上市场笼统称为“大非”，它的范围已不仅仅是指原有狭义上的股改中的持股比例超过5%的股东了。

　　这里我们统计了沪深两市中股改大非的总量及未解禁量，结果显示，目前68%的大非已解禁，没有解禁的大非只有32%了。从这个角度而言，A股二级市场的参与资本结构的类型已经发生了巨大变化，那就是除了共同基金、保险公司等金融类机构投资者外，产业资本的力量日益壮大，举足轻重，应当引起我们的充分重视。

　　我们认为，具有产业资本属性的“大非”在一段较长时间内将直接影响着市场对A股估值中枢以及估值区间的判断，它的存在、它的行为特征及行为取向将使得A股估值中枢存在长期向下倾斜移动的压力。

　　当然，基于A股市场中这些产业资本构成及性质的特殊性，判断其对A股市场估值的影响，还要进一步细分：国有企业、中小板公司以及创业板公司是有差异的。如果从稳定性的角度来考虑，中小板公司与创业板公司中的“大非”对整体市场的影响会更早一些。

　　变量之二：做空机制

　　2010年中国证券市场最大的金融创新莫过于股指期货和融资融券。今年3月31日，融资融券试运行，4月16日股指期货正式推出，A股市场由此告别了长期没有做空机制的历史。

　　目前沪深两市融券融券标的股票共90家，其中上海50家、深圳40家。融资融券标的股票的流通A股市值占A股流通市值的权重50.99%；标的股总市值占A股总市值的权重49.72%。现在来看，股指期货推出时间不长，而融资融券也还处于试点状态当中，加上它们目前还没有对机构全面开放，因此暂时还难以一窥其对A股估值中枢及估值区间的实际影响效应。

　　但是值得注意的是，融资融券业务和股指期货业务推出以后投资者参与积极，两者交易活跃，颇得市场认同，这表明A股市场的做空机制已然成功推出。做空机制的确立，大盘蓝筹股在A股市场中的交易地位被显著推高了，沪深300的日成交额占上证指数成交额的占比有所上升。相信假以时日，其价值发现的功能也将逐渐显现。

　　这里我们选择了A股市场中的小盘绩优股与大盘蓝筹股的估值情况进行对比。最新统计显示，小盘绩优股的最新平均市盈率是55倍，是大盘蓝筹股的3.6倍；小盘绩优股的最新平均市净率是5.62倍，大盘蓝筹股是2.37倍。那么，两者的差距是否就该有这么大呢？实际不然，从成长性来看，两者相差并未如此悬殊，这从预测市盈率可以反映出来。大盘蓝筹股与小盘绩优股在估值上的差距最主要的原因是股本规模的差距所致，并不完全是成长性差异所致。

　　长期以来，A股市场中大盘股的股价一直低于中小盘股。统计显示，小盘股均价95%以上时间超过大盘股，2倍以上的时间也很长。而自2009年6月推行新的新股发行定价机制改革以来，大盘股与小盘股的股价差距进一步拉大，目前已达到历史上的最高值。当然我们认为，这并不是新的新股发行定价机制的问题，而是二级市场原本存在的问题。做空机制的确立以及未来的逐步完善，将有利于逐步缓解中小盘股过度溢价的状况，从而对A股的整体估值产生引导作用。

　　变量之三：股市规模、发行及其制度改革

　　目前，A股规模扩张速率不慢，主板内涵式扩张，中小板与创业板外延式扩张，国际板也跃跃欲试。A股市场由主板、中小板和创业板组成，目前主板市场已基本完成外延式扩张、逐步进入持续的内涵式扩张阶段，即以增发和配股等形式进行深度发展。

　　数据显示，中长期来看，A股市场规模的扩张，会直接对A股市场估值中枢产生重要的影响，终将促使市场估值中枢的变化，而且这种变化是一个持续的过程。

　　这里我们对比分析了自1997年5月以来各月股票规模、募集资金总额与估值，结果显示，A股的估值区间在13年间已经发生了显著的变化，那就是估值区间已然下移。

　　在过去的13年间，A股估值区间已经从26-58倍区间下移至12-48倍的区间。在估值位于26-58倍的区间时，A股的月均募集资金金额是104.4亿元、月均市价总值是34839.77亿元；当估值位于12-48倍区间时，A股的月均募集资金金额是420.44亿元、月均市价总值是126178.11亿元。而且我们看到，在位于12-48倍的区间内时，A股的月度估值65%的时间处于24倍均值下方，估值重点下移的势头已经明确地显现出来了。

　　我们认为，市价总额和募集资本的成倍增加是A股市场中长期估值区间下移的主要因素之一，尤其是市价总额的增加。

　　目前，新股发行制度改革还在进行当中，除了发行定价制度市场化改革，还包括发行审批制度、发行再融资制度以及退市制度等方面。如果这些制度在未来的时间中逐渐推行并实施，终将会改善一、二级市场的合理定价水平，改变目前不合理的定价状态。而在新股发行制度改革的全过程中，增量上市公司定价的标杆作用发挥，会或多或少地对A股市场估值区间产生或大或小的阶段影响，类似于当前新股首发市盈率呈阶段性上升的状态。

　　沪深300合理估值区间：12-25倍

　　我们对A股市场过去与现在估值区间的分析显示，A股的估值区间已呈下移之势，估值上限从58倍附近降至48倍附近，估值下限则从26倍左右下移至12倍左右。历史地看，整体下移之势已不可避免，这就是趋势的力量。

　　纵观A股估值的历史变化，我们看到十多年间，它比较明显地经历了两个阶段的发展。

　　第一阶段：1997年5月-2004年3月，A股的估值区间在26-58倍之间，中轴在41倍左右。在统计的83个月中，A股市盈率一半时间在均值上方，一半时间在均值下方。期间上证指数波动区间为1025-1741点，经历过一次牛市行情。

　　第二阶段：2004年4月之后，A股估值区间下移至12-48倍，中轴在24倍左右。在统计的74个月中，48个月在24倍下方，即65%的时间在均值下方。期间上证指数波动区间为998-6124点，同样也经历过一次牛市行情。

　　我们认为，确定A股市场的估值运行区间对投资、尤其对捕捉战略性的大趋势投资机会的意义重大。我们判断未来A股的主要估值区间的主要逻辑思路为：其一是历史数据显示，A股估值区间已呈下移之势。我们对A股市场过去与现在估值区间的分析显示，A股的估值区间已呈下移之势。估值上限从58倍附近降至48倍附近，估值下限则从26倍左右下移至12倍左右。其二是对A股市场估值区间缓慢下移的几大决定性因素将在较长期内继续存在。无论是A股市场中数量庞大的产业资本；还是刚刚推出时间不长的做空机制以及仍在继续扩张的市场规模，加上国际板的跃跃欲试，都决定了A股估值区间不再可能重回历史上的高估值区间时代，因而A股市场将重筑新的估值区间。其三是2010年下半年诸多的不确定性因素将制约股市明显向上拓展空间。这些不确定性因素主要包括：整体的内外部经济环境、经济政策的取向以及房地产市场的未来走向等等。

　　总体而言，因产业资本持有的可流通股规模已超过公募基金等专业性机构投资者，做空机制正式推出后A股市场的价格发现功能已获得显著完善，我们认为A股市场将重筑新的合理估值区间，预计沪深300指数近几年的加权平均PE值合理区间为12-25倍。

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