□国泰君安风险监管总部总经理 王政

　　融资融券业务的顺利推出弥补了证券市场长期存在的空白点。然而，融资融券能否发挥其应有的作用则取决于它是否能充分按市场机制运行。如果融资融券作为资本市场的一部分不能通过市场机制运作，它就不可能起到提高资本市场有效性的目的。在这方面，市场参与者还有很多事要做。

　　融资融券费用高

　　融资融券业务的市场化运作首先要解决融资融券中的市场化定价问题。具体而言，就是由市场参与者的供求关系决定融资的利率水平和融券的收费水平。

　　首批获准开展融资融券业务的6家证券公司都采用7.86%的融资利率的现象似乎表明，证券公司与客户之间的互动竞争格局尚未形成。单从信用风险的角度考虑，对信用风险认识上的差异应通过融资利率水平表达出来，表现为不同的利率水平。

　　在融券方面，高达9.86%的融券收费可能也不会是市场机制决定的定价水平。虽然整个市场上可供融券做空的证券只有大约300亿元，因而有可能不能满足投资者的需要，但从市场当前的定价水平和波动程度看当前的收费水平远离合理水平，基本上把潜在客户都逐出了市场。试想，如果以融资的利率水平作为投资的回报水平，如果投资者采用融券，则至少应该期望近20%的收益水平。如果进一步考虑风险溢价，投资者只有在获取了对股价产生重大不利影响的内幕消息时才可能使用融券。所以当前的收费水平可以说完全没有体现对投资者融券时所承担风险的考虑，因而也就不会对投资者融券的需求有合理的预期。

　　实际上，根据境外市场的统计数字，即使投资者因某些原因对某些股票情有独衷，这些股票融出收费水平不会超过3%。一般蓝筹股的融券收费仅有融出额的15到50个基点。考虑到以现金为担保的融券投资者还要从提供者处获取担保现金的利息，出借者最终是要付费给借券者。2009年3月到7月期间，美国的花旗银行股票曾经是市场看空的重仓股，投资者大量卖空该股票导致融券收费的峰值一度高达40%，即便如此，其它金融股票的平均收费水平也不到1%，显示出市场力量决定了融券收费水平的高低。在融资融券业务推出后融券交易几乎立即消失的现象，可能与定价远离市场决定的均衡水平有关。

　　通过市场机制决定市场参与者

　　充分发挥市场机制的另一个方面是对市场参与者的管理，这个问题在融券方面显得尤为突出。境外的主要融券提供者为共同基金、指数基金、养老基金等长期证券持有人。而我国由于当前只允许证券公司融出可供销售项目下的证券，实际可供融券的股票在300亿左右。如以1%的融券收费为合理的平均收费水平计，预计融券业务给行业带来的收益也就在3个亿，这对从事这项业务的证券公司而言不会产生多大激励。

　　改变现状的思路是尽快增加可融券供给的竞争。一方面，应鼓励尚未取得融资融券资格的其它证券公司尽快做好融券的准备工作，获得业务资格，增加融券的供给。另一方面，正在酝酿的转融通公司可能会进一步增加融券券种的来源，应加紧准备。而中国社保基金等基金的参与则会使最大的证券源提供给市场。

　　如果融券的收费水平果真由市场决定，则融券业务将成为利润很低、靠规模盈利的业务，因而，这个市场可能会面临一次结构调整以便于参加者进行整合，发挥规模效益的优势。参考美国市场的经验，在公开上市的50万亿美元市值中仅有5%左右可供融券。根据美国风险管理协会的统计数字，在所有可供融出的股票中平均有11%实际融出。

　　以当前A股市场25万亿元计，如果其中有10%（两倍于美国）可供融出，而其中又有20%实际融出（香港为16%）并按1%收费（国外蓝筹股在50基点以下），则整个行业乐观的收费水平在大约50亿元左右，这些收费可能会在基金、证券公司、转融通公司等机构分配。可以想象，除非该业务为一两家公司独占或市场规模快速扩张，这样的利润水平很难支持很多家专业从事融券的公司。