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　　国金证券徐炜王晓辉

　　受到房地产调控、铁腕淘汰落后产能、PIGS危机、国际美元及大宗商品波动等影响，近期A股市场快速下跌，股指连创新低，个股泥沙俱下。但我们认为，随着周期性行业股价大幅下挫凸显出价值基础，以及经济政策节奏的波动和外围环境的变化，A股市场随时可能催生阶段性的、超跌的反弹行情。但中期而言，我们需关注经济下滑带动市场第二波调整的风险。

　　全球经济危机促使各界就当前经济结构弊端形成共识，包括对房地产绑架中国经济、国进民退带来的经济效率低下、资金配置的低效和巨大的银行体系风险等。4月中旬以来，房地产调控超预期升级、引导民间资本投资等政策相继出台，新一轮经济改革的深化似乎正拉开序幕。这意味着，管理层可能已经达成共识，接受放缓的经济增长，为中长期经济的发展奠定制度基础。在此背景之下，市场有充分的理由怀疑未来数年内周期性行业的成长空间，因此传统周期性行业的估值水平难有趋势性回升。

　　同时，成长行业高处不胜寒。反思危机的一个建设性成果，是推动新兴产业的快速发展。在传统行业估值难以回升的背景下，资金的堆积推高了新兴产业的估值。与此类似的是，传统成长型行业也受到了资金的追捧，估值溢价屡创新高。我们认为，对应国内调控和欧洲债务危机效应的扩散，未来两三个季度内中国经济以及企业盈利增长预期将出现明显下滑，周期性行业估值水平的下降终将拉低成长型行业估值水平。

　　因此，在连续快速下跌之后，市场或有支离破碎的反弹机遇，但中期而言，我们提醒投资者需密切关注经济下滑带动市场第二波调整的风险。我们认为，近期可能刺激市场反弹的局部利好包括：人民币对美元重启升值、央行调高贷款利率、鼓励民资投资细则措施出台等。人民币对美元的升值，通常给市场以热钱流入和资金充沛的信号，并对造纸、航空、地产、银行构成积极刺激；提高贷款利率有可能扩大银行利差；民资投资细则出台，可能提振市场对投资增速和原材料、投资品的预期。

　　然而，我们认为诸如此类的利好均难以构成市场持续上升的充分理由。在经济增速下滑、经济结构面临趋势性调整和传统周期性行业估值难有趋势性回升的背景下，市场缺乏趋势性回升的支撑因素，对“利好”的解读将快速纠正：升值可能意味着出口的进一步紧缩和经济的下滑、贷款利率的升高将打击企业盈利能力、鼓励民资投资细则对投资的提振还需要未来几个月内数据的支撑。

　　我们认为，情绪化的市场最终必然让位于基本面推动的市场。受制于财政紧缩(不是欧元危机本身)欧洲经济面临中期下滑的风险，库存周期带动的美国经济增速高点已过，中国外部环境将从3季度起明显弱化。同时，内部地产政策的调整导致的经济下滑也不可避免。对于经济预期的不一致，使得未来市场将系统性下调经济增长和企业盈利预期，因此中期而言，我们需防范经济下滑带动的市场第二波调整风险。