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　　《红周刊》作者：孟伟

　　中国太保2009年新会计准则下实现净利润73.56亿元，每股收益0.95元，同比增长186.3%，每股净资产较2008年底的6.32元增长39%至8.8元。2010年一季度实现营业收入403.97亿元，同比增长55%，净利润28.13亿元，每股收益0.33元，同比大幅增长153.8%，每股净资产较2009年底的8.8元增长4.4%至9.19元。其业绩增长主要源自公司保费增加124亿元、总投资收益增加19.6亿元，其中基金分红、兑现部分浮盈、债市上涨是投资收益明显增加的主要原因。

　　重点关注业务转型的可持续性

　　由于2009年受制于业务结构调整，公司寿险保费收入增速放缓，寿险市场第三位置不保，2010年一季度公司不得不重新大力推动银保销售，提升份额至8.8%，从而拉动保费收入实现高速增长，一季报公司保费业务收入423.57亿元，同比增长58.21%。结构调整随之而来的是市场份额出现下滑的代价，规模保费有被追赶者超过的危险，考虑到市场份额在国内保险公司及其领导人评价和考核中的重要性，在H股成功发行，资本充足的背景下，业内分析师判断公司2010年银保业务将会持续得到推广，进而确保保费快速增长。公司在报告中展望2010年时预计保险业务收入增长15%左右，业内分析师则认为实际增速将超过公司自己的预计数。

　　最新保费数据显示银保业务快速增长

　　1-4月份公司寿险和产险累计保费收入分别为350亿元和186亿元，新会计准则下保费收入分别为352亿元和186亿元。公司寿险业务同比增长53.2%，四月单月保费收入70亿元，单月同比增长42.6%，在三家保险上市公司中增速偏快。寿险业务增长主要来自银保业务，业内分析师预计今年银保业务将会较去年翻番，银保保费增速仍将保持快速增长。考虑到银保业务主要销售5年期趸缴产品和3-5年缴费期的期缴产品，新业务价值增速预计为25%-30%。

　　部分业绩增长源自投资收益，今年面临较大不确定性

　　公司2009年实现总投资收益195.36亿元，总投资收益率为6.3%，较上年提高3.4个百分点，主要受益于股市上涨和加仓。2009年末权益占比12.3%，较2008年底提高7.5个百分点，其中综合收益累计约为10.31亿元。2010年一季度沪深300指数下跌6.4%，公司并未因此而明显减仓，可供出售金融资产仅从1184.75亿元减持至1163.89亿元，交易性金融资产从3.33亿元增持到6.21亿元。公司季末实现总投资收益53.29亿元，主要来源于去年基金分红，而由于没有及时减持可供出售金融资产，导致季末遭受12.97亿元的浮亏。考虑到股市未来不确定性高，债券收益率持续走低，而且公司权益投资占比仍相对较高，同时缺乏深厚的浮盈累积，今年投资收益率面临一定挑战。

　　在新会计准则下，新承保的长期寿险带来盈利

　　2009年保险公司年报采用新会计准则编制，在旧会计准则下，新承保的长期寿险在前几个保单年度需要确认当期发生的大量费用，同时计算提取准备金用的评估利率与定价利率相同，通常为2.5%。前期确认为负债项的准备金较多，所引起的亏损，也就是通常所说的承保亏损。而在新会计准则下，评估利率采用最优假设。公司的年报中披露，未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同2009年评估利率变动为从2.89%至5.55%。前期提取的准备金大幅减少，在考虑完剩余边际摊销影响后，保险公司在承保新业务的前几年会有盈利，改变了承保亏损的模式，这样，公司一季度284亿元的寿险规模保费为公司带来了盈利。在三家上市保险公司中太保受准则变更影响最小，保费确认率在90%以上，其中2008年和2009年保费确认率分别为81%和92.6%，2010年一季度91.6%。公司净资产受准则变更影响较小，2008年和2009年净资产较变更前分别下降2.1%和0.2%。

　　风险因素

　　如果股市继续走弱，公司2010年投资收益可能较差，在较差投资和估值水平下移双重打击下，公司估值水平可能进一步下滑；加息后虽然可能带来债券收益率快速上升，但市场可能担心政策退出加快，股市下行风险加大，有可能抵消债券收益率上升的好处；公司业务增长可持续性需要检验，2010年个险新单增速偏低可能达不到新业务价值增速。

　　盈利预测

　　年份 2010E 2011E 2012E

　　每股收益(元) 0.94 1.13 1.47

　　净资产收益率(%) 9.78 10.52 11.24

　　主营收入(亿元) 1284.83 1529.54 1972.32

　　净利润(亿元) 116.08 119.63 125.92

　　说明：相应的盈利预测综合值是根据机构最近六个月内研报预测记录值，经过简单平均取得，未考虑公司分红送配情况。

　　操作策略：

　　目前中国太保的P/B不到3倍，基于2010年估值假设的P/EV为1.5-2倍之间，隐含的一年期新业务价值倍数为15-18倍左右，估值处于三家保险上市公司中最低。业内分析师预计公司未来总保费增速将领先同业，对于公司收益的正面影响也将逐渐体现。增长的确定性、无明显风险因素与较低的估值使得公司具有安全边际作为一家稳健的上市公司。H股融资为公司提供了较为充裕的发展资金，偿付能力充足，未来如何将其融得的资金进行高效的配置是其未来股价提升的重要催化剂。

　　从该股估值带变化情况来看，该股的合理估值区在24-30元之间，目前股价走势运行到该区域当中，可继续关注。如要考虑建仓，可等股价企稳之后逢低进场。公司未来新业务价值增长有超预期可能，加之保费增长保持领先，可给予一定的溢价空间，价格区域在30-33元之间，当股价上涨到该区域，建议投资者可逢高减持。

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