作者：孟伟

　　歌华有线2010年一季度实现营业收入3.33亿元，同比增长20.2%，净利润为5550万元，同比增长33.8%。净利润增长主要是由于公司在2009年三季度获得所得税全面的优惠政策，2010第一季度所得税全免，以及高清机顶盒补贴增加所致。在“三网融合”背景下，公司今年将加快商业化运作步伐，对增加用户黏性有帮助的稀缺性内容和服务领域将积极通过参控股、组建合资公司等方式进行战略布局。公司可能不会成为三网融合首批试点，不过考虑到公司高清交互业务发展迅速，政府扶持力度有望加大，行业整合有可能取得实质性进展。

　　加大高清电视建设，积极备战三网融合

　　公司计划2010年完成60万户双向网络改造，100万高清交互用户推广工作，2011年完成130万高清交互用户推广工作，这为公司有效应对“三网融合”竞争和积极拓展盈利模式奠定了坚实的基础。按1200元/户的推广成本，政府补贴35%计算，2010年-2011年资本支出将达18亿元以上。公司拥有净现金14.9亿元，为加速高清互动业务拓展力度，拟发行可转债募集不超过18亿元进行高清交互服务机房建设和双向网络建设。高清互动业务推广虽然短期会影响净利润，但也有助于提升视频、宽带、IDC等业务竞争力，在三网融合的背景下，加快网络改造及业务融合探索，将提升长期竞争力。

　　公司今年有望进行高清点播业务收费、以及开发高清交互点播平台的广告价值和向线下商业活动拓展等；并有望将付费频道进行套餐组合销售，同时目前免费发放的高清交互机顶盒内置了上网模块，这使得大量的高清交互用户也成为潜在的宽带用户，将有效促进个人宽带业务发展；公司未来还有望进行“高清互动点播+宽带业务+付费频道”的捆绑营销，在促进业务发展的同时，还将有效提升对用户的黏性。

　　成立电视购物公司，加速数字电视产业布局

　　近期公司发布公告称，将与香港富邦媒体有限公司共同出资设立一家合资公司，从事购物频道的电视节目制作和产品销售等。公司此次与富邦公司共同投资设立合资公司运营电视购物频道，是对公司网络资源价值的深度开发，富邦是台湾地区三大电视购物公司之一，与韩国最大电视购物公司乐天有着紧密的合作，拥有丰富的电视购物频道内容制造和运营经验，这将有助于公司探索“三网融合”背景下盈利模式创新，对公司长期利好。目前，国内知名电视购物频道包括橡果国际、七星电视购物、东方电视购物、快乐购等，公司新进入该领域的优势在于频道资源和富邦公司在台湾的运营经验。公司拥有节目集成资格和20几个自有频道资源，可用于开展节目制作和传输，若电视购物频道运营成功，对其他自有频道价值的深度开发具有借鉴意义。

　　我国电视购物市场增长空间巨大

　　2009年我国电视购物市场规模约234亿，相当于全国社会消费品零售总额0.2%，而美国电视购物销售额（约1000亿美元）占全国零售总额比例约8%，韩国电视购物销售额占全国零售总额的12%，电视购物作为一种新型商业模式，相比传统购物方式，其足不出户购物的便利性、减少流通环节带来的价格优势、更为直观和详细的产品介绍和演示，保证未来中国电视购物市场增长空间巨大，根据业内预测，2020年，中国电视购物市场规模有望达到5000亿（相当于09年社会零售总额的4%），是09年市场规模的20倍，未来市场空间巨大。

　　数码视讯成功过会提升公司投资收益

　　公司持股200万股的北京数码视讯科技股份于3月19日通过证监会创业板IPO申请。数码视讯注册资本8400万元，产品主要包括数字电视条件接收系统（CA系统）、数字电视前端设备等，2009年收入、净利润分别为2.85亿元及9813万元，按发行后1.12亿股计算，2009年摊薄每股收益0.88元，按照软件行业2009年50倍市盈率计算，上市后股价将达44元以上。公司对数码视讯的投资额为2711万元，预计投资收益将达5200万元以上。

　　风险因素

　　合资公司将面临快乐购等全国性购物频道的激励竞争。高清交互数字电视项目未来两年资本开支较大，将对公司盈利水平造成压力。另外，公司从增加用户黏性考虑，对高清交互点播、付费频道套餐等业务的收费计划有可能推迟，带来摊销压力持续加大的风险。

　　盈利预测

　　年份 2010E 2011E 2012E

　　每股收益(元) 0.34 0.40 0.61

　　净资产收益率(%) 7.40 7.77 8.26

　　主营收入(亿元) 16.95 19.69 21.66

　　净利润(亿元) 3.66 4.41 5.20

　　说明：相应的盈利预测综合值是根据机构最近六个月内研报预测记录值，经过简单平均取得，未考虑公司分红送配情况。

　　操作策略：

　　按公司最新股价计算，业内分析师预计2010、2011年的市盈率分别为52、44倍，目前市场对于公司步入资本支出高峰期导致的业绩下滑有较充分的预期，PE估值的参考意义已经不大，建议投资者关注EV/EBITDA（企业价值倍数），2010公司EV/EBITDA为23倍，处于历史波动区间的中端，估值较为合理。公司后续仍有不少值得关注的催化剂：公司后续高清交互机顶盒的政府补贴比例有望提升；“三网融合”背景下公司市场化主体地位明确，长期看公司最终成功提价的概率加大；3月份后公司有望积极推进高清交互点播、付费频道套餐和宽带业务等商业化运营，并尝试多业务捆绑营销；公司有望以鼎视传媒为平台进行付费频道的参控股；与电信运营商进行合作和潜在的跨地域整合等。可以看到公司业绩仍有进一步上调空间，未来盈利空间会逐步打开，投资价值将逐步显现。

　　从该股估值带变化情况来看，该股的合理估值区在15-20元之间，目前股价走势运行到该区域当中，可继续关注。如要考虑建仓，可等股价企稳之后逢低进场。在“三网融合”主题性投资机会的支撑下，公司作为行业龙头和基本面优质的企业可以享有一定溢价，价格区域在20-24元之间，当股价上涨到该区域，建议投资者可逢高减持。