海通证券

海通证券认为，虽然短期内平安不大会再融资，但长远来看，其仍有较大的融资需求。高剑平 早报资料 刘建平 制图

　　深发展(000001)于2010年5月5日董事会公告称，已收到中国银监会的批复，原则同意平安人寿通过非公开发行方式认购深发展股份的股东资格，以及中国平安受让NEWBRIDGE(新桥)持有的深发展股份的股东资格。

　　中国平安(601318)同日《关于投资深发展股份交易的后续公告》称，中国平安于近日收到中国证监会的批复，核准其向新桥定向增发2.991亿股境外上市外资股，新桥以其所持有的深发展5.204亿股股份作为支付对价。

　　此前中国平安于2009年6月12日发布《对外投资公告》，中国平安及控股子公司平安人寿拟投资入股深发展，本次交易需取得中国保监会、中国银监会、商务部和中国证监会等相关监管部门的批准。

　　而5月5日的两则公告表明，虽然经历11个月的漫长等待，但中国平安收购深发展(包括定向增发和与新桥进行换股)在监管审批上获得了重大进展，尤其是取得了银监会的原则同意，收购已无悬念。

　　总体来看，收购深发展符合中国平安长远战略，尽管收购新桥股权价格相当昂贵，收购完成后其银行主业将扩大一倍，属于长期利好。但考虑到近期A股市场出现了较大幅下跌，保险公司2010年全年的投资收益和业绩存在较大不确定性，因此我们从权益仓位最低、基本面最为稳健、估值最低的思路来选股，中国平安目前权益仓位最低，且绝对估值大幅低于中国人寿(601628)和中国太保(601601)(编注：中国平安、中国太保和中国人寿目前股价对应2009年隐含新业务倍数分别为17.49倍、23.70倍和25.77倍)，而业务成长性最好，因此仍是我们的首选，维持对其“买入”的评级。由此，我们重点关注了中国平安该项重组的以下几个方面：

　　混业经营或存不确定性

　　我们认为，收购长期利好中国平安，因为收购深发展符合中国平安长远战略、能增强银行业务实力、更有利于产生协同效应，但混业经营和业务整合存在一定不确定性。我们认为，平安银行和深发展之间整合效果以及保险和银行之间的协同效应仍需要较长时间观察。

　　中国平安长期战略是“保险+银行+投资及资产管理的三支柱战略”，未来5年依靠保险业务持续的利润增长，未来3-10年银行和资产管理将成为新的利润增长点，未来5-15年消费信贷、企业年金、新型健康险、新渠道和第三方资产管理将成为新的利润增长点。

　　此前，中国平安投资富通失败后，其资产管理业务扩张计划(购买50%富通资产管理公司股权)搁浅。而合并深商行后，平安银行业务对中国平安净利润贡献仍有限，银行业务相对保险业务而言偏弱。

　　收购代价颇“昂贵”

　　我们认为，中国平安收购新桥持股的价格明显偏高，但考虑到收购后能绝对控股深发展，较高的收购溢价也是不得已而为之。此次中国平安收购交易可分两步走：一是定向增发，二是与新桥换股(已明确通过换股而不是现金)。总体来看，定向增发价格尚属合理，但与新桥换股代价相当昂贵。

　　对于定向增发交易而言，在11个月之后，深发展股价并未上涨，仍徘徊在20元左右。增发价格为公告前(即2009年6月12日前)20个交易日的交易均价——每股18.26元，相对5月4日收盘价20元有8.7%折让(编注：近期银行股大幅下跌，深发展过去1个月已下跌14.6%)，收购价对应摊薄后(按5.85亿股定向增发摊薄)2010年PE和PB分别为10倍和1.8倍(海通银行小组预测深发展摊薄后2010年EPS和BVPS分别为1.83元和10.25元)。

　　对于与新桥换股而言，按照1/1.74的平安H股换1股深发展，由于换股比例锁定，中国平安不承担风险；而考虑到平安(2318)H股11个月以来大幅上涨，新桥享受了较丰厚的选择权价值，是最大受益方。

　　在11个月之后，深发展股价未有多大变化，但平安H股前30日平均价格由人民币45.78元上涨至59.94元，即相当于深发展收购价格由人民币26.31元上涨至34.45元，上涨了30.9%。收购价格34.45元相对深发展5月5日之前30日平均价格21.26元溢价了62%，收购价格相当昂贵。

　　因此，从目前市场条件来看，平安定向增发深发展交易尚属合理，但收购新桥持股的代价相当昂贵，低估了平安H股成长性。当然，市场变化很难判断，平安H股未来亦可能出现下跌，如果出现下跌，下跌风险亦由新桥承担。

　　此外，我们认为，本次收购，对中国平安的估值影响并不大。

　　资本金需求将提升

　　此外，《保险集团公司管理办法(试行)》(以下简称《管理办法》)对此项交易的影响应该是：“不追溯”。

　　中国平安投资深发展的投资合同在此《管理办法》出台前(编注：该《管理办法》于2010年3月12日出台)已签订，因此我们认为不受条款(“保险集团公司及其子公司对非保险类金融企业的投资总额，不得超过集团合并净资产的30%”)的影响，但收购完成后平安银行必须与深发展进行整合。

　　尽管此项投资不受该条款的影响，但收购完成后监管部门有可能根据此规定对中国平安资本金提出新的要求，因此收购深发展后对其资本金需求可能会较快上升，长远来看，中国平安仍有较大资本金需求，尽管短期不大会再融资。

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