黄湘源

　　管理层考虑对基金、券商等机构投资者打开股指期货船闸，客观上反映了市场的现实需求。因为股指期货由“散户化”的小众市场走向机构时代，由套利投机游戏走向以套期保值为主导，由超级短期交易工具走向风险管理工具的全面应用，是整个资本市场走出单边交易，逐步走向成熟、走向稳定、保持持续健康发展的关键。

　　黄湘源

　　正式运行才半个月的股指期货正涌动着三大转变，即由“散户化”的小众市场向成熟的机构时代的转变，单一的套利投机游戏走向以套期保值为主导的转变，超级短期交易工具走向风险管理工具全面应用的转变。小而言之，这是克制投机、倡导理性、稳住当前股指期货市场阵脚的现实需要，大而言之，则更是整个资本市场走出单边交易，逐步走向成熟、走向稳定、保持持续健康发展的关键。

　　事情再清楚不过，只有当它的交易主体的组成由个人投资者为主转变为机构投资者为主，它的交易方式由套利投机为主转变为套期保值为主，它的市场功能定位由“赌一把”的赌具回归到它的作为风险管理工具的本分，也就是说，当它真正具备了股指期货的一切最基本的市场功能的时候，那么，不仅“价格发现”才有了真实的意义，而且，避险功能的实现也才有可能由被动变主动。

　　应该说，管理层在股指期货开市交易半个月左右就考虑对基金、券商等机构投资者打开船闸，并且限制他们在参与股指期货交易初期只能进行套期保值交易，客观上反映了市场的现实需求。这样做，尽管不免有点不那么市场化的味道，但就当前的市场情况而言，也可以说是庖丁解牛，切中肯綮。

　　由于近期的政策因素偏空，无论股票现货，还是股指期货，短期选择做空也许有可能比做多更准确一些。但是，这种趋势上的巧合并不表明目前股指期货的“空头眼光”有多么的高明，更不足以说明目前发生在股指期货市场的频繁的短线交易，就是股市所需要的做空机制。事实上，由于股指期货基准点位与沪深300指数现货一开始的设计就存在一定幅度的升水，并且直到现在还保持了一定的差距，才给套利者提供了一些不大不小的做空空间。在T+0交易机制的条件下，理论上，套利者不仅不看股票现货市场的脸色也可以选择无风险的做空，并且还可以通过无数次简单的T+0，来扩大赢利积累。这也就是股指期货目前的实际成交量总是远远超出当日最终持仓量的道理所在。这样的状况，在国外老牌市场应该是很少见的。在这里，股指期货交易者其实根本没有把股指期货合约当成一种远期交易的标的，而只是当成了一支随时可以做出价差来的股票。

　　不能不看到的是，先期入场交易的个人投资者虽然不乏具有期货交易经验的沙场老将以及股指期货专业考试或仿真交易成绩优异的年轻新锐，但从投资风格来说，他们对套利投机的理解与其说更多地来自对反映股指期货本质特点的风险管理工具的理性认识，还不如说更多地是来自股票市场短线投机炒作实践的感性经验积累。有关方面在资格审查时，显然忽略了或者说没有注意到审视他们是否具有为股票资产组合对冲风险的需求。事实上，这种由于场内投资者结构性缺陷所导致的套利投机需求的抬头，并不表明市场没有套期保值的需要。对长期投资者来说，短线趋势的改变不足以改变他们对长期投资价值的判断，但是，在趋势无法改变的情况下，套期保值不仅可以成为他们对冲和规避风险的工具，而且，在某种意义上也创造了做多做空都赚钱的更好机会。而这，可以说正是股指期货作为风险管理工具的意义所在。

　　然而，现在的问题，恰恰是有套期保值需要的机构投资者尤其是提前握有沪深300指数权重成分股重仓的基金，一开始并没有获得参与股指期货交易的资格，而先期入场的个人投资者则不仅自己的手头大多未必具有跟股指期货合约标的配得起对来的“一篮子”现货，他们对股指期货标的合约交易方向的选择，也并非出于为具有对冲或规避现货市场风险迫切要求的动机，只不过是看中了其中的套利机会而已。股指期货如果只有套利投机的需求而没有套期保值的需求，很容易被市场投机者引为一种以更高的杠杆率投机的赌博方式，哪里还谈得上什么风险管理工具的意义呢？

　　套期保值，本质上是一种价格风险的转移机制，由于它是通过在“现”与“期”之间、近期和远期之间建立一种对冲机制来实现的，不仅充分体现了比简单的套利交易更具有“牵一发而动全身”效能的联动性，从而令股指期货的价格发现功能有可能得到更为真实可靠的展现机会，而且也将更为充分地表现股指期货对冲和平衡市场风险的金融创新特征，遂使风险管理工具的市场化应用成为现实。可以说，股指期货正是因为有了这层金融创新的补充，市场的进步才具有格外值得重视的革命性意义。

　　无疑，任何金融衍生品交易都是双刃剑，股指期货也不可能有任何的例外。套期保值在弥补股指期货市场过度追求短期套利投机缺陷的同时，其自身最大的风险，恰恰有可能来自目前被很多人都认为最具有套期保值需要且最适合成为套期保值投资者的机构主力。由于以基金为代表的机构投资者目前还不能说是历经考验的长期投资者，而他们手头所持有的现货筹码又同时具有数量和价差上的优势，一旦耐不住长期投资的寂寞，或者忍不住追求短线交易利益的“散户化”冲动，那么，套期保值长期而言的“做多做空都赚钱”就有可能远不如它在短期内的“两头做空都赚钱”更有诱惑力。如果是这样，股指期货对股票现货市场所带来的做空风险，无论在联动性上还是在做空能量上，都将远远超过目前那些小打小闹的超级短期套利游戏。

　　我们应尽最大努力促成股指期货早日完成三大转变。

　　（作者系知名市场评论人）