随着贵州茅台2010年一季报的公布，一季度仅4%的业绩增长终结了茅台不败的“神话”。在业绩低于市场预期的情况下，有人甚至用“崩盘”来形容贵州茅台的暴跌。究竟是隐藏利润，还是成长终结，成为摆在投资者面前的两个选项。

　　茅台“神话”终结？

　　冰冻三尺非一日之寒。数据显示，贵州茅台2009年半年报、三季报和年报中，净利润同比增长率分别为24.6%、20.4%、13.5%，呈逐级递减趋势。而到了2010年一季报，该数字更骤降至4%。今年一季报显示，公司一季度实现营业收入30.4亿元，同比增长21%；但净利润仅12.66亿元，较2009年一季度的12.17亿元仅增4%。

　　而贵州茅台的股价从今年西南地区旱情爆发以来，自年初的160元上方持续下跌。而从4月2日公司公布年报之后不到一个月里，股价自当日的158元加速下跌至昨日收盘的132元附近，跌幅超过17%。而如此大幅的下跌仅次于2008年初公司股价见顶后的暴跌。

　　此外，多数机构近期也纷纷下调茅台盈利预测近10%。其中对贵州茅台2010年每股收益普遍预期下调至6元以下，下调幅度大多超过0.5元。而对于贵州茅台2011至2012年的业绩下调最高更超过1元。

　　值得注意的是，尽管茅台的高成长在业界并未“一票否决”，但纵览机构的观点不难发现，茅台管理层的换届不约而同地受到较大关注，并认为与公司一季报不无关系。中金公司在最新报告中称，贵州茅台一季度业绩“不正常”不排除与管理层换届有关。由于在2010年上半年末之前，经贵州省政府批准后，公司将完成管理层换届。而中金认为，换届尚未完成使得管理层释放业绩的动力有限。但在茅台修改后的高管薪酬章程中，公司当年及过去三年收入和利润增长要求仍是重点考核内容，因此可以预期茅台追求持续较快增长的目标并未改变。

　　一季报暗藏“悬疑”

　　事实上，从经销商的反馈来看，茅台销售依然坚挺。“高端白酒市场是寡头垄断，这是茅台的时代。”一位本地经销商告诉记者，深圳某大型商场的茅台酒已缺货1个多月，缺货前53度飞天茅台(普通茅台)价格在798元，估计到货后价格要突破800元。而近期38度茅台并未缺货，但价格刚从400多元上调到500多元，销售依然旺盛。

　　而分析人士大多将贵州茅台一季报“变脸”归结为营业税的大幅度增长。国金证券食品行业研究员陈钢在采访中，更对贵州茅台的一季报提出三点质疑。

　　陈钢首先指出，茅台酒年初的大幅度提价和产量释放理应为公司销售带来“量价齐升”的局面，但一季报业绩却与预期相悖。资料显示，贵州茅台在今年元旦正式提价，53度飞天茅台提价60元，同比增加13.4%；15年陈年份酒提价630元，同比上升32%。若按年份酒占销售30%计算，光提价就能提升收入约19%。此外，随着贵州茅台的产能释放，新增产能足以让总销量提升10%。综合起来，销售收入应该提升至少30%。然而一季报销售业绩仅提升21%，甚至低于没有提价的2009年一季报增速(26%)。

　　因此，陈钢认为，造成业绩低于预期主要是两个原因造成，一是公司控制发货量，有意采取“饥饿销售法”；二是销售不确认，计入预收账款，因为预收账款属负债性质，待公司开出销售发票后才确认为主营业务收入。而今年一季度公司预收账款超过30亿元，不仅远远超过2009年同期的18.4亿元，同时为一季度销售额的100.72%，而2009年和2008年预收账款占销售收入比率分别为73.36%和 65.17%。面对良好的市场基本面，公司却采取严格的供货策略，着实让人“费解”。

　　对于茅台“看不懂”的一季报，招商证券资深行业分析师朱卫华也指出，由于茅台一季度预收账款激增，据其计算公司实际上隐藏了接近0.5元的每股收益。这意味着一季度实际每股收益可能超过1.8元，相比去年同期增长近40%。而茅台集团历来就有年与年之间收入平滑处理的传统，预计1至5月份数据会相对“好看”。股份公司方面则明显是通过预收账款(蓄水池)来调节各期利润。

　　产能价格“双引擎”驱动

　　事实上，相比短期业绩的下滑，人们更为关注的无疑是茅台的高增长时代是否告终？

　　“茅台的基数的确很大了，但不考虑此次税负增加的冲击，业绩保持25%的年复合增长仍不是问题！”朱卫华对此分析称，维系茅台成长性的首要因素是公司产量增长每年可保持在10%至20%，目前每年增量2000吨得到保证。

　　而一位长期关注贵州茅台的私募人士也向记者表示，从公司的产能投放来看，公司2004年新建了1000吨产能，2005年后每年都有2000吨的产能开建，这部分产能按照茅台的工艺应该在2009至2010年后逐步进入释放期。虽然公司出于储存老酒的考虑，近期并没有大规模销量释放的计划，但由于2011年将会累计有5000吨新建产能进入释放期，以及老酒的储存期一般在5年以上，2011年以后公司老酒的瓶颈将会逐渐消除。因此可以推测，不迟于2011年，公司的销量瓶颈将会出现显著的改观。预计到2015年，公司将会达到销量2万吨、53度飞天茅台酒出厂价达到800元以上，净利润率超过50%，公司净利润达到180至200亿元，仍能能够保持30%左右的年均利润增长。

　　此外，朱卫华还表示，茅台的陈年酒提价空间巨大，且对利润贡献比例也将提升。

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