⊙李迅雷 ○主持 于勇

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　　A股市场中不少大市值股票与对应的H股的价格已经发生了倒挂，这种情景，似乎在2005年末2006年初上证综指1000点左右的时候发生过，而如今，却成了一种常态。原因是什么呢？从短期来看，无论是商品的价格还是资产的价格都由供求关系决定，大盘股的供给（IPO和大小非解禁）从2009年下半年开始就明显加大。与此同时，货币当局也开始收紧流动性，房地产的火爆则进一步抢夺流动性，导致股市需求的不足。央行统计数据显示，去年8月份开始，证券公司客户保证金余额出现下降。这也许是供给过多需求不足下大市值股票自去年第三季度后表现不佳解释吧。但A股市场投资者的交易性偏好依然存在，在增量资金不足的情况下，小市值股票的交易却异常活跃，说明股市中有限的流动性青睐小盘股。

　　或许，从成长性的角度可以解释中小板和创业板被热捧的原因：中国未来的企业发展，仍将是民营的中小企业最具有成长空间；大型国企虽然也能继续保持增长，但其增长速度能够跑赢CPI，却未必能跑赢M2增速。此外，由于市场缺乏对冲工具，也是导致热钱流向小盘股的一个原因。因此小盘股被热捧、大盘股遭冷遇确有其合理的成分。目前不少大盘股的股息率已经超过银行一年期存款利率，股价的波动幅度收窄，似乎变成了债券。但如果比照香港及境外成熟市场，会发现小盘股的估值水平远低于国内，其市盈率水平甚至低于大盘股，原因是小公司业务不稳固，或面临破产的风险。我国由于上市条件比较严格，公司质地较好，一般也不会出现摘牌风险，故小盘股的估值水平较高可以理解。但目前小盘股与大盘股的市盈率之比已经达到了3倍，这似乎有过高之嫌了。当然，3倍的水平还不算历史最高，小盘股估值最高是在2006年上半年，平均市盈率是大盘股的4.5倍。

　　那么，大盘股是否会一直这么萎靡不振吗？解释大盘股缺乏翻身机会的理由总是存在的，如加息不利于银行股，铁矿石价格上涨不利于钢铁股，房地产泡沫风险不利于房地产股等等。但如果我们从中国经济长期增长的动力，如城市化、内需拉动等，从未来产业集中度提升，并购机会增多的角度，也可以成为支持大盘股上涨的理由。但股市上永远说不清楚的事情就是，我们所担忧的不利信息或期望的有利信息是否已经反映在股价上了。资本市场中，所有你认为的真理，常常会被否定，但难就难在不知道何时被否定，拐点何时出现。

　　不过，拐点出现的条件或许正在形成，那就是股指期货的推出。股指期货合约的标的就是沪深300股票，也基本属于大盘股。由于有了股指期货的价值发现和套利功能，大盘股的活跃度肯定能够增加。但由于监管者希望股指期货能够走一条由平稳推出到逐步活跃的轨迹，股指期货开设之初入市门槛过高可能会导致交易的清淡，但相信中国的资本市场中任何一个新品种的出现，都会有一个被追捧的过程。因此，被债券化的大盘股，从逻辑上讲，从历史实例看，似乎也会经历一场由低估到高估的壮观场面。

　　如果说股指期货只是一个触发点，那么，我国住宅总市值已经超过GDP三倍的房地产市场泡沫的破灭，或是一个更大的触发点。如果这个触发点不以加息等全面紧缩为代价，那么，房地产回落所导致的热钱溢出，带给股市的资金足够提升大盘股的估值水平。

　　（作者系国泰君安首席经济学家）

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