《投资者报》研究员 汤昕

　　100

　　2010-4-12

　　人民币会贬值？这是天方夜谭，还是杞人忧天？

　　这是一个与市场截然不同的声音。据一位知情人士向《投资者报》透露，自去年三四季度以来，有海外投机资金在长线（5年左右）布局，博人民币长期贬值。

　　眼下，人民币将小幅温和升值已经成为了市场的共识。如同加息一样，对于今年人民币将温和升值，并没有什么人持有异议。分歧主要在于升值的幅度，方式和时间选择以及汇率形成机制的改革方向等。

　　2009年中国经济增长8.7%，在全球一片肃杀冰寒中，表现出盎然的春意。2010年，券商更是预期GDP增长10%左右，进出口也将有所回升。虽然3月份外贸可能出现逆差，但是全年的顺差预计大致维持去年的水平，接近2000亿美元的水平。这样强劲的经济表现，人民币怎么可能贬值？

　　但是亚洲金融危机之前的东南亚，以及几年前的越南、迪拜等，这些国家当时经济表现都很出色，被国际投行、投机资金追捧为新兴市场中的明星。而今天的中国无疑也是一个耀眼的明星。

　　短期温和升值

　　过去几周，华盛顿方面加大了对北京和人民币汇率的政治舆论攻势。虽然4月初美国宣布推迟公布原定于4月15日发布的主要贸易对象国际经济和汇率政策情况报告。但这并不意味着美国放弃了自己的强硬姿态，而是从原来的单边施压，转向多边施压，或者是单边多边双管齐下。

　　4月8日，美财长盖特纳突访北京，在未来3个月中，美国、中国以及有关方将举行一系列高端会议，包括4月晚些时候的二十国集团财长和央行行长会议，5月份的美中战略与经济对话，以及6月份的二十国集团峰会。可以肯定的是，G20的会议上，美国会联合其他国家，继续向中国施压。

　　从国内自身来看，人民币升值有利有弊。弊端是减少出口，影响出口相关就业人口。但是中国作为一个大国，经济需要转型，出口热度确实需要稍降温。而人民币升值是有利于推动中国经济结构调整优化；有利于逐步淘汰低附加值、低科技含量和资源高消耗、环境高污染的外向型企业，推动产业结构、出口结构的调整与升级；人民币升值可与扩大内需相互配合，促进增长方式转变，有利于外需转内需。

　　全球经济复苏渐趋稳定之际，人民币温和升值已在所难免。关于升值的幅度，方式和时间选择以及汇率形成机制的改革方向等一直还是争议纷纷。但有一点可以肯定，升值不会是因为美国的压力，而是中国自己主导，根据国内、国际的情况，以我为主。

　　长期贬值隐忧

　　短期内，都在看好人民币。不过也有投机资金赌人民币长期贬值。因为这些年，中国的经济表现都很出色。但是经济中失衡、扭曲的问题也很多。

　　而在总结东南亚金融危机和越南2008~2009年的货币贬值的经验教训，大概有几点共同之处。

　　一是经常项目赤字居高不下。以出口为导向的劳动密集型工业发展的优势，经济增长方式和经济结构未作适时有效的调整，随着劳动力成本的提高和市场竞争的加剧正在下降。1996年，泰国国际收支经常项目赤字为230亿美元，韩国则高达237亿美元。越南也是长期保持高水平的贸易逆差， 维持在GDP的10%左右，2008年，逆差更是高达GDP的19%。

　　二是银行贷款过分宽松，房地产投资偏大，商品房空置率上升、银行呆账、坏账等不良资产日益膨胀。

　　三是经济增长过分依赖外向型经济，大量引进外资并导致外债加重。泰国外债1992年为200亿美元，1997年货币贬值前已达860亿美元，韩国外债更是超过1500亿美元。

　　四是汇率制度僵化。当时美元对国际主要货币有较大升值的情况下，东南亚国家和地区的汇率未作调整，从而出现高估的现象，加剧了产品价格上涨和出口锐减。因此，这些国家和地区货币贬值势在必行。而货币贬值又导致了偿还外债的能力进一步下降，通货膨胀压力加剧，从而促使股市下跌。

　　五是在开放条件和应变能力尚不充分的情况下，过早地开放金融市场，加入国际金融一体化，当国际游资乘机兴风作浪时，不知所措或措施不力，完全处于被动地位。

　　除上述第五点，中国的金融国际化没有放开，政府可控之外，其他几点，中国或许都要提高警惕。

　　当然，现在中国还是世界的工厂，顺差居高不下，经常项目赤字似乎很难想象。而且日元大幅升值后顺差并未减少。但是日本产品建立了品牌，在劳动力价格优势失去之后，仍可依赖品牌保持顺差；但中国尚未建立起世界品牌，产品可替代性强，一旦失去成本优势，顺差就会降下来。

　　看看今天越南的劳动力成本，就知道中国在低附加值的出口行业并没有什么核心竞争优势。一旦成本上去，失去了传统的制造业出口的优势，中国的贸易顺差就会迅速的下滑。

　　资产泡沫或成贬值诱因

　　另一个担忧是资产泡沫。这有点类似于上世纪80年代末时的日本。在危机中，房地产价格狂飙，也是全世界绝无仅有的。其中过于宽松的银行贷款居功甚伟。

　　根据去年底的数据，北京住宅平均年租售比46.5，部分地区超过了60。今年房市依然火热，现在年租售比应该接近50的水平了，已经达到了东京1987年的水平。如果北京完全重复东京的轨迹，那么房价还有1年左右的时间继续上涨。随后就会进入下跌通道，直至恢复到世界大城市平均水平的1:22租售比左右。

　　从统计的角度看，世界22个主要大城市的年租售比均值为22.33，而标准方差为8.33，北京目前的年租售比处于偏离平均值3个方差的水平左右，已经是极端的异常了。而更让人忧心的是，这个年租售比还在顽强攀升。

　　在此背景下，投机资金就认为中国股市能反弹到4500以上，房价能创新高。判断这两年（2009~2010年）将会有剧烈泡沫，并从去年底开始，计划用一年时间在上涨中全部出掉手中的资产。他们打算泡沫期间做空人民币，然后持有现金在未来几年困难期买入国内产业。

　　他们同时认为，美元指数可望重新上120点，时间大约在2012年。如此美元对国际主要货币有较大升值，而人民币对美元又有所升值，则产品价格上涨、出口锐减。最后迫使人民币贬值。

　　高盛首席经济学家吉姆?奥尼尔最近也撰文指出，高盛的模型显示，人民币汇率十分接近其合理水平。虽然过去，该模型曾显示人民币被低估了20%左右，但过去5年的汇率变动已将其抵销。

　　政策应对要趁早

　　在经济转型中，外需转内需，低端出口行业的国际转移，投资也会相应下降，出口红利会大大削弱，意味着经济高增长的过去。长期以来， 我们习惯了在（高速）发展中解决问题。没有高速发展，问题就会更为突出。

　　出口红利难以持续、打压资产泡沫需要承受的经济后果，二者都使得解决问题所面临的压力和难度很大。笔者估计政府会依靠发展新的经济增长点，像城镇化、新兴产业来抵冲前两者对经济带来的影响。同时缓慢控制、消减资产泡沫；培养出口行业的核心竞争优势，这主要希望通过科技进步、产业升级， 提升创新能力来实现。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。