时间：2010年4月10日

　　地点：上海

　　主持人：尊敬的各位领导、各位嘉宾、东北证券公司的各位朋友大家上午好！

　　欢迎大家出席由东北证券和中国证券报共同举办的2010年二季度投资研讨会。下面，请允许我为大家介绍今天到会的各位专家和领导，今天我们非常荣幸请到来自北京的著名经济学家、国家发改委宏观经济研究院陈东琪副院长；出席今天报告会的主办单位领导有：中国证券报王坚副总编，东北证券郭副总裁。

　　今天的研讨会是近几年由东北证券在上海举办的第一次大型、高规格的投资研讨会。我们邀请了来自全国各地120多位重要的VIP客户，以及20余家上市公司，拟上市公司的高管人员和部分基金公司的领导、投研人员参加本次会议，由于时间关系在这里就不一一介绍了。我们特别鸣谢为本次会议提供媒体支持的中央电视台财经频道、中国证券报、新华社上海分社、新华社吉林分社、上海证券报、上海电视第一财经频道、第一财经日报、新浪财经、英国金融时报、大众证券报、理财周报等10余家国际知名媒体。

　　来自上述媒体的朋友当中，除了刚才介绍的中国证券报王总以外，中央电视台财经频道的制片人方总亲临我们的会议。作为主持人我在这里向来自媒体的各位领导和朋友们表示特别的欢迎！

　　下面，让我们以热烈的掌声欢迎主办单位领导，中国证券报副总编王坚先生致词！

　　中国证券报副总编王坚：各位领导、各位来宾、女士们、先生们上午好，很高兴和大家相聚在中国证券报和东北证券股份有限公司共同主办的2010年二季度投资策略研讨会上。请允许我代表中国证券报向与会各位领导、专家、上市公司和基金公司管理者、投资者以及媒体朋友表示热烈的欢迎！

　　2009年对于我国来说是不平凡的一年，全球金融危机对于我们的冲击很大，我们政府及时调整政策方向，果断实施积极的财政政策和宽松的货币政策，在各项刺激政策的有效拉动下，我们经济成功实现了V型反转，全年实现8.7%的GDP增长，我国的经济成绩令全球惊叹。2010年我国经济运行相对复杂，房地产价格高起，物价上涨，调结构、节能减排等任务依然艰巨，外需面临不确定性，政策面偏紧。正如温家宝总理政府工作报告指出今年是经济最复杂的一年。

　　同样，我国的资本市场在2009年也经受了严峻的考验，在逆境当中取得了较大发展。不仅是股票市场指数回到了较高的位置，更关键的是我们的股市得到了平衡发展，投资品种进一步丰富，资本市场的制度逐渐完善，服务于经济实体的功能得到了提高。随着修订后的新股发行制度的实施，我国股市IPO重启，创业板正式推出，全年有99家企业发行上市，其中中小板和创业板企业90家。资本市场建设随着创业板的推出取得了突破性的进展。

　　我国形成了主板、中小板等系统的、完善的资本市场体系。通过对上市公司的治理监管，对证券公司的合规和风险控制，对基金公司业务创新和诚信运作的鼓励和规范，以及对投资者教育的强化，市场主体进一步得到了规范。我国资本市场正在步入良性发展轨道。制度完善和业务创新将继续推进，股指期货和融资融券业务推出，国际板处在策划当中，对外合作和开放正在加强，全流通时代即将来临。

　　可以预见2010年我国资本市场将在新的环境、新的平台当中迎来新的发展机遇和挑战。因此，面对复杂的宏观经济形势和新的资本市场环境，我们如何判断市场大势，把握好投资机会和投资结构是新课题。

　　作为可信赖的投资顾问及主流证券媒体，中国证券报积极努力为投资者提供专业、全面、权威的投资服务信息。中国证券报连续三年被美国哥伦比亚新闻评论周刊评为国内金融证券类的标杆媒体。

　　东北证券作为一家快速发展的证券公司，有着较好的研究基础，较强的研究团队，为投资者提供实用的投资咨询服务。面对二季度经济形势和资本市场走势，我们非常高兴携手东北证券共同举办投资策略报告会，我相信各位专家、专业的优秀分析师将为我们提供理性的分析和中肯的投资建议。

　　再次感谢各位在百忙之中参加本次策略报告会，预祝本次策略报告会圆满成功，谢谢大家！

　　主持人：我们感谢王总的精彩致辞。多年来东北证券和东北证券研究所得到了中国证券报的大力支持，我们表示衷心的感谢。我们也祝愿中国证券报为中国资本市场的健康发展，为广大的市场投资者做出更大的贡献。下面，让我们以热烈的掌声欢迎东北证券副总裁郭先生致辞。他多年分管公司的证券研究，具有扎实的研究功底。

　　东北证券副总裁郭来生：谢谢！尊敬的各位来宾，女士们、先生们大家上午好！东北证券和中国证券报携手举办2010年第二季度投资研讨会，并邀请专家、同仁共同探讨，交流2010年资本市场的投资机会，感谢中国证券报的副总编王坚先生亲临会场，并做了演讲。

　　2010年我国经济开局良好，消费投资出口保持较快的增长，经济向好趋势不变。但是我国经济面临不确定性和复杂性，物价上涨压力有增无减，人民币升值，贸易保护等不利因素。政府的信贷和投资的有保有压政策进一步加强。面对新的宏观形势，政策走势如何，如何调结构，促转变，资本市场如何反应，面对融资融券和股指期货的推出，资本市场如何表现，面对层层迷雾，投资者需要一双慧眼。东北证券近几年锐意进取，经纪投行、资产管理业务形成了一定的规模，行业内形成了一定的特点和影响。我们研究所秉承诚信、勤勉、务实的创业理念，为大家提供前瞻性的咨询服务。我们将以创新求发展，以改革促进步，为投资者提供良好的咨询服务。

　　今天我们在这里举办第二季度研讨会是我们服务创新的开始，邀请陈东琪教授，部分上市公司和经纪公司的同仁和我们研究所的优秀分析师共同探讨交流二季度投资策略。

　　希望通过今天的报告会我们进一步加强合作。春季是播种希望的季节，我们精心准备的投资策略报告会将帮助各位投资者选好种子，施好肥料，迎接秋天的收获。再次感谢各位嘉宾的光临，在资本市场大展宏图。谢谢！

　　主持人：感谢郭总的致辞，他强烈表达了东北证券对中国经济的发展以及资本市场未来的信心，表达了东北证券人对各界朋友的良好祝愿，让我们以热烈的掌声感谢郭总的致辞。

　　东北证券坚持以客户利益为重的经营理念，研究所一直以发现价值、创造价值，用研究成果回报客户为已任，我们今天正以季度策略报告会为契机开展一系列的创新服务，回馈支持东北证券的各界朋友，回馈广大的公司客户。

　　今天的报告会我们主要安排了以下几项内容。首先是由陈东琪院长给我们分析2010年的宏观经济形势和政策走势，简短的茶歇以后由东北证券研究所为大家带来行业分析报告和二季度投资策略报告，此外，我们在午餐前安排了一个补充报告，由东北证券副总裁兼上海分公司总经理郭总和大家交流与分享他对证券市场的展望和投资心得。

　　陈东琪：各位朋友大家早上好！这一年过的很快，不容易，在中央国务院的强有力领导下，应对这次百年一遇的金融危机，对于中国来讲是非常成功的。我们知道中央国务院采取了出手快、出拳重、措施准、工作实的方针，积极调整政策取向，采取积极的财政政策和宽松的货币政策调整，调整振兴十大产业规划，并且做了战略部署，对于国内投资和国内消费采取了历史少有的有效措施。

　　在中国因素的作用下，这次百年一遇的危机比西方经济学家预测的结束时间要早，虽然最近欧元区在英国比较复杂，特别是希腊、葡萄牙的赤字和债务危机引起了媒体的高度关注。我认为中国因素、亚洲因素对于刺激经济的回升产生的作用是不可低估的。

　　我从08年12月份开始以来到现在依然认为，世界经济会按照自己的脚步，特别是在充分利用中国和亚洲需求因素条件下，继续走复苏回升的路。现在媒体上的悲观声音很多，特别是对于中国的言论很多，有的说中国已经形成了巨大的泡沫，甚至出现了比迪拜高一千倍的房地产泡沫，甚至更高。有人说中国迟早要发生大的金融危机，说今年开始中国经济会明显减速，出现经济二次探底。

　　我们可以理解这些人的说法，因为传统的经济思维是解释西方经济最近一两百年的经济周期的，特别是29、33年的大萧条持续时间很长。他们没有看到中国带来的巨大新需求，不管是公共投资还是社会资本投资，而且私人消费都得到了快速增长，无论是生产领域还是消费领域，如果大家有心观察的话，我个人认为最近几个季度应当说是不错的。

　　所以，应该用新的思维研究新的世界格局。充分考虑中国因素的情况下，全球经济的复苏，中国经济本身也会沿着经济复苏的路走下去。我认为这次中国经济从07年下半年以来，它的周期性阶段变化已经结束了下降趋势，我们知道从去年二季度开始出现季度性的回升。

　　如果我们把历史数据做一个分区，我认为8%以下应该是属于衰退，但不绝对是衰退，是有增长的相对衰退，大概只有几年。

　　中国的经济增长是一个V型反转，今年一季度会怎么样？二季度会怎么样，全年会怎么样？我的个人看法是，虽然很难说去年二、三、四季度的这种增长会变小，但依然是上升趋势。依然保持一个经济运行的良好势头。上一轮中国经济的上升期持续六年，这一次从经济上升的年份来看今年是第一年，是上升周期的第一年。这次上升有几年现在不清楚，关键是看政策。我个人认为如果政策对，政策微调比较早，反而会延长经济繁荣持续增长的时期。如果经济加速过快，伴随着高通胀，政策反应不很及时就有可能缩短经济上升的周期。

　　我们去年下半年采取的政策，实际上已经做了微调。政策上采取了比较好的微调方式，有利于经济增长势头的持续性。经济保持V型反转持续向好，这个曲线是一个正规的V字形。工业增长很强劲，我们从电力供应、电力消费的增长角度看也是很快的。我们的制造业保持一个上行趋势，动力很强，制造业景气度也是很高的。今年的2月份比1月份有所下降，下降了52%，但是3月份上升到了55%。

　　今年应该会是内需和外需的双需求拉动，去年只有单一的内需。制造业景气指数，不仅是中国，美国二月份制造业扩张也在加快。大家也很担心英国，英国面临赤字和债务问题。我们做了判断，中国、美国、欧洲全世界的制造业快速恢复。

　　除了工业制造业以外，我们国家服务业也在增长，伴随经济回升过程表现不错。在我们一揽子经济刺激计划当中，大家注意到成本是基础设施，是“铁公基”。但是实际上我们这次经济刺激计划当中，对于服务业的支持力度很大。从消费的角度和生产的角度，政策刺激的内容不一样，我们要保持经济平稳较快增长的持续性势头，必须有多元化的内需，不仅有工业、制造业、农业，而且还要有服务业。

　　从需求角度来讲，我们服务业需求增加，人均GDP上升，我们现在人均GDP超过3000美元，上个世纪末我们只有850—900美元。这块带动了我们的恩格尔需求下降，消费结构转化，服务型消费增加。另外像住房和汽车，汽车对于中国是一个新兴消费品，这两个东西的消费和其他的东西不一样，它不是一次性采购。比如开车要烧油、存车，交路桥费、保险费等等，住房也是。所以住和行这两方面的消费，随着家庭普及度的提高，带来整个后市场服务增加。

　　另外大家注意一个现象，全球的信息消费当中中国的增长非常快。中国13多亿人口，不仅城市人消费信息，农村也在消费信息，座机、手机增长非常快，网上宽带用户大幅增加。我们今年第三产业投资大幅度的增加，达到30.9%，二产只有21%。

　　今年的国际环境有一些变化，主要是欧美这两大经济体，美国有3亿人口，欧洲7亿多人口，GDP占的份额很大。他们的经济只要回升，中国的出口环境都会改善的。预测今年的欧洲经济可能增长1%以上，这是根据各方面的资料做一个综合分析。

　　欧美经济今年以来显示了新一轮增长的信号，美国的产业在恢复，比如说汽车。我们看到福特新的汽车销售12月份增长33.5%。通用汽车今年在北美的销售增长75%。美国的新能源、新医药、新材料产业有所转好，美国的农业开始转好，而且产业创新也是加快。当然它的整个增长速度，我们不要拿危机以前比，它是一步一步走出危机的。

　　第二个重要信号就是美国的就业。美国劳动力增长，美国的就业指数增加，失业率下降。美国领取失业救济金单周人数危机时是56万，现在是43万左右。

　　另外值得我们注意的是美国的金融业。大家注意到最近评了几个美国最差的企业，包括高盛、花旗银行、摩根斯坦利，美国现在的小型银行还在扩展，虽然花旗还在亏损，但是亏损在减少，高盛和摩根斯坦利都是在转好。这说明了金融系统开始转好，但是美国最近两三个月信贷增长不是很好，但是直接融资在增加。

　　第四个信号是美国资本市场、大众商品市场，大众商品市场快速恢复。美国的股市，今天早上道指是10953点，危机之前最高是14000点，大宗商品、股票市场和美国的国债，国债有上升趋势。这说明了美国经济在转好。除了美国以外还有欧洲，欧洲现在由于金融危机的后续影响，债务、赤字很严重，但是这是一个长期问题，短期来讲经济在复苏。

　　我们的贸易伙伴一个是欧洲，一个是美国，一个是日本。我认为今年的情况进出口贸易好一些。但是我们顺差的月度值在减少，今年1、2月份平均每月的顺差是108.9亿美元，09年是163.42亿美元，这里有两个原因，一个是中国需求旺盛，进口增加了。第二是因为最近几个月进口品，特别是原材料、铁矿石、有色都是上涨的，占了进口更大的份额。我们从1989年到现在都是顺差，1989年以前我们是逆差，目前是存在顺逆交叉的阶段。我认为短期我们今年的出口会有所改善。

　　第二是内需。中国在危机以后消费出现了几个重要现象，第一个是私人消费的内容增加。我们的汽车、房子、家电是私人品，包括电脑信息等等，而且扩展在农村。汽车开始加快普及。第二个现象是公共消费品需求增加，大修地铁、城轨、高铁、省道、国道都在修。城市工业设施，农村的公用设施，包括水利等等。我们城市还有各种馆，美术馆、博物馆、图书馆，这些公共品随着生存消费向发展消费变化，公共消费的需求扩大，政府满足公共消费方面，我们增加公共消费的投资。这样会使我们投资发生实质性的变化，原来的投资为出口而生产，当然今后在整个生产里面有一部分为出口的，今后为消费生产，为私人消费生产，为公共消费的生产会增加。我们研究经济增长模式的时候讲，消费不局限于私人消费、公共消费和私人消费的互动，共同发展的格局推动整个中国的消费需求增加，带来总需求的扩张。

　　改革开放的中国经济向第四中波迈进。第一个低点到第二个低点是十年周期，第二个低点到第三个低点是90年代，第三个低点到最近的低点，就是本世纪初或者上个世纪末，今年我预计是线是往上翘的。三个中波出现上世纪的80年代、90年代和本世纪的2000年，今年连续第四个中波。中国有一次大的长波繁荣，走了30年，至少有20年。最近十年是财富增长最快的十年。

　　第二、由于经济增长复苏开始向繁荣转化，相应价格开始上涨，大家很关心CPI上涨，甚至出现所谓的价格泡沫。今年的CPI最低应该在2%，最高月度有可能超过3%，全年可能是3%，不会出现高增长。CPI也有周期变化，刚刚过去的30年，80、90年代平均CPI每年7.8%左右，最近十年CPI是5.68%。往后的十年是多少要看情况，看政策的操作。我想不会超过上个世纪80、90年代的平均值。这样来看我们依然现在会处在高增长、低通胀的中期判断和短期的运行当中。

　　CPI和GDP的关系，这两个是正相关的，你上升我上升，你下降我也下降。现在我们经济在二季度见底，CPI在去年四季度见底。CPI和PPI的关系，一般来讲CPI早于PPI见顶和见底，但是PPI会高于或者低于CPI。

　　第四是关于CPI与货币的关系。货币增长速度快导致CPI上涨，货币下降很快导致CPI下降。尤其是M1由下往上穿M2，通货膨胀会加速。或者是CPI由上往下穿M2，物价下降，这是出现在危机前后。目前处于M1大于M2值。从这个领域判断CPI是上升的。

　　第五是关于CPI和农业周期的关系。我们判断CPI走势的时候，不仅要研究货币因素，不仅要研究成本因素，输入因素，我们研究需求和供给的关系，还要研究这个需求和供给里面的内容，特别是农产品供给。我研究结论有几个时点，84、85年的时候粮食减产，CPI升高。我们最近粮食是增产的，但是CPI是上升的，就是07—08年，我们曾经有连续6年的粮食增长。粮食减产导致CPI的下降，我们CPI和农业周期的关联度发生新的变化。粮食增产的时候出现高通胀说明有其他因素，我认为是原材料的原因。

　　CPI和外部输入的关系，国内供求关系为一定的条件下，进口商品价格上涨推动CPI上涨。上一轮周期性繁荣是在03—08年，我国国内市场粮食供给很好，但是CPI快速上涨，主要是外因，特别是国际市场的铁矿石、石油和有色金属大幅度增加。最近的石油由去年的30多美元涨到现在的87美元了。从通胀来讲，我们要注意货币因素和输入因素，输入因素主要是成本因素。

　　第六向大家报告的是对于汇率的看法。我认为今年是经济增长第一年，通胀也会上去，当然是温和的。一般的人民币有升值的欲望，我们CPI每年是5.6%，高增长、低通胀，这段时期人民币内在升值有一定的积累，但是今年不会出现大幅度的升值，中国经济运行格局，特别是外部经济的相关关系确实发生了新的变化。我们不能说经济增长快人民币就升值，主要考虑人民币和货币之间的关系另外一面怎么样。

　　人民币兑美元，美元贬值主要是美国本身的问题。美国军事扩张带来的高赤字，美国在伊拉克一项耗费美国财政开支3万亿美元，高赤字导致债务扩张。再有就是美国长期以来的过度宽松的政策，美国利率0.25%。第二就是美国的科技产品，美国市场不够开放，造成了贸易赤字和财政赤字，加上美国的家庭赤字，导致美元内在价值存在长期贬值的趋势。我认为这两个问题的关键是市场不公平，美国和欧洲的市场向中国和其他的新兴经济体不够开放。

　　中国自身的顺差时代，至少到现在顺差增长的势头在减弱，甚至出现月度的逆差。如果人民币要大幅度的升值，就会造成我们出口企业大幅度亏损。我的结论是尽管美元有长期贬值的倾向，但是这只是一个问题，要从美国自身开始。

　　从政策层面来看，无论是投资还是消费，无论是国内还是国际，这种情况下政策进行微调有合理性。我的想法是无论是中国还是其他国家，政策做微调不会改变中国和世界经济新一轮周期性上升的大趋势。我们注意到外围国家，这个图形画了一个大圈，中间这圈是欧洲和日本，核心这部分是中国和美国，最外的国家，比如澳大利亚、越南、印度分别加息了，澳大利亚已经加了5次了。越南也在加。关键是核心这一层，特别是中国和美国。我们去年进行了信贷调控，去年下半年以来的信贷投放量比上半年明显减少，比如去年货币供应量增长速度下降，信贷增长速度下降。这些政策我叫做数量的退出，这是必然的。

　　美国已经采取了这方面的政策。美国最近在赎回资金。前一个阶段是减少信贷投放，现在是赎回资金，它也是在退出，但是没有调利率。从历史趋势看，利率触底回升滞后于经济触底回升。

　　如果CPI超过2%，失业率到9.5%以下美联储就会加息，我觉得5、6月份是一个时间窗口。我们要保持在经济增长条件下出现温和的通胀，这时候政策易早不易迟。我们估计前面有一个不确定性的东西，这个时候不要加油，至少踩刹车的脚处于等待状态。

　　我的结论是政策微调是必然的，从数量到价格，从小范围单项措施到宽范围和多项措施。经济下降的时候政策放松，经济转好的时候政策是平的，经济加速上升的时候政策应该收紧。

　　中国有两次推动世界经济周期上升。 第一次是亚洲金融危机，亚洲金融危机带动了亚洲经济由衰退走出来，当时中国有两个确保，确保人民币不贬值，带动了亚洲的回升。

　　第二次是最近这次，由于中国采取措施，产生巨大的新需求。我们要做地铁、城铁和高铁，这是全世界从来没有遇见过的。修三铁带来巨大的投资，同时推进信息工业化继续往前走和新农村建设。另外这次投资有社保相关领域的物品投资，比如说建设医院、学校的改造、文化广场的建设，养老院的建设，公共医院的很多社会投入。我们在科技领域的投资增加，不仅是政府的研发投入增加，企业的研发投入增加。

　　这次由于中国国内投资和国内消费带动了国内投资，带动了总需求扩张。所以，中国使世界经济摆脱了29、33年那样第二次大萧条。中国经济稳定全球经济，全球经济周期出现波动收敛。最近硅谷有一个现象，硅谷坐办公室的人原来是印度人和中国人，现在开始回家了，美国本土的人也开始到上海，到北京的CBD去。而且中国的投资环境在改善，包括信用环境，其他的就业条件改善，国际上资本家愿意到中国来，而且中国投资的回报比欧美国家高，比如说在汽车领域，在证券市场的投行领域。国际的家电商、汽车商，手机商在中国做生意，总部不过来研发也会过来，总部和研发不过来也要开分店。

　　这里面我提出一个概念叫做中国世界化，世界中国化。现在世界经济，特别是21世纪第二个十年开始的全球经济形势，我们应该创新。我们现在研究新兴市场到底什么东西带动下一轮的增长，我认为有三个。第一就是人力资本，中国有7.8亿的从业人员，600多万的大学生，每年毕业很多技术人员和工程师。第二个就是制度，最近深圳、上海、南京、大连，甚至包括中部的省会城市，人力资本在改善，制度有明显的改善，劳动力市场结构、劳动力市场制度在变化，这是人和人之间的制度创新。

　　还有就是技术创新。这次金融危机以后迫使中国转变生产方式，我认为关键是创新，特别是技术创新。这个技术创新不仅是政府号召的，企业发现不创新没有竞争力。我们参加浙江民营企业的会议，他们以前谈论做产品和做单子，现在谈论搞技术和资本重组，可见技术创新基因已经融入到他们企业的血液里。还有一个是金融创新。最近三年，从07年开始到现在，至少看到股权分置改革带来的全流通，这是一个大的制度创新。原来我们有三分之二的股票不能流通，这个市场运行效率很低，而且投机成份很大。现在是全流通，这是一个大的制度创新。我同时看好创业板，我认为创业板的贡献还是非常大的。我了解到的情况，日本、美国、欧洲上市公司当中50%—60%甚至更多是科技企业，而我们不是，我们主要是资源类企业。

　　融资融券和股指期货，这是大的制度创新，鼓励人们进行长期投资，增加市场容量是非常好的，包括定价机制的变化。全流通也好，创业板也好，融资融券、股指期货也好都是很重要的制度创新，这带来了对于市场规模容量的扩大，也带来了质量效率提高。要不然我们储蓄非常大，我们的总储蓄超过50万亿，居民储蓄30万亿左右。这种情况下靠银行的信贷很难使我们金融资源的效率提高，一定要利用资本市场。

　　创新，中国经济已进入到创新驱动，内升增长的新阶段。温家宝总理在政府工作报告讲了很多新思想，但是媒体有8个字没有注意，就是创新驱动，内升增长。最近几年我们的发明权、著作权、专利权增长速度是最快的，研发占GDP的比例也是逐年提高。这表明了我们的技术创新，无论是国家层面还是企业层面都发生了变化。

　　我认为资本市场本身的运行随着这次经济周期性的回升将出现持续性的发展。资本市场受一些短期因素的约束，股市和经济是正向变化的，它也会进行短期的调整。

　　总体来讲，我认为经济新一轮的回升当中，特别是从今年开始会带动中国经济在各方面走好。大周期、小周期、中周期的关系，中国经济改革开放到现在30年，我个人看大周期没有走完，现在是大周期、中周期、小周期重合的时候，这样会产生一个非常良好的投资契机，我们需要做结构性布局，而不是做方向性安排。

　　今天由于时间关系我讲这么多。谢谢大家！

　　主持人：陈院长的报告数据充分，观点鲜明。因此，他的报告在业界受到了广泛的关注和赞同。我们利用5分钟的时间和陈院长做交流，如果在座听众有问题可以提出。

　　提问：陈院长发言开始说到了房地产，我们注意到讲座当中没有说到房地产，请陈院长把这个方面说一下。

　　陈东琪：房地产发展不是一天两天的问题，房地产行业的是一个长期可持续增长的产业。随着经济的周期性回升，房地产也是一样，它不会脱离于周期回升之外。第三、房地产本身的短期波动，包括价格和量的波动取决于供求关系。我们有的时候在一定条件下需求突然释放，带来短期需求增加，从而价格上涨。解决问题的办法有两个，第一、适当对需求进行调控。第二、增加供给。

　　提问：尊敬的陈院长好，我来自东北证券。现在创业板已经出现了200元钱的股票，以后会不会出现300、400、500元每股的股票？

　　陈东琪：这个我不能预测，但是我想确实有泡沫。亚洲的资本市场有一个特点，中国喜欢把未来一下子搞足，透支。我觉得创业板应该有一个高价格表现，但是它透支太多，太急，这确实有泡沫。我认为创业板有一定的泡沫，这种情况下投资者要保持长远的眼光，从经济的全局安排我们的投资组合。

　　主持人：感谢陈院长精彩讲解，由于时间关系互动到此为止。今年二季度宏观经济的演变、政府的宏观调控在各行业产生怎样的影响，A股市场行业投资机会在哪里？下面，掌声有请东北证券研究所所长助理周思立先生做行业报告。大家欢迎！

　　周思立：各位来宾上午好！我代表研究所介绍一下对二季度行业投资的判断。我报告的主题是《政策走向左右行业投资机会》。我认为在未来的一段时期以内，政策对行业投资机会起到非常重要的作用。

　　目前，我们认为国家经济反转态势确认无疑，人民币升值压力再起。在这种大的宏观经济下，我们看到可能动用的政策，第一就是已经明确提出了管理通胀预期。我认为货币政策逐步趋于中性，投资退出的政策会非常的谨慎。在应对人民币升值压力上，我们会采取一些措施减轻人民币升值的压力。最后一项是内需和战略性新兴产业会成为未来一段时期内中国经济新的增长点。

　　在这种政策趋向下，我们可以看到应对管理通胀预期，首先就是进行信贷管理。第二是维持适度的固定资产投资。第三就是出口政策有所调整，减轻人民币升值压力。第四、扩大内需政策持续执行下去。第五、去年提出的许多战略性的新兴产业，他们的发展在接下来受到政府的大力扶持。

　　以上这些政策对于行业和产业接下来发生怎样的影响我们一一分析。首先是通胀预期管理。第一它影响的是商业银行，我们可以看一下未来一段时期内，央行到期票据的分布情况。二月份的时候我们看这个分布图和这个非常不一样，3月份是一个高峰，7000多亿。3月份过去以后分布图有显著的变化，最显著的变化就是均衡化，年初看的时候有两个非常高的高峰，现在已经均衡化。而且未来央票到期的高峰主要集中在季度末。季度初的时候货币环境比较宽松。进入四月份，整个商业银行系统开始执行新的季度信贷指标。在这种情况下一般在初期的时候信贷环境比较宽松。

　　第三、前一段时间美国财政部推迟贸易和汇率问题的报告，暂时从官方的角度缓解人民币升值的压力。所有这些预示着今年二季度初的时候，整个货币环境是比较宽松的。不像3月份初的时候货币环境非常严峻。

　　第二、在这种货币环境下银行业绩会是怎么样的。今年3月份新增信贷规模没有出来，估计是五、六千亿的规模。一季度整个银行系统存贷余额同比增长保持接近22%的增速，这个增速和去年同期相比有下降。

　　第三、我们可以看到即将到来的银行一季报比较靓丽。中期来看银行面临监管的风险，未来可能执行巴塞尔协议3，商业银行利润杠杆率未来下降。短期内我们的上市银行都面临一轮再融资的高潮，业绩会遭到阶段性的摊薄。第二、即使重新进入加息周期，这一轮加息周期过程当中银行存贷息差不会恢复到上一轮的水平，这是银行中长期面临的风险。

　　刚才我们讲了信贷管理问题对于行业的影响。下面讲一下通胀。市场的通胀压力预期越来越高，短期内我们认为通胀压力的忧虑主要来自于粮食和猪肉价格。现在农资产品的价格已经出现了明显的触底回升，这张图红色的线是农资价格。这和我们后面说到或者分析到的中游产业价格出现上涨相一致。

　　第三我们谈一下投资问题。前面我们说到了投资会维持适当的增长，尤其是今年的投资具有很大的刚性。因为08年底推出的四万亿，09年执行了一年，还有将近一半2010年执行。我们认为今年的固定资产投资还会维持适度的增长，我们估计将达到25%，这里面当然包含PPI的价格因素。

　　另外一个问题市场担心一旦发生通胀会不会像以往一样再进行宏观调控，我们可以通过这张图可以看到，近几年物价、CPI和固定资产投资之间的相关性在显著下降。如果一旦面临通胀压力，投资可能不会像以往一样受到非常严厉的调控。

　　第二个问题是在这种投资适度增长的情况下，整个制造业会发生什么样的变化呢？我们看一下这张图，这是上游和中游PPI的走势，黑色和红色是有色金属、燃料和动力类。最上游的燃料和能源去年年底价格增速转正，现在还一直在加速上涨。中游的化工建材、钢铁价格反应比较滞后。像钢铁PPI还是负的状态。为什么会出现这种情况？主要的原因在于需求。去年中游产品的需求恢复的没有上游快，所以价格传导没有进行下去。今年投资依然保持适度增长的情况下，这种传导开始发生，上游价格增速下降，中游价格开始上升，我们最看好的就是水泥和钢铁行业。钢铁水泥这类里面占行业需求最大的比例是基建和房地产，有色和化工消费占比最高是制造业。我们可以看一下，既然投资领域基建占主导地位，也是对钢铁水泥的需求拉动最大。

　　这个观点从铁矿石价格大幅度的上涨可以看出，国外的投资者或者企业非常看好今年中国的钢铁需求。这里面尤其值得注意的是钢铁行业，目前钢铁行业库存情况处于很高的位置，为什么出现这种情况？就是因为铁矿石价格上涨的预期，钢铁价格上涨是马上的事儿，4月份武钢、宝钢上调价格，5月份有一些钢铁企业价格又开始上调。

　　最后一个在这轮过程当中，铁矿石价格涨价使得市场掀起了矿石热情。我们看一下为什么铁矿石涨价我们无能为力，就是我们的铁矿石对外依赖度太高，另外还有铜、铝、铅、锌。

　　第四个问题讲一下外贸。年初大家预期今年外贸形势很好，看数据可能这样，但是看绝对值没有这么乐观。目前人民币升值压力重新开始的情况下，外贸政策会做出适当调整。现在我们出口退税政策已经是一个上限了，接下来只可能是下降，影响最大的就是机电和纺织服装行业。

　　在这种大形势下，国家在外贸政策上接下来采取鼓励进口的措施。我们国家的进口最稀缺的就是能源、资源、技术。去年铁矿石和煤炭的进口量出现了跳跃式的增长，这和国内的需求，经济恢复密切相关。也就是说今年干散货运输行业需求比较旺盛。我们看好南方港口和北方港口等。

　　另外我们讲一下内需，热点会发生一些变化，去年领头羊是汽车，今年可以看一下，这张图里面深蓝色的线是汽车零售总额的增长情况。从去年年底开始已经出现了明显的下滑，增速下滑是可以理解的，我们汽车不可能每年都保持30%的增长速度。但是，这里面的电子产品、通讯器材销售总额的增长速度依然还是在上升。也就是说今年我们继续看好家电行业，尤其是液晶电视。液晶电视属于黑电，它对于有色金属、钢铁依赖程度比较低，白电有色金属和钢铁占的成份比较高。它们价格上涨会影响白电企业的生产成本，对于黑电企业的生产成本影响很小。

　　另外就是消费电子，这一块我们继续看好。一个是3G带来的普通消费者大屏幕手机的更新换代，包括未来3G网以后带来多媒体移动终端需求的增长。这里面涉及到几个主要的行业，主要和液晶显示相关的行业和企业。

　　第二个内需的带动就是百货零售业。今年预计消费表观增长可以达到17—18%，这是比较高的增长速度。百货业至少上半年同比增长非常好。

　　第六讲一下战略性新兴产业，它是去年下半年中央提出的又一个经济增长的新增长点。主要看好的两大类，目前对于我们资本市场来说投资比较明确的两大类，第一类就是节能减排。包括清洁煤技术、新能源等等。目前跟我们资本市场密切相关的，可以找到明确标的这几个领域里面会比较明确。第二看好看好战略性新兴产业就是信息技术领域。主要包括两块，一块是物联网，一块是三网融合。物联网里面的射频技术，三网里面最弱的是有线网，有线网的改造马上就要开始。

　　以上是我们从信贷、物价和投资、内需等等方面分析了一下我们政策对于我们的行业投资如何影响。

　　下面介绍一下整个市场的情况，我们和北美市场做比较，目前估值水平比他们低的有银行、钢铁、建材、房地产。目前我们国内的房地产企业和国外房地产企业业务不一样，

　　但是可以说明国内房地产企业截止到明年业绩还是非常好。这几大类行业也是我们前面都重点分析过的，他目前的估值水平和国内同向比和国际比都是处于比较低的水平。

　　首先银行业短期的业绩增长，尤其是一季度业绩的行情认为是值得期待的。低估值水平也为银行股短期投资提供了一定的安全性。第二、下半年物价水平的上涨，尤其是猪肉价格的上涨，对于生猪养殖业和其他相关养殖业带来阶段性的投资机会。第三就是工业品价格向中游的传导会加速发生，这里面钢铁和水泥行业收益更加明显。尤其是现在钢铁行业短期内库存涨价的概念。

　　第四就是铁矿石价格的暴涨可能会点燃市场对于矿石的热情，尤其是对外依赖度高的行情。我们看好铁矿石开采等。

　　第五是在外贸政策未来有调整的趋势情况下，我们看好干散货进口。

　　第六是消费。我们看好零售，家电行业的液晶电视。重点关注的产业有液晶电视面板生产以及和面板生产相关的材料制造企业。

　　第七看好新能源节能减排领域。

　　第八看好信息技术里面的物联网和三网融合概念。包括射频技术、传感、广电网改造、移动互联网多媒体终端这些技术。

　　总结以上分析我们看好的行业、概念以及重点关注的上市公司。以上就是研究所对于二季度行业投资机会分析的观点。谢谢大家！

　　主持人：他的报告反应了研究所对于二季度和行业与上市公司的观点。我们在投资如何应对，接下来东北证券研究所策略分析师沈正阳先生带来二季度投资策略报告。

　　沈正阳：尊敬的各位客户大家上午好！

　　我们报告的主题《低估蓝筹+新兴战略产业”支持市场震荡上升》。我分四个维度介绍，第一介绍全球经济，就是介绍美国经济。因为美国占全球GDP23%、24%左右的水平，经历了09年全球经济的震荡以后，整个全球经济的复苏逻辑先从中国、印度等新兴市场国家，然后传导美国，最后到欧洲，关注美国经济复苏的情况，对于我们把握整体全球经济和全球资本市场的运作有所帮助。我们的观点很明确，全球经济在复苏。

　　第二、回归国内，大家投资者并不担心国内经济的增长，事实上更多担心通胀和政策。我们的观点是通胀会出现，但是一种温和的，政策的退出不会那么急躁。二月份出现了通胀2.7%，未来还会继续下去。当下负利率会驱动全社会财富的再分配或者再流动。不同的阶段，人民生活水平和收入状态不同，对于他的储蓄行为有不同。我们认为从06年到现在或者未来一段时间，储蓄是一个相对活跃的指标。

　　第三、我们认为3000点提供了一个安全边界。驱动市场往上上行，更大的原因或者未来一段时间更可以期待的因素是负利率引发的全社会财富配置。最后介绍二季度市场运行期间的走势和投资标的的选择。对于美国经济，陈老师做了详尽的介绍。

　　第一、现在批发商的库存都往上走，代表了确实微观层面的需求上升，而不仅仅是钱多了就可以推上去。担忧二次探底很没有必要，原因是微观层面有比较强的支撑。

　　第二、美国的失业率从09年底10%以上，在2010年一季度回落到10%以下，连续三个月9.7%。这样又为我们整个A股市场或者说全球市场整个出现提供一个支撑。从美国失业率指标来看从高点下落接近一年左右的时候，美国才会有强烈的加息行为。可能3、4季度美国会加息。

　　再下面一个问题，欧洲主权债危机在1、2月份的时候有一个飙升的状态，出现了美元的上涨。3月份CDS出现了很快的下降，但是美元依然走的比较强。我们认为支撑美元更多立足于复苏的主线。

　　小结一下，全球经济在复苏，而且复苏是未来资本市场的主旋律。

　　第二谈国内的通胀，我们做了一个模拟，在6、7月份CPI进入相对高位，那个时候就在4%—4.5%左右的水平。所以说全年来看通胀相对的压力不是很大，唯一的不确定性或者比较大的不确定性，从大宗商品而言就是我们的猪肉价格。我们看到左下方的图，猪粮比和06年的水平差不多，所以我们很担心下半年会不会出现猪肉价格的扰动。总体而言我们认为CPI是相对温和的。政策的退出速度会相对的委婉一点，从而导致负利率的出现。有很多指标可以看未来的利率变动，其实我们知道第一个是数量化，比如发央票。我们认为二季度之前大部分时间以数量化的工具为主导，加息比较早的时间是6月份左右。通常来说央票利率上行两个月以后才会出现加息，这是一个经验的规律。这样的因素，目前我们没有看到央票利率的调整，如果下周看到了也许是加息的时点。这样构成了比较好的负利率时代。我们看到了利率曲线结构也是往下的。我们认为如果加息的话，存贷利差不会出现很明显的缩小。从经济的基本面来说，我们觉得人民币升值某种程度仅仅是一个预期，或者预期比较强烈，现实不是那么回事。大家对于人民币升值更多是一个概念性的操作，我们强调更多来自于政治的博弈。

　　下面介绍一下A股市场3000点左右是一个安全边界。我们认为目前上市公司09年估值是23倍左右，2010年18倍左右。尤其一季度的时候，上市公司的业绩有比较明显的上涨，可能有30—40%的水平，从业绩的角度至少支撑了估值在这个位置上面，而且很有可能由于业绩的原因导致资产配置的切换，从而使得整体估值有一定的提升。第二、我们认为在复苏的情况下，更多都是看市盈率或者成长性，不是看市净率。从这种角度比较一下，目前我们18倍的动态估值水平不是很高的。第三、我们从股权资产的长期收益的角度来看，3000点下方的交易日只会越来越少。

　　我们认为风格切换不是盘子大和盘子小的关系，更多以估值的不同界定风格的轮动。我们看到上证50估值水平和中小板的估值水平是怎么样的情况呢？中小板的估值是上证50的2.5倍左右。我展示一张06年的图，估值是属于相对低的位置。第二、我们可以关注一下换手率，换手率显示了整个市场资金对于某一个板块的追逐程度或者关注的热度。我们看到整个一季度上证50换手率很低，只有22%。通常情况下，中小盘是大盘股的2倍左右。如此大的背离，只能说我们未来的风格切换创造了必要条件，缺的只是催化剂。催化剂是什么？除了我们看到的金融创新，金融创新催生了整个蓝筹股的活跃程度。后面我们期待的或者认为大概的事件就是负利率时代下的财富再分配。也就是说我们26万亿左右的居民储蓄需要财富的再分配。出现这样的分配会流到哪？可能流到实体经济，也可能到房地产领域，或者流到股票市场。我们认为在当下的情况流入股票市场的概率更高一点。同时我们看到了经济复苏和国家分配制度的改革，使得我们居民储蓄，对应劳动报酬的贡献往上走。

　　我们得到这样一个逻辑，一方面随着经济的复苏，分配制度或者制度上的改革使得我们老百姓的收入或者劳动报酬往上走，使得我们储蓄资金池变大了。另外出现富裕的情况，这样使得我们社会财富有再分配的需求，使得社会财富再分配的规模扩大。

　　最后，我们认为房地产销售额不是一个量的东西，可能有地区的差异，但是整体这样的量会往下走。另外我们认为二季度股票供给方面，银行股增资扩股已经大部分被市场消化，限售股的解禁4月份大一点。所以，我们觉得3000点左右是安全边界的看法。如果有了这样的判断，对于我们持股和选股都有信心。未来我们的逻辑或者催化剂应该更多立足于经济复苏和未来社会财富再分配。

　　这里面的人民币升值预期更多是锦上添花的事情，这取决于政治的博弈。当下的策略，投资增速下行的情况下和06年的时候有点儿像，06年的时候投资增速往下走，06年四季度或者06年下半年有一个大行情，更多来自于外汇占款的供给。我们认为现在外汇占款供给的因素不会存在，我们觉得储蓄可能会接外汇占款驱动因素的单一。我们在历史经验上找到了这样的缩影，为我们的观点提供了支撑。

　　我们对于市场运行的趋势或者投资标的选择。我们认为二季度市场运行有三个阶段。第一个阶段已经开始了，是存量资金为主导的，在复苏业绩提升的情况下，在金融创新的情况下诱发的存量资金对于资产配置的切换，大致反弹的位置是3250点左右。3250是09年中期策略强调的位置。第二步随着通胀预期的上升，我们觉得更多是数量化的政策。比如说三年期的央票发行导致周四市场的回调。储蓄会有一定的活跃程度，增大股票资产的配置，这样形成了增量资金对股票市场的一种投资，从而使得市场指数有可能运行到前期的高点，运行到3500点左右。这的时候对应的2010年市盈率是20—22倍，银行股是15倍左右。投资者应该在低的位置积极乐观，而不是说等到涨到3300大家情绪乐观，也许那个时候反而是高点比较近了。我们认为整体而言二季度金融创新和业绩提升、储蓄搬家走出一个震荡盘整的格局，大致的区间是3000—3500，3000点下方是价值洼地。

　　最后介绍一下我的投资组合和重点个股。一条是低估的蓝筹，主要是银行、保险、钢铁之类的，它的概念就是业绩的提升和金融创新。蓝筹股其实也是主题，我们从比较长的周期来看，是我们小盘股会跑赢大盘，蓝筹股最多和大盘同步而已。第二就是结构转型下的机会。我们认为结构转型有三类，第一类是我们的空间转型。有我们的沿海、沿江到现在的区域经济，体现在不同地方的区域振兴规划，这是空间上的。第二点对应三架马车的调整会提高消费比重。第三落实到产业，科技股和高新技术产业投资逻辑，我们在2010年的投资策略报告已经介绍了。我强调科技股的逻辑在于两点，第一点在于它的出口。因为我们知道高技术产业对于出口比较敏感，可能在整个工业增加值里面贡献了20%左右，但是对于出口的占比有50%左右的水平。而全球经济复苏它是一个比较好的驱动。

　　第二就是我们政策的支持，整体而言是这样的观点。我们列了10个个股，主要还可以看策略报告后面附的行业股份。谢谢大家！

　　主持人：感谢沈正阳的精彩报告。我们研究所整体观点，刚才两位分析师介绍了，总而言之我们对于二季度和下半年的行情持谨慎乐观的态度。下面我们安排今天上午最后一项内容，有请东北证券上海分公司郭总发言。掌声有请！

　　郭总：我希望用10分钟的时间从我这个角度给大家介绍一下证券市场接下来的投资机会。因为前面都是从研究的角度看市场，我作为业务部门，我在东北证券做了三年的自营部总经理，现在负责理财和资产管理部，它是对于客户的资产进行理财。市场的机会在不知不觉当中产生而且失去的，对于你们和我们都是一样。如果我们不能先知先觉，你可能缩手缩脚，可能错失很多机会。

　　对于我来讲，我做投资从心得简单来说，我首先看大势。如果在这个大环境里面做投资进行布局，如果系统性风险非常小的情况下，我可以大胆的进行决策和布局。这就是我首先要把握的，也就是说大家通常所说的趋势为王。如果我们把握住这一点，大的环境和大的趋势把握清楚或者相对准确，接下来的事情就可以做了。做投资首先做到的就是控制风险，如果你不能做到这一点，你永远处于恐慌当中。如果我们能够把握大势，接下来可以做的事情就是大胆的做吧。

　　我非常赞同刚才陈东琪教授所做的分析，我认为在08年的次贷危机对于世界经济产生重大冲击，目前世界经济格局，特别是国内宏观经济在短期内不可能出现大幅度的二次探底或者二次恐慌。如果不出现这种情况，资本市场就不可能再出现类似的2008年恐慌性下跌。我们新是新型工业化国家不可逾越的经济发展阶段，这种泡沫化过程我们也经历了，但并不代表坏事，大家不必过于恐慌。

　　我引用陈东琪教授的观点，第一宏观经济不会二次探底。第二政策并不能改变中国目前整个经济周期的趋势。第三、人民币不可能大幅度升值，国家一定会让汇率处于一个相对均衡的状态，因为大幅度升值对于中国经济一定是悲剧。

　　我们把大环境把握清楚了，系统性风险可以控制的情况下，我们认为投资机会分布在哪里，这一点是很关键的。投资机会的分布一定是形成投资机会的重要原因。技术创新一定是接下来资本市场长期的投资机会所在。用简短的话表达，可以是蓝筹股搭台，科技股创新。因为我们国家正处在经济结构或者产业结构，包括公司结构、消费结构由粗放式向集约型、创新型的转型过程当中，这个转型意味着机会。什么样的机会？比如消费类电子，刚才分析师讲到了为什么苹果由80美元涨到了240美元，因为苹果让你的消费方式、消费娱乐不断深化的过程，苹果不仅是一个计算机，不像IBM一样，它会让你生活更娱乐化。蓝筹股并没有形成投资机会的重要条件，因为你要形成投资机会需要相当多的条件，估值仅仅是一个方面，有价值不代表有机会。您说工商银行有价值吗？长期来讲一定有价值，但是短期不一定有投资机会，如果没有投资机会你不可能投资。所以，有政府的支持，有创业的环境，有资金的支持，有资本市场形成的融资功能，我们继续看好消费升级板块。

　　我的判断今年整个大的宏观经济环境和资本市场环境是良好的，它不会产生2008年那么大的系统性风险，但是它来临的时候可能是不知不觉的。希望在座的投资者在大的环境情况下把握住投资机会，今年的投资机会就在这些方面。我们接下来一定要参与到中国经济转型时期带来的投资机会。

　　最后，我衷心希望在座的投资者、嘉宾、媒体朋友和其他各界朋友能够在这次研讨会上和我们一起分享中国经济成长的成果。谢谢！

　　主持人：感谢郭总的报告。从他的报告当中我们可以体会到东北证券资产管理团队的雄厚研究实力、丰富的投资经验和稳健的投资风格。报告会到此结束，谢谢大家！

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