□本报记者 唐振伟

　　昨日，曾经的沪深第一高价股——贵州茅台(600519.SH)盘中几乎跌破150元大关，收盘于150.51元，较前一交易日下跌1.06%，这是自去年12月7日茅台股价摸高至181.06元之后的最低点。4月2日茅台年报披露当天，一根冰冷的阴线把该股股价从158元直接拉到152.63元，放量大跌4.64%。目前看，这一下跌趋势似乎仍将继续。

　　贵州茅台4月2日发布的年报披露，截至去年12月31日，该公司资产负债表中货币资金高达97.43亿元。记者查阅该股近几年的年报得知，茅台账面上的货币资金保有量逐年攀升：08年底该数字为80.9亿；07年为47.23亿元；06年为44.74亿元；05年底为30.91亿元。

　　财务方面的专家认为，公司的货币资金一般是以现金或“银行存款”的形式存在的，而相对于茅台主营业务的收益率来讲，银行存款的利息收益是微不足道的。

　　面对逐年增长的货币资金，有投资者提出下列质疑：贵州茅台为什么要在账面上保有上百亿的货币资金？有这么多钱存在银行，为什么不给投资者派发更多的红利？因为相对于茅台150多元的高股价，以及4.57元的每股收益，它每10股派11.85元的分红方案还是有些吝啬。再者，以茅台的强大融资能力，即使有技改项目、扩张产能等投资计划，也可以通过银行贷款和二级市场融资来筹措，似乎也没有必要让这上百亿的资金趴在银行账户上啊？这种既无“长期借款”也无“短期借款”的财务优质企业难道就把钱存在银行等它“下崽儿”？这是否意味着巨额资金的低效利用？

　　这么多钱存在银行是一种浪费

　　中投顾问食品行业首席研究员陈晨接受《证券日报》采访时指出，公司货币资金的规模与该公司的资产规模、业务规模、筹集资金的能力及对资金的货币运用能力有关，茅台拥有大量的长期现金存量，一方面展现了茅台的实力，但另一方面是茅台的货币资金现已经存在占比过大的现象，而且以茅台的融资能力也没必要让这么多钱在账上趴着，这也反映了茅台对现金的利用效率不高，主要是因为茅台找不着好的投资项目，这么多钱存在银行，不失为一种浪费。

　　海通证券食品饮料行业分析师赵勇也认为，白酒类企业的现金流一般都非常充沛，每年都可以产生大量的现金收入，简单地存在银行的确会导致资金利用效率不高的问题。

　　陈晨指出，2006年在茅台股东大会时，有股东提出这样的质疑，相关负责人曾以“公司兴建新厂房急需资金”作了答复，但近几年来货币资金反而逐年增长，这也从侧面反映了上市公司亟需提高其资金管理水平，尤其是现金资产的管理水平。

　　国泰君安证券分析师洪婷认为，茅台对经销商一直是先打款再发货，所以账面上保有大量资金也是正常的。另外，贵州茅台在投资风格方面一直比较保守，全身心的集中于主业，这也是由它先天的优势决定的。放在银行也没什么不好，至少钱没有被乱花掉，也没有什么风险；如果做其他的投资就可能会亏钱。对茅台这家白酒企业来说，相对于投资其他行业，也许只做白酒是最赚钱的。

　　然而，陈晨指出，贵州茅台这样做不需要承担投资带来的各种风险，这种“不差钱”的经营现状可能会让经营者产生极大地惰性，这也是导致其盈利能力降低，业绩增速放缓的重要因素。

　　资本运作大动作蓄势待发？

　　品牌中国发展研究中心副主任穆峰接受《证券日报》采访时指出，从茅台的发展规划可以看出，2003年，其销量突破1万吨；2008年，突破2万吨；2009年，茅台提出要花5-10年，达到4万吨，实现300多亿的销售收入。为了提高产能，资本运作也是必要的手段。也就是说，未来十年，是茅台产能提升的关键时期，也将是其资本运作最密集的时间段。一旦牵扯到资本运作，免不了要大手笔花钱，而且按照茅台的眼光，一般的企业还看不上，所以，“被运作”的企业估计成长性很强，这个钱数不是几千万、上亿就能解决的。

　　穆峰认为，这几年茅台的现金积累一定会在今后几年的资本运作中大有作为。不管是从茅台酒股份公司董事长袁仁国的表态，还是茅台的发展目标来看，都为这种判断提供了有力证据。

　　贵州茅台年报披露，该公司2010年计划确保销售收入等主要经济指标实现8%、力争实现13%以上的增长；将加快项目建设步伐，新增15亿元的投资，主要用于万吨茅台酒规划发展和一期技改项目、茅台酒循环经济工业生态示范园区项目以及原材料基地建设和管理等。

　　也有相关市场人士分析认为，除了技改、扩产等项目外，茅台大的资本运作看了几年都没看到，这应该不是茅台账面保留近百亿元货币资金的主要原因，而是公司对现代企业资金管理和运用缺乏相关的认识，就好像中国古代地主把黄金、白银藏在地下保值一样，结果最终也没能保值增值。

　　面临“中年危机” 机构悄然撤退

　　贵州茅台的年报显示，2009 年茅台共实现收入96.7 亿元，营业利润60.7 亿元，实现净利润43.1 亿元，分别同比增长17.3%、12.5%、13.5%，利润增速首次低于收入增速。

　　年报披露当天，本报就分析指出，尽管贵州茅台2009年业绩仍在增长，但酒类业务的营业利润率已现颓势，比上年降低1.59%至80.44%。其中高度茅台酒、低度茅台酒营业利润率双双下滑，分别为83.81%、81.1%，而其他系列酒的营业利润率反而增加1.07%至44.87%。

　　分析人士指出，贵州茅台其他系列酒营业利润率的上升，以及对其主营业务贡献比例的加大，这意味着如果加大这方面投资，将会获得更高的收益。陈晨进一步指出，对于茅台来讲，用这些资金进行一些相关项目的投资，从而提高公司的资产收益率，为中小投资者谋取利益，是一种值得尝试的行为。

　　招商证券的研究报告指出，贵州茅台09 年报表业绩令人大跌眼镜，虽然实现每股收益4.57 元，但远远低于他们之前5.11 元的预测。四季度在08 年低基数的背景下，收入、营业利润、净利润增速6.1%，-21.5%，-19.9%，与销售终端反馈情况非常不一致。另外，四季度收入增长慢，与预收帐款余额暴增形成巨大反差。预收帐款余额从三季度末的12.9 亿元大幅攀升到35.2 亿元，创历史记录。

　　研究机构大都认为，贵州茅台四季度的业绩表现非常反常，有刻意隐瞒业绩为换届做准备的嫌疑；但是，招商证券分析师运用合并报表主营成本与母公司主营成本比较，看不出该公司在刻意隐藏收入不确认，合并报表库存商品项也看不出异常。

　　有媒体报道称，茅台已经步入了“中年期”，不可能像“小伙子”那样快速飞跑了。未来5到10年，茅台可能还是继续涨价，而且依然不愁销路，但是爆发性高成长的岁月已经过去了。这时，追逐高成长性的机构投资者就必将去寻找新的目标。

　　该年报显示，贵州茅台前十大股东大多在去年四季度开始悄然撤退。大幅减持的包括汇添富均衡增长、汇添富成长焦点、富国天益等多只基金，而上投摩根内需动力、富国天博创新主体等基金更是退出了前十大股东名单。五只基金减持总量至少有550.16万股。

　　另外，值得关注的是，报告期末，贵州茅台的股东总数大幅增加，达42780户，相比去年三季度末的29119户增长40%以上。户均持股也从去年三季度末的32411.8股，降低至22061.7股。

　　市场分析人士认为，持股从集中到分散，一方面意味着筹码开始转移到更多人手中，另一方面也说明原本看好该股的机构继续持有的信心在减弱。

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