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　　□ 大同证券 石劲涌 王志宏

　　在危机结束后，我们正面临更加复杂的形势：当前我国经济中存在流动性引发的成本推动型通货膨胀及产能相对过剩造成的通货紧缩；而且随着经济稳步复苏，已进入政策退出周期，但复苏的基础仍不稳固；通胀的流动性开始从顶峰回落，但世界经济通过国际贸易将通胀输入国内。在这么复杂的局势下，政府采取的任何举措都将对我国未来经济走向产生重要影响。特别是在流动性筑顶背景下，我国该如何应对愈演愈烈的成本推动型通胀预期，央行又该采取何种措施来解决这种错综复杂的经济形势，就成为了投资者所关注的问题。

　　货币供应增速

　　将从二季度初开始逐步回落

　　随着CPI从底部不断回升，通胀预期不断走高，带动实际利率为负，准货币存在贬值风险，公众更加偏好流动性高的资产和不断提高消费倾向，M1增速因此超过M2。但从二季度开始，这种趋势将开始逆转。从2009年7月开始，M2增速开始放缓，并且在四季度开始筑顶。M1增速也在2010年2月份达到顶峰，并从3月份开始回落。货币供应数据的变化基本符合我们年度策略中的预期，预计这个势头仍将延续下去。

　　储蓄存款搬家共分为两个方面：一是居民储蓄存款减少，转向企业存款；二是居民储蓄存款定期活期化。2009年以来，储蓄存款搬家现象非常明显，为大盘的上涨提供了持续不断的资金。但从2月开始，这种居民储蓄存款向企业存款转化的速度开始减缓，企业存款同比增速与居民储蓄存款同比增速之差也开始筑顶回落。此外，活期存款同比增速减定期存款同比增速之差也从去年11月开始快速回升，目前处于筑顶态势。

　　通货膨胀有加速上扬趋势

　　从近期我国宏观经济运行数据来看，工业生产、城镇固定资产投资和社会消费品零售总额等宏观数据继续向好。2月宏观经济数据中最值得注意的是PPI数据的持续走高，标志着我国成本推动型通胀的到来。从引发价格上涨的各种因素分析， PPI短期内仍将快速上行。

　　需要注意的是，随着全球流动性的严重泛滥，国际大宗商品价格开始大幅上扬，目前这些高涨的资源价格已经传导至我国，对部分基础行业甚至整体经济都造成极为恶劣的影响。与西南部干旱造成的物价上涨不同，这种基于世界经济的输入型通胀极难治理，对经济的影响也将更为深远。

　　政策选择及博弈：

　　数量型工具仍是主要手段

　　在流动性筑顶背景下，面对成本推动型通胀预期，央行在政策选择上将更为困难：措施较小可能成为隔靴搔痒，最终无济于事；措施较为激烈又或使本来就将减缓的通胀转而成为通缩。综合考虑，我们认为央行应采取数量型工具来回笼流动性，而非激烈的加息等措施。一季度央行主要通过发行短期央票来平滑移动资金，增加了二季度的资金回笼压力。预计二季度央行调控仍将以对央票收益率、发行品种及具体发行数量等常规操作为主。如果二季度末央行通过常规方式回笼资金量较小或效果不明显，或通胀有超预期苗头，可能再次上调存款准备金率，甚至在五月以后加息一次。

　　二季度A股投资策略

　　在经过前期调整过后，市场对货币政策正常化有了较为充分的理解和预期，流动性对股市的正面推动作用逐渐降低，市场注意力开始回归基本面， A股市场或将重新回到原有的市场节奏中，预计二季度前期市场将呈现震荡上行态势，并有望冲击高点3600点附近，形成全年高点。随着房价及物价指数的持续上行，二季度后期市场对政策调控预期将加剧，又将从根本上制约股指的上涨空间。基于以上理由，二季度前期我们看好股指，投资机会增多，在复苏及通胀预期背景下，资源类公司及消费类公司值得关注，继续关注中小盘、科技类公司的交易性机会，可能是全年最好的投资时段。