中原证券研究所胡铸强

　　中国零售行业正处于难得的历史机遇期。从其他国家发展规律看，我国2008年人均国民生产总值已经达到3266美元，消费已进入高速增长期。就经济周期看，国内经济复苏已基本明确。判断消费增速变动趋势的主要指标人均可支配收入和消费者信心指数均已触底回升。

　　与行业高景气度相对应的是当前商贸零售行业的高估值。行业2009年平均PE已经超过了35倍，2010年平均动态PE也已经接近30倍，估值优势已不复存在，未来获得超额收益机会更多来自于个股。

　　零售业全面复苏

　　2月社消品零售总额增幅达到22.1%。若排除春节变动因素，2010年前2个月社会消费品零售总额同比增幅为17.9%，环比上升0.4个百分点。1月和2月限额以上批发和零售企业零售额同比增长了33.1%，增幅不但远高于去年同期的14.9%，还超过金融危机前2007年和2008年同期增幅5个百分点左右。显示消费稳步复苏的同时行业集中度明显提高。

　　消费表征数据回暖的同时，作为消费领先指标的消费者信心指数也已触底反弹。由此推断，若今年CPI涨幅在3%左右，全年社消品零售总额名义增幅将超过18%。

　　受益温和通胀

　　继一月CPI转正达到1.5%后，二月CPI增幅跃升到2.7%。虽然当前普遍预测三月CPI环比将有所下降，但二季度CPI转正已无悬疑。在消费者信心指数恢复阶段，CPI温和增长无疑将提高零售企业营业收入的增速。图表显示，国内百货零售上市公司和超市上市公司营业收入增幅和国内CPI增幅具有较强的相关性。

　　由于食品是超市营业收入最主要的来源，2007年以来，超市业态开店速度进入平稳增长期，超市营业收入的增速与食品CPI增速相关性明显增强。

　　由于流通企业的特殊定位，零售企业普遍定价能力较强，能够有效地将采购成本增幅转嫁给终端消费者。而成本结构中物业折旧金额相对固定，温和通胀将提高营业收入同时，对零售企业的毛利率也具正面影响。

　　历史数据显示，在温和通胀期（上个周期为2003年1季度至2007年4季度），百货和超市上市公司毛利率稳步提高。

　　区域龙头价值显现

　　近年来零售企业的外延性成长导致行业集中度迅速提高，全国性百货/超市连锁加紧在省会城市跑马圈地，但短期内全国性百货/超市连锁在规模和成本上的优势尚不明显。区域百货/超市连锁龙头积极布局地、县级市场。目前在一些区域市场寡头竞争格局正在逐步形成，区域寡头已能通过垄断区域内的优质零售资产，提高其在消费品价值链中的重要性。

　　投资策略

　　通过对行业趋势判断和二季度消费品市场预测，我们认为商贸零售板块的中长期投资需关注企业的估值和成长性，中短期投资需关注区域龙头和主题投资，关注食品营业收入占比高的超市上市公司。

　　2010年，商业零售板块业绩增速在30%左右，板块合理估值应在25-30倍。板块内成长型公司未来6个月PE应在30倍以上。虽然目前零售板块估值已经不低，但公司长期增长潜力和2010年增长超预期的可能性决定了公司能否获得高估值。经济迅速复苏，2009年积极扩张门店的公司在一定程度上锁定较低的物业成本，2010年的业绩弹性可能更大。

　　区域龙头通过垄断区域内的优质零售资产，将提高其在消费品价值链中的地位；并考虑到5月世博即将开幕和近期区域振兴规划密集出台，建议关注消费增速较快区域内的龙头公司。

　　给予稳健成长的区域寡头新华百货（600785）、正处转型期的步步高（002251）、受益世博且业绩高弹性的新世界（600628）、价值被低估的消费类白马苏宁电器（002024）“增持”投资评级。