贺辉红　　2010年1-2月份的数据继续有良好表现，出口、消费、工业增加值保持稳步向好趋势，物价数据也略微超出市场预期。良好的数据是强化市场对于政策紧缩的预期还是强化经济稳步增长的预期值得密切关注。

　　“钱规则”可能成为市场拦路虎

　　大盘股涨了，概念股跌了，游资似乎有些心不在焉了。这就是近两个交易日市场的写照。以银行和地产为首的权重股板块近两个交易日连续反弹，而区域等火暴的题材股却表现出退潮迹象。结构性调整是否又能够带来大盘股的升机，“二八”风格能否真正转换？分析人士认为，能否转换还是一个“钱”的问题。从周四公布的数据来看，“钱”有可能成为市场的拦路虎。

　　通胀预期越来越强

　　从周四公布的宏观经济数据来看，CPI和PPI同比增速都超出市场预期，同比分别达到2.7%和5.4%。其中，CPI环比增速大幅超出市场预期，环比上升1.3%。食品分项指数环比上升3.3%是导致CPI环比增速大幅超市场预期的原因。此外，2月份CPI环比增速大幅超出季节性规律。从季节性规律来看，2002-2007年期间，2月份CPI环比涨幅均值为0.85%，今年2月份CPI环比增速1.3%已经大幅超出历史均值。

　　此外，二月份的CPI环比数据，与利用历史规律和货币供应量等变量计算得到数据较为接近。莫尼塔照此计算的CPI环比增速为1.25%。这表明，随着出口行业的复苏和劳动力短缺现象的出现，货币供应量到物价之间的链条可能已经被充分打通。分析人士认为，这将直接导致全年CPI波动中枢值的抬升。整体来看，二月份CPI环比增速的快速上升可能意味着今年后期CPI同比增速的中枢值将被从3%抬升至4%。

　　2月份PPI环比增速上升0.4%，这基本处于预期之内。联系2009年的情况看，今年PPI同比增速将很大程度上受翘尾因素的影响。但翘尾因素可能在3月份继续小幅上升后开始逐步回落。不过，综合全球经济形势来看，年内固定资产投资可能仍是拉动GDP的主力，而且去年上马的项目较多，仍处于建设阶段，因此投资回暖可能导致工业品需求紧张，最终导致工业品出厂价格增速走高，这值得关注。

　　量价齐控或越来越近

　　在经济数据中，另外一个值得特别关注的就是金融数据。2010年2月末，广义货币供应量（M2）余额为63.6万亿元，同比增长25.52%，增幅比上月末低0.56个百分点；狭义货币供应量（M1）余额为22.43万亿元，同比增长34.99%，增幅比上月末低3.97个百分点。目前，M1与M2仍处于金叉状态。从历史经验来看，当M1超越M2时，市场将迎来牛市。不过，自去年9月份M1超越M2之后，市场一直处于震荡走势，目前的点位甚至还低于去年9月份的高点。难道“金叉”的指示作用在下降？上海证券认为，从2009年4季度开始出现的M1超越M2态势，并不是经济繁荣导致的货币“金叉”，而只不过是货币政策调控和节日性因素共同影响下的产物：每年的10月至次年1月是中国的消费旺季，对现金的需求上升，货币活化程度上升。正是货币结构的这种变动趋势，导致1月份时信贷有较大增长的同时，M2增速反而有所回落的矛盾局面。伴随季节性因素的消除，货币结构间的这种方向变动趋势将发生改变。

　　另一方面，在银监会和央行密集的数量调控的情况下，CPI同比增速在2月份仍然上升至2.7%，环比增速更是超出季节性因素，使得实际存款利率已经转负。这意味着当前的通胀上行的主要因素并不仅仅是银行今年新发放的信贷，而更多的是受到去年货币超发的影响。分析人士认为，随着出口等劳动密集型行业的快速复苏，去年投放的天量信贷已经逐步转入平常百姓的储蓄账户，仅仅盯住信贷规模的数量调控可能会有些力不从心。后期来看，如果居民储蓄账户继续活化，可能会导致大规模的通胀上行，价格调控的可能性和必要性将急剧上升。

　　寄望制度创新

　　回归到市场层面，目前银行、甚至地产股都具备一定的估值优势。一旦银行的资本充足率整体回到安全底线，市场经营环境好转，价格控制对于银行股来说，也是一个利好。不过，在目前市场变量情况下，由于资金的缺乏，使大盘股上涨显得有些乏力，这一点已经在周四的盘面中有所体现，绝大多数银行股都是缩量上涨，而盘中走势多数呈冲高回落之势。而地产股方面，依然存在较多利空，国土部已经出台土地政策19条，房贷政策也出现零首付、零优惠现象。而如果大盘股能够激活市场，按照经验，二类股、小盘股的行情将再现。在目前的资金条件下，这种牛市盛况出现的可能性并不大。

　　当然，还有值得寄望的一点就是股指期货和融资融券，这两个工具的推出，或许能够对冲流动性不足的状况。但最终还是要看市场的投资逻辑如何演绎。投资者目前都是从套利的角度解读股指期货和融资融券对市场的影响，反而忽略了保值这一功能。因此，人们认为，只有手握更多的大盘股筹码，才能在股指期货和融资融券的博弈中占得先机。这是一个市场公认的逻辑。但从保值角度来看，投资逻辑会更符合现实条件，即当做多某只股票而无法出货时，做空股指期货，以实现保值。总之，市场目前的投资逻辑是多样的，这也导致盘口分歧甚大，市场停滞不前。在上述创新工具出台后，市场究竟走向何方，或许才会明朗。

　　数据加大紧缩预期 大级别行情还需等待

　　□民生证券副所长 黄常忠

　　两会期间，信息如梭，但市场仍对2月宏观经济数据给予了足够关注。究其原因，主要有三：一是目前政策处境最为复杂，尽管调控方向达成了共识，但调控力度与时间仍在争论，存在较大不确定性，政策需要经济数据来相机抉择，市场需要经济数据来修正预期；二是经济本身走向需要数据来进一步确认，虽然总体复苏态势已经确立，但结构性问题有待观察，比如三驾马车能否走向均衡、物价走势能否可控可承受、企业经营环境有多大改善等等；三是数据可比性问题，由于春节因素，1、2月单月可比性差，急需2月数据出台来分析两个月的整体表现，消除季节性因素影响。

　　在众多经济数据中，市场最敏感的还是与调控关联度最大的CPI变动。2月CPI同比上涨2.7%、环比上涨1.2%，超市场预期，指数也因此出现即时波动。CPI超预期上涨，除了经济回升的需求因素外，主要是基数和季节因素，即去年同期物价的负增长和今年春节在2月而去年春节在1月。物价对市场影响是多方面的，短期可能主要关注点是CPI与加息的联动。物价是决定利率水平的重要指标，2月2.7%的CPI首度超过1年期2.25%的存款利率，是加息的一个重要窗口。但个人认为，加息不会这么快到来，原因有三：一是我国货币传导机制中，价格传导不顺畅，货币政策应优先考虑存款准备金、票据回购等数量工具；二是政策调控在时间上都是滞后的，在力度上也只部分对冲，经济复苏初期更是如此，1-2月CPI合并上涨2.1%，没有超存款利率，不加息也有理由；三是政府工作报告中提出的3%CPI目标可能更具窗口意义，这个3%可以是当月的3%，也可以是累计3%，这样的窗口二季度才会、也一定会到来。

　　物价上涨传导的加息如果被贴上“紧缩”的标签，对市场会有冲击，但这样的直观理解是片面的。物价上涨会导致货币紧缩，带来市场资金面的变化，而且2月PPI同比上涨5.4%，1月开始PPI与CPI由负转正的剪刀差继续存在，并可能扩大，这对我国以制造加工业为主的上市公司将带来较大的成本压力，如果价格不能有效传导，盈利能力会有较大影响。但物价或加息不只是单纯的外生因素，它们还是经济的内生变量，需要多角度的纵深分析。

　　首先，通胀长期看是货币问题，但短期看离不开需求的推动，物价上涨在一定阶段是经济需求回升的结果。从2月数据看，投资增长26.6%、消费增长17.9%、进出口增长45.2%，这样一季度GDP增长应该在10%以上，三驾马车带动的需求总量增长很快，结构也得到了明显改善，是推动物价的主要因素。即使加息或者紧缩货币，市场也有宏观经济数据和微观企业业绩的基本面支持，1-2月工业增加值增长20.7%，同比加快16.9%，环比去年12月增长2.2%，这些经济数据也是超预期的，能对冲资金面的影响。尽管现在市场对政策更为担心，好的经济数据反被当成政策变化诱因，但市场也是在下有基本面支撑、上有政策预期制约下窄幅波动，一旦市场消化政策压力、影响因素回归到基本面，个人觉得选择向上的概率更大。统计经验也表明，加息周期，股市大都上涨。

　　其次，从资金面考虑，加息有利于形成负利率环境，推动存款搬家。2月人民币新增信贷7001亿，1-2月信贷都有比较大的同比下降，场外资金最宽裕的时候已经过去，加上场内由于融资规模和大小非，资金供求也比较紧张。今年市场的驱动不能靠资金面，但资金面也不会成为不能突破的瓶颈，可以通过结构来改善，存款搬家就是主要渠道。2月当月金融机构人民币各项存款增加9589亿元，人民币各项存款余额为62.25万亿元，同比增长24.97%，总量巨大。有了这个巨大蓄水池，一旦场内有赚钱效应的拉动，场外有负利率的推动，加上管理层对融资节奏的控制，市场发动一轮较大行情的条件就基本具备。

　　流动性亮“红灯” A股恐难前进

　　□民族证券 徐一钉

　　最近，A股市场热点十分凌乱，也缺乏持久力。虽然房地产股、银行股、造纸股、煤炭股等与人民币升值相关的板块，与股指期货、融资融券相关的券商股受到资金关注，但上述板块上涨显得吃力，对A股市场向上的拉动力很弱。我们注意到，目前个股活跃度比前期大幅下降，A股资金体内循环越发严重。即使出现持续上涨的个股，板块联动性也不强。这些现象都是A股走弱的信号。短期内如果区域规划、新兴产业（科技股）板块不能重新受到关注，A股的重心恐怕将继续下移。

　　2月份，人民币信贷增加7001亿元，1-2月份累计新增信贷2.09万亿元。3月10日，银监会主席刘明康表示，今年银行贷款增速同比在16%-18%，全年新增信贷7.5万亿左右，要求金融机构逐季均衡投放。以全年新增信贷7.5万亿计算，若按照“3322”逐季均衡投放，一季度新增信贷额度为2.25万亿。如果严格执行，3月新增信贷只有1600亿元。

　　2月份，CPI同比增长2.7%，PPI同比增长5.4%，均创下16个月以来新高。目前市场对近期加息预期很高，但我们认为，通胀是持续性的，观察通胀的水平和程度需要一个持续时间。即使考虑加息也是一个错综复杂的决策过程，加息是经济发展强烈收紧的一个信号，不仅涉及到国内宏观经济形势的趋势判断，更需要观察国际经济形势，尤其是其它经济发展大国货币政策的执行情况。所以，单凭2月份的CPI和PPI的短期走势，并不能决定央行是否就在近期出台加息政策。也就是说，加息并非迫在眉睫。但央行可能通过再次上调存款准备金率或公开市场操作，继续向市场传导温和收紧信号。

　　2月末，M1同比增长34.99%，M2同比增长25.52%，但环比已经出现向下的拐点。M1与M2同比增速的剪刀差（M1-M2）为9.47%。今年1月份的剪刀差为12.98%，创出十多年来的新高后，伴随着M1、M2同比增速出现回落，2月份的剪刀差出现向下拐点。一般而言，剪刀差越大，货币供应量存款活期化倾向越高，经济活力越高，剪刀差越小，存款定期化比重较高。从2月份的货币供应量和存款状态看，国内经济活跃程度有下降的趋势。这与2月份PMI为52.0%，环比下降3.8个百分点相符合。

　　2003年以来，对比上证综指与M1与M2剪刀差的走势，不难发现，M1与M2的剪刀差与A股市场的涨跌有很高的正相关性。只是剪刀差出现拐点的时间，比上证综指的拐点要晚3个月左右。比如：2007年12月份，M1与M2的剪刀差出现向下的拐点，对应6124点开始的中期调整。2009年1月份，M1与M2的剪刀差出现向上的拐点，对应1664点以来的中期反弹。如果延续以前的规律，调整是A股市场未来几个月的主基调。

　　从一些迹象看，在6月底前人民币升值是大概率事件。我们认为，预计一次性跳升幅度2%-3%。一般而言，本币升值受益的是金融、地产、有色金属板块。由于目前资金不足，金融股、有色金属股很难有大的作为。相对金融、有色金属板块而言，房地产板块流通市值小一些。同时，一旦人民币升值预期成立，房地产环境会重新变得宽松。虽然房地产股短期面临调整的压力，但房地产板块中期还是值得关注的。