中证证券研究中心

　　2月份中国宏观数据出炉，其中CPI上涨至2.70%，超出了我们在上篇报告《大宗商品和食品价格“绘制”未来通胀轨迹》中2.60%预测。结合一年期定期存款2.25%，中国实际利率为-0.45%，这是2008年10月份以后再次为负利率。

　　回顾并解析历史上三次负利率时期的经济环境、流动性和货币政策(表三)，基于对当前经济所处周期的位置，我们并不担心货币政策会超预期过激，更不担心负利率将严重到吞噬经济增长。对于股票市场，负利率下大市值股票可能相对受益。

　　必须说明的是，单单一个月的实际利率为负，我们并不称之为“负利率阶段”，连续三个月以上实际利率为负，方称之为负利率阶段。相似的，如果在负利率阶段中出现小于连续三个月份的正利率，我们也并不认为负利率结束。

　　在这个定义基础上，并不能就此下结论中国一定进入实际利率为负的时代，因为实际利率不仅取决于物价指数，还取决于名义利率。本篇文章的假设是：2010年物价指数为3%，一年期定期存款利率最多上调50个基点，时间点为下半年。在此假设上，全年出现负利率阶段为大概率。

　　重回负利率

　　由于2008年12月份以后一年期存款利率没有变化，因此实际利率的变化完全与物价指数同比增长负相关。2009年7月份CPI为-1.8%后持续进入上升通道，实际利率自此不断下降。尽管2010年1月份CPI走低，实际利率回升，但经过季节调整(本文全部使用X-12方法，下同)以后的实际利率显得更平滑。

　　2月份CPI为2.70%，因此2月份中国实际利率将为-0.45%；季节调整后的CPI为2.49%，实际利率为-0.31%。(图一)

　　从理论上讲，实际利率为负对于储户来说是一种损失，但我们并不能仅仅根据实际负利率就作出货币政策立即进行价格调整的判断。实际上，负利率产生的原因、所处的宏观经济背景、流动性充裕程度和结构如何变化——尤其是居民储蓄活化如何变化等都是必须充分考虑的因素。现在我们一起来简单回忆二十世纪九十年代以后的三次负利率(表一)。

　　第一次负利率

　　短缺经济下的投资需求拉动

　　90年代初这一次负利率阶段历时38个月，是三次负利率阶段持续时间最长的一次。重要的大背景是短缺经济下，产品有限供给。新建、扩建项目大量增加，固定资产投资增速加快，投资热潮引发需求猛增，物价上涨。

　　原因 固定资产投资迅猛增加是诱因。93年2月份城镇固定资产投资累计增速迅速升至60%以上，并在60%以上的位置保持了7个月之久，最终全年累计增速为65%。在这些投资项目当中，新建项目增速最为迅速，扩建和改建不及新建。从93年至95年，GDP三驾马车中，资本形成总额完全盖过了消费(即使包括政府消费)和净出口，这段时期恰好与负利率时间重合(图二)。

　　影响 负利率并没有对实体经济增长起到好处。本次负利率所处的背景是经济增长周期的高潮阶段，负利率迅速吞噬了经济增长。实际GDP累计同比增速在1993年3月即达到顶峰，也是整个九十年代的顶峰：15.3%，时隔一年1994年3月，名义GDP累计同比增速也达到顶峰39.45%(图三)。经济增长难以为继反而出现过热，是因为生产能力已经达到了生产力边界曲线，需求只能表现为物价上涨，反过来吞噬增长。生产边界曲线要求经济降温、增速放缓。

　　负利率期间物价大幅上涨，但首先是生产资料价格上涨，其次才轮到消费品价格。由于存在双轨制，以及没有具体的PPI和行业数据，我们只能以GDP平减指数和CPI来观察。可以发现，GDP平减指数先于CPI。

　　流动性和货币政策 针对这样的经济形势，我国央行不断收缩货币规模，两次上调存款利率，并且动用了保值贴补率这一措施。

　　从加息时间看，在负利率出现6个月以后，央行才第一次加息，名义利率最高到10.98%，加息幅度与27.7%的CPI同比增长幅度相比非常有限。

　　流动性出现回落。在政策影响下，负利率的中期M1和M2增速开始出现回落，货币充裕度下降。具体来看，M1降幅更大，反映经济活跃度下降导致定期存款受到青睐。

　　储蓄活化不明显。从M1、M2的增速剪刀差来看，该指标并未出现显著上升，表明负利率期没有出现显著的“储蓄活化”。当然，数据缺失也是原因之一，当时M1和M2增速的频率为季度，对衡量流动性结构的变化产生了一定影响。

　　贷款余额增速呈震荡走势。贷款余额增速在负利率期间没有出现方向性变化，其中1993年和1995年下半年分别有过两次显著上升。

　　第二次负利率

　　温和调控夯实上升周期基础

　　2003年底—2005年初的负利率阶段，背景是中国早已摆脱了短缺经济的束缚，在走出1997年亚洲金融危机的通缩后，又迎来了2001年加入WTO打开国际市场的双重好局。针对负利率的温和调控，夯实了经济上升周期的基础，使得经济能够顺利完成大周期的主升浪。

　　原因 国内投资和外需回升，以及全球进入利率下行周期。

　　首先，在工业化后期之前，负利率阶段都少不了固定资产投资突高的身影。99年以后，无论是城镇固定资产投资还是房地产投资(住房市场化改革)，都极大加快了城市化进程和工业化进程。2000年新增固定资产投资累计增速还在10%以下，而从2001年开始，这一数值以每年10个百分点的速度递增，到了2004年2—3月份，这一数值为53%—47.80%。狂飙的投资增速再次引爆了社会总需求。

　　其次，与此同时，随着中国加入WTO，世界市场向中国打开，中国也利用自身的劳动力、资源和制度优势，向全球输出通缩，出口大幅增长表明外部需求旺盛，这也应当算作社会总需求。我们用季节调整和指数平滑的方法处理了出口同比增长，出口大幅增加间接助推了物价上升。(图四)

　　最后，全球低利率周期下中国也不敢贸然加息。与上一次负利率不同，第二次负利率时期全球利率处于下降大周期中，而且我国开放程度更大，货币政策操作难度更大。第二次负利率一共持续了17个月，等到第12月同时也是CPI度过峰值时央行才开始加息。(图五)

　　影响 针对这次负利率的温和利率政策对经济产生了良好影响，没有破坏经济原有的上升轨迹。事实上，经济本身也处于2000年以后的大上升周期中，潜力深厚的国内市场和广阔的国际市场支持经济健康向上。负利率阶段实际GDP累计同比仍在10%以上(图六)，年度工业增加值放缓一个百分点后继续回升。

　　本次负利率程度并不像上次那么严重，实际上也是三次负利率中最轻的一次：名义利率到达了历史最低值1.98%，比当前2.25%还要低27个基点，在被减数——“名义利率”最低的背景下，负利率依然不严重，足以显现出减数——“CPI”并不突出。与此同时，由于中国输出了通缩，同时美国等发达国家经济还刚处于经济复苏周期，未达到过热，国际上的输入型通胀压力亦不明显：同期WTI国际原油价格从30.41美元上涨到55.40美元，涨幅为66%；LME3个月铜期货价格从2070美元上涨到3290美元，涨幅为59%；澳大利亚BJ指数从31.10上涨至51.80，涨幅为67%。

　　流动性和货币政策：流动性充裕度显著下降。在经历了2002年和2003年的大幅上涨之后，M1和M2增速在本阶段出现大幅回落。其中，M1增速的波动更加剧烈：前期反弹并维持高位，中期随M2增速一起回落，末期在M2走平之后出现急剧下降(图七)。

　　前期储蓄活化明显。M1典型的“前高后低”，导致M1、M2增速剪刀差在前期和中期显著上升并维持高位，后期大幅下降(图八)。这反映出负利率时代的来临令储蓄活化加速，而2004年10月的加息以及CPI的显著回落令存款趋势在2005年突然转向定期化。另外，金融机构居民储蓄累计活定比在本次负利率阶段的前期和中期也持续上行，末期出现回落(图九)，反映本次负利率前期的储蓄活化程度非常明显。

　　贷款余额增速持续下降。在2002全年和2003年前三季度的信贷大幅扩张之后，央行2004年的信贷政策开始显露对投资过快增长的调控，从而导致本次负利率阶段的信贷增速持续回落。

　　加息政策滞后。由于本次负利率阶段的通胀压力远小于第一次，通胀水平不高，并且新一轮经济发展刚刚起步，因此央行加息滞后负利率12个月。与美国相比，2004年6月下旬美国联邦基金利率开始上行，4个月之后央行加息。

　　在出现负利率之前，基础货币出现了较快增长，因此央行在这一轮周期中两次运用超额准备金率来吸收流动性，均在加息之前，其中一次在出现负利率之前。从效果看，在两次提高存款准备金后，基础货币增速开始放缓并最终下降，但是由于CPI还在惯性上升中，最后促使央行加息，加息有效推动CPI快速下降。

　　在这一轮周期中，为了改变回收流动性工具不足的状况，央行“发明”了央行票据这一新品种并开始运用到日常公开操作中。在负利率出现以后，尽管央票发行利率甚至一度超过存款利率1%以上，但央行仍然“纹丝不动”，可见当时的通胀压力和央行政策的谨慎。

　　汇率政策方面，从2005年这次升值看，汇率政策与对抗通胀并无直接联系。因为此时通胀水平已经回落到1.8%，负利率情况也已经消失。

　　第三次负利率

　　“猪周期”与输入型

　　第三次负利率是离我们最近的一次。本次负利率所处的背景是中国经济处于大周期上升末端。本次负利率充满着“悲剧”色彩，因为早在负利率出现之前中国就处于名义利率上升周期，但依旧不能改变负利率并且最终因为实体经济下滑跟随降息。

　　原因 与之前有所不同，固定资产投资和外部需求并不是构成本次负利率的主要因素。猪蓝耳病是CPI上涨诱因，大宗商品价格短期内涨幅惊人导致输入型通胀；资产价格的上涨造成财富效应也增强了消费需求。

　　首先，负利率之前投资和出口并没有显著加速上涨态势。我们认为，经过过去十年投资迅猛增加，国内已经不存在产能不足问题；相反，如若不是2002年以后国际市场打开，中国当时将面临产能过剩问题，因此在出口增速逐渐放缓的基础上，中国不太可能出现由投资拉动的需求过热。如果非要在投资中找一项来解释本次负利率，我们认为是房地产投资。住房市场化改革和城镇化，为房地产提供了刚性需求。

　　不管怎样，第三次负利率时代已经与前两次有了本质的不同，这不是一次由国内投资或者国内投资+外部需求双重因素引发的物价上涨，也不是一次温和通胀。这是一个大经济周期高潮阶段的必然，是多重周期叠加后下行的必然。

　　其次，猪肉的供给冲击引起食品CPI快速上涨。2006年我国多个地区发生猪蓝耳病，导致2007年猪肉供给迅速减少(图十)，农村家庭人均售出量同比增速锐减。最终的结果是2007年猪肉狂飙(图十一)，并一直持续到2008年一季度，食品CPI大幅波动，而非食品CPI相对稳定。

　　再次，输入型通胀猛于虎。与上一次17个月负利率时外围大宗商品60%左右的涨幅相比，本次负利率时期仅仅多了4个月，除了铜期货，能源品涨幅却是惊人(表二)。我们采取“价量分离”的方法，观察煤炭、石油和矿石的进口数据，2006年—2008年上半年，这些进口品的进口数量指数保持平稳，但价格指数几乎翻番(图十二)。

　　流动性和货币政策 流动性的结构性变化更明显。本阶段的M2增速基本持平略有下降，M1增速依然呈现前期高位、后期迅速回落的走势(图十三)。可见整体流动性充裕程度没有太大变化，但内部结构变化非常明显。

　　储蓄意愿前后迥异。M1、M2增速剪刀差在前期出现小幅上升，中后期出现大幅下降(图十四)；金融机构人民币储蓄累计活定比呈现典型的“倒V”型走势(图十五)。上述数据反映本次负利率阶段的储蓄活化度先升后降，储蓄相继出现活期化和定期化的趋势。

　　前期居民储蓄活化更显著。分细项来看，“负利率”前期居民存款活化更为显著，企业相对不明显(图十六)，表明居民对“负利率”更为敏感；后期二者的活定比均大幅回落，存款定期化趋势抬头，这与央行连续6次加息密切相关。

　　贷款增速前高后低。受货币政策持续收紧影响，2005年下半年开始持续攀升的贷款增速在2007年10月之后出现下降，从而导致本次负利率阶段的贷款余额同比呈现前高后低的走势。

　　在经济出现过热苗头以后，在负利率出现之前央行就开始了第一次加息。在2007年8月美国降息，我国依然继续加息两次，直至2008年10月开始降息。这一轮周期也是央行运用存款准备金率工具最为密集的一次，作为加息的前奏，央行数度上调存款准备金率，效果并不明显。

　　值得注意的是，2005年以后的加息周期中，在收益率2%以上的区间央票发行利率对利率有着非常好的拟合作用。一个较为突出的例子是，在2006年5月16日，央票发行利率超过2.25%以后，在8月19日央行即开始了加息，这一过程只有3个月的过程。

　　几点历史经验

　　三次负利率阶段，广义货币供应量基本呈下降走势，只是幅度不同，反映负利率阶段的流动性趋紧。时差相关分析显示，M1和M2同比增速领先CPI变化5个月。因此，通胀仍处上升末期的时候，货币增速已经先行回落。

　　信贷余额增速基本上出现下降，特别是后期。这主要源于货币信贷政策的影响。

　　从货币结构来看，三次负利率阶段的M1增速几乎均出现冲高后大幅回落，M2增速持平或下降。M1的大幅波动导致储蓄意愿在负利率的前期和后期出现明显差异：前期储蓄活化明显，后期定期化趋势抬头。

　　负利率既不是加息的充分条件也不是加息的必要条件。2006年8月19日那次加息，CPI尚处于低位，也没出现负利率，但是GDP增长率上升到12%，经济出现过热苗头，因此央行出手加息。

　　应当充分重视央票利率对利率的引导作用，2005年以后，在每次加息之前，央票一级市场和二级市场都能有较灵敏的预期。此时央票发行利率往往有明显的跃升，同时由于二级市场对利率反映更加敏感，因此央票的一二级市场也往往出现明显的倒挂现象。

　　第四次负利率走向何方

　　从触发因素来看，本次负利率的诱因可能有固定资产投资和货币超发，其他因素还包括输入型、自然因素造成的供给冲击，外需离过热还有远远的距离。

　　我们的判断是：第一，固定资产投资的确是较大的隐患，但过剩的产能和库存也有压制力，毕竟经过十年发展，石化、钢铁、有色、电力等行业的生产能力已经完全满足建设需求。

　　第二，货币超发不必然引发物价上涨，这一点我们在《通胀正在酝酿》中已经提到。

　　第三，负利率持续和深化的条件并不成熟，但一些结构性的优势一去不复返，比如廉价资源、劳动力，如果技术和产业升级没有出现，这些对长期通货膨胀水平有较大影响；

　　第四，即使出现轻微的负利率，所处于的背景也是经济从底部上升的初期，远远未至过热阶段，此时出现负利率并没有“历史上的今天”可以借鉴，但最起码的判断是，为了维持实际正利率而采取严厉的利率调控，是一个冒险选择，容易破坏经济上升轨迹。即使为了回收之前释放的流动性，行政管理手段远比利率管用。

　　负利率与股市关系不固定

　　从2000年后的两次负利率看，沪深指数运行趋势并不固定(见图一)，但可以明确的是股市高点总是早于CPI高点出现，如04年4月股市出现阶段高点，而CPI是在04年7月出现高点；07年10月股市见顶，而CPI在08年2月已经见顶。负利率本身与股市的相关性并不固定(特别在早期阶段)，这或许是负利率只是加强了加息的预期，但利率调整并没有立即实现，宏观经济面仍沿着原来的惯性运行，而股市运行更与负利率所处的特定宏观经济周期密切相关。

　　从市场情绪指标来看，负利率早期股票新开账户数往往会加速增长(见图二)。我们认为，这跟当时居民储蓄的活化高度相关，以后一时期为例，实际利率在07年2月转负后，居民活期存款/定期存款这一数值一路走高，并在07年12月达到0.62高位，股市的赚钱效应带动了更多的居民参与到资本市场来。随着实际利率下行，居民储蓄活定比进入下行通道，期间股市的运行也开始高位回落。

　　具体到股市的不同行业趋势，我们发现在负利率的不同阶段，板块表现先后强弱有别。比较上证综指与行业的关系可以发现，不同行业的运行趋势与股市大趋势相似，但在涨跌幅及时间序列上有些差异。当上证综指在07年10月达到高点时，农业板块却又继续上涨了3个多月，且指数创出了新高。医药生物、食品饮料、商业贸易等行业也有类似表现，只是幅度较小。而比大盘见顶早的行业则包括纺织服装、黑色金属、电子元器件等。这表明，在大势相同的情况下，行业有所不同与各行业在经济周期中的地位及竞争、业绩等状况相关。

　　负利率下大小盘估值比价高

　　从申万大小盘估值比价与实际利率的走势看，(见图三)大小盘比价与实际利率的变化呈反向关系，即负利率阶段，大盘对小盘的比价走高，反之走低。为什么大盘股在负利率阶段的估值会走高？我们认为，一方面这与负利率环境下，当时行业的受益程度有关，周期性行业在价格上涨初期将大幅受益，因此市场还会预期短期内这些行业的盈利能力会有提升，并率先由股价的上涨体现出来，从而催生了估值的扩张。此外，还与基金仓位有关，在负利率时期，基金更多的偏向配置稳定收益的大盘股，“弃卒保车”的做法也会使大盘股的估值有稳定向上的支撑。

　　另一方面，大盘对小盘比价的提升，还有小盘股估值动态下降的因素。从历史表现来看，在负利率阶段，小盘股的估值往往开始下降，进而造成大小盘比价的提高。从03年11月-04年12月负利率时期大小盘的估值来看，比价水平的提升更多是由小盘股整体市盈率的走低所致。同02年1月-03年6月相比，这段期间小盘股市盈率整体下降了30%左右，而大盘股的市盈率波动不大。07年2月-08年10月负利率期间，大小盘比价的走高，更多是由于大盘股估值的整体抬高有关，期间也伴随着小盘股估值的下降。我们认为，此段时期小盘股估值的明显下降更多地是由外生政策调控引发所致，而非市场内生的调整。大小盘估值比价在07年10月达到0.75的历史高值之后市场步入了熊市调整周期。

　　从目前大小盘的比价水平看，2010年2月这一数值为0.29，为近十年来的历史低值，我们认为，如果随后能步入负利率周期，大小盘比价的提升空间将会很大。在此过程中一定将伴随着风格转换，不过由于目前所处的特殊经济环境，在方式上会有所区别。我们倾向于目前的经济态势与03年-04年作一类比，如果经济向好能维持到中期，利率水平也保持不变，温和的CPI上行将会使大小盘比价水平不断推高。 　

 　价格同上涨 行业有差异

　　在CPI上升或负利率出现时段特别是中前期阶段，上市公司盈利能力及业绩呈明显上升态势(见图四)。统计数据表明，2000年后出现过两个负利率时段，上市公司业绩是呈增长趋势的，如2004年全部A股上市公司摊薄每股收益(整体法)比2003年提高了16.32%，2007年比2006年提高75.53%。从更长时间段来看，企业业绩的提高在负利率之前CPI上升时就开始了，如2003年全部A股摊薄每股收益比2002年提高34.44%，2006年比2005年提高了17.06%。

　　在CPI从高点下降时段，上市公司的业绩也是下降的，如2005年每股收益比2004年下降11.66%，2008年比2007年下降19.72%。从行业来看，负利率时段公司业绩增长幅度较大或者受益于价格上涨的行业主要是能源、原材料等上游产业(见图五)。可以说，这些行业是较早受益于价格上涨的。同时，也会有些行业在价格上涨时受到影响，主要是处于下游、竞争激烈、盈利能力弱的行业(见图六)。

　　但在不同经济背景下，即使同时面对价格上涨，行业表现会有一些差异。如在2004年CPI上升时段受影响比较明显的家用电器、餐饮旅游等，在2007年CPI上升时业绩却有明显提高。主要原因是经济背景已有不同，2007年时我国居民收入有了较大提高，家用电器大量进入居民特别是农村居民家中，而旅游也成为人们的现实需求，这些行业出现较快增长。

　　另外，行业中损益的先后也有所差异，如有色金属在2004年时段业绩虽也有良好表现，但与整体表现时间上基本一致，而在2007年时段其业绩表现先于整体，如2006年每股收益同比增长168.51%，2007年同比还下降1.09%。这与当时有色金属特别是其中的锌价率先大幅上涨有关。

　　利率上升时会增加公司财务费用，利率上升与公司财务费用提高有一定相关性。就行业看，负债率高的行业在利率上升时财务费用增长更为明显，如建筑建材(负债率75%)、家用电器(61%)等财务费用当年就有较大上升，而负债率低的行业如餐饮旅游、食品饮料等，财务费用增加也较少。

　　利率上升对盈利能力低、竞争激烈的行业影响大，如农业，其净资产收益率甚至利率上升当年或次年出现负值，还包括食品饮料、家电、纺织服装、信息设备及商业、餐饮旅游等。而利率上升对采掘、化工、有色、黑色、建材、机械设备等行业盈利能力影响相对小些。原因是经济出现过热导致能源、原材料等行业紧张，且其能够将上升的成本完全转嫁，而下游行业由于竞争激烈或产能过剩等，难以将增加的成本顺利向下转嫁。当然，利率变化与财务费用相关性并不完全一致，因为上市公司融资状况还受其他因素影响。

　　上游行业仍将率先受益

　　在目前的宏观经济形势下，出现负利率后，加息预期增加，但预计加息仍将滞后。从目前的宏观数据看，在CPI进一步上升的同时，PPI上升更为明显，2月份为5.4%，比1月份扩大1.1个百分点。分类来看，采掘工业出厂价格上涨37.6%，原料上涨10.1%，而加工业仅上涨1.3%。由此判断，像以前一样，处于上游的、具有竞争优势的行业如能源、原材料包括石化、有色、黑色、煤炭等预计仍将受益最早和最明显的行业。而一旦加息，则下游的、竞争激烈、盈利能力弱的行业受影响将最明显，这仍是成本转嫁能力、盈利能力过低所致。但如果终端消费增长较快，下游行业业绩也将有所上升。

　　但特别要注意目前形势与以往不同，行业将会有不同表现。如家电在政府政策鼓励下，其表现将好于以往；房地产受调控的压力比较大，投资增速、销售等短期将受影响；农业尽管政府扶持力度加大，但盈利能力仍然比较弱，仍会受到影响；旅游餐饮、食品饮料等预计将好于以往，因为居民收入水平与以往已不同，且政府扩大内需的努力将逐步见效。而有色金属由于不再具有金融属性、回归商品属性，其价格将受供求基本面决定，长期仍将受益于资源稀缺性但短期价格暴涨可能性下降。黑色金属面临铁矿石价格上涨、生产能力过剩等，预计盈利能力将受到一定影响。

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