图一图二图三

　　现在新上市的许多中小盘股票，多有耀眼光环。从一个长期持续增长企业的分析角度来研究，究竟现在看到的这些国际市场上的成功者是如何一点点做大的?换句话说，给定当时的信息条件，我们如何分辨出当时上市的哪些企业最终会变成今天这样?

　　最有想像力的投资者，恐怕也不可能从招股说明书中看到微软的今天，但当年微软招股书中的数据和陈述，反映出一家经营稳健、定位明确、能够放弃资本市场短期诱惑、在一个快速更替的市场中能紧随步伐、且管理层对公司未来有充分信念的中小IT企业的影子。假以一点点运气，这就是微软得以逐渐成长的源动力。

　　微软成立于1975年，早于太阳微系统、甲骨文。IPO前几年的微软销售额和营业利润都以每年翻番的速度增长，但到1985年微软的销售额也不过1.4亿美元。产品线上主流的软件产品微软一个不落，但在每个细分市场上，微软只有在MS-DOS上才占优势。细读微软招股说明书，可得到一些启示性信息。

　　第一，盖茨不仅是卓有远见的技术先驱，也是一个优秀企业家。微软12名高管的平均现金薪酬是10万美元，大量依赖股票及期权激励(当时全美家庭平均年收入在3万美元)。由于微软在上市前从未分红，因此算下来管理层的收入并不离谱。公司的管理费用(不包括研发费用)1985年只占销售收入的7%，同时大量资源向研发和营销倾斜。经营场所全部为租赁，固定资产净值只占总资产13%，主要是计算机设备和资本化的装修开支。由于不分红政策，使得自由现金流完全足够支撑公司扩张需要的运营资本，微软公司在上市前没有任何长期银行负债。上市融资本来的目的是为避免对现有股东的摊薄，微软只是少量发行了新股(只占了发行后总股本的8%)，且明确说明管理层对募资如何使用无特别想法。

　　其二，微软公司的资源配置符合战略定位。招股说明书中说到：“公司相信新产品成功的关键因素，是在不损害产品质量的前提下，尽可能快地将其推出市场，以响应新用户需求或是硬件技术的进步，为此公司努力尽可能早地了解技术进展以及用户习惯的改变。”微软在1985年底雇佣近千名员工，分别有超过30%和40%的员工负责产品开发及市场，公司在研发和营销费用上投入分别达12%和30%。历史上看，微软总在第一时间跟随进入一个有潜力的市场，然后通过强大的技术能力和对用户的响应，使其产品做得比先进入者更好更完善。

　　微软收入最高的五位高管及高管全体的收入水平超出同期全美户均年收入。微软固定资产结构，除了机器设备以外没有大的固定资产开支，增加了财务上的弹性，毕竟当时的短期借款的年息都在10%以上;微软的资产结构，其总资产和应收账款周转率都是快速上升。（国泰君安策略团队）

　　图一：微软公司的主要成本费用开支占当年销售收入的比重

　　图二:微软1985年底的员工结构。曾有一种观点认为，中国的软件企业人均产值低、效率低。但实际上当时微软的人均产值其实也并不算特别高。这在很大程度上是由当时的市场结构所决定。更重要的是公司是否能更好地管理和发挥员工的作用

　　图三：微软是1986年三月上市的，此时市场静态收益率已经到了13倍，作为高成长但是规模小的IT企业，微软的市盈率只是略高于市场

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