⊙海通证券研究所 陈瑞明

　　⊙海通证券研究所 陈瑞明

　　一、“调结构”思路看市场

　　春节前，国内宽松货币政策的淡出、外盘疲弱是A股市场调整的两个主要因素。春节期间，这两个因素继续有新发展：央行再次上调存款准备金率，美联储在次贷危机后首次调高对银行的贴现利率。外盘对联储的行动反应不一，欧美股市上涨，亚太股市普跌，大宗商品上涨。此番外盘市场对联储行动的反应不一提醒了投资者“市场并不由货币政策完全说了算”，美股上涨被解读为联储加息信号是因为对宏观经济的信心，而欧洲股市的上涨是因为公司业绩普遍改善，大宗商品上涨亦是有宏观经济向好的支撑。

　　反观国内A股市场，至少在春节前市场仍然延续了2009年“宽信贷投放、大规模政策刺激→推动股市”的投资思维，对于货币政策高度敏感，但对于新因素反映不足！然而我们认为，2010年的投资思路不同于2009年，2010年要用“调结构”的投资思路看待市场——2010年的政策在“有所压”的同时，另一手必会“有所保”！从这个角度看，对于今年初以来的宽松货币政策淡出、房地产调控政策不必过分恐慌，这本身是调结构的“题中之义”。在市场充分消化了“压”的政策利空之后，虎年春节后更应该看到“保”的政策所蕴藏的机会。

　　二、“调结构”的政策逻辑和政府底气

　　对比2009年保增长的诸多救急政策后发现，无论是固定资产投资、大规模信贷，还是房地产刺激都有负作用或后遗症，而唯独刺激国内消费政策的负作用最小，并且通过转移支付还有利于社会和谐。因此从政策取向看，如果2009年是为救急才采取全面刺激政策的话，那么2010年在经济增长无忧情况下，增长模式就需要调整。对于有负作用的模式需要“纠偏”、“需要压”，对于国内消费模式“需要保”，这个逻辑将贯穿2010年“调结构、促内需”的主基调。

　　政府调控的底气来自国内消费增长的巨大潜能！回顾2009年底，管理层主基调还是“经济回稳的基础还不牢固”，然而没过多久管理层却对房地产下重手，并执行严格的信贷控制。这个貌似突兀的决策逻辑背后传达出什么信息？我们认为是管理层对经济增长非常有信心，而这个信心来自国内消费巨大的增长潜能。2009年的商品房消费、家电汽车消费在政策刺激下全面开花，火爆程度远远超出市场和管理层预期。这必然促使管理层意识到中国消费的巨大增长潜能，由此增加了政府调控的底气——由此敢于在出口未明显见好情况下，控制固定资产投资增速并对房地产市场下重手的原因（要知道出口、固投、房地产可是中国经济增长的传统引擎）。

　　三、“调结构”的必要性

　　我们认为“调结构”非常必要，概言之有三点理由。其一是中国不能过度依赖出口了。从规模看，中国贸易依存度已达60%，超过所谓“贸易立国”的日本，自然增长空间趋缓是规律；从外围环境看，中国出口压力很大。次贷危机后国际主流声音将“全球经济失衡”归因为中、日、德出口过多，舆论压力大，而三国中又以中国压力最大（德国只是在欧盟内贸易顺差，国际压力不大；日本经济长期低靡，压力也不大）；另外，接手次贷危机后的奥巴马政府必须解决失业和双赤字问题，这两个问题要同时解决就必须依靠多出口少进口。预计未来人民币升值压力、贸易保护将是常态，中国出口压力不会减弱。其二是中国过剩的产能无法通过扩大出口消化，这使得固定资产投资高增速不可能长期维系下去。其三是房地产市场引发的社会和谐问题。

　　我们看好“调结构”成功的可能性。其一，中国庞大的居民储蓄，26万亿居民储蓄人均2万元，意味着全国人民靠储蓄可以维持近两年的基本消费支出。庞大的储蓄保障了消费刺激的效果（对比2009年中美同样刺激汽车消费措施，但效果差异大，原因在于美国只有即期收入没有储蓄）；其二，中国人均收入1.2-1.5万元时，可选消费将有跨越式增长，这从2003-2005年沿海地区以及2008年内陆省份的家用汽车销量增速可以获证。其三，中国的低消费杠杆，如果保障跟上，信贷消费大有提升空间。

　　四、“调结构”的政策力度

　　调结构、促内需的长期政策是着力于民生环境的改善，短观政策是消费政策刺激。长期政策如农业税取消、三年内实施90%的医保覆盖、全国10%县区的试点“新农保”、2010年退休人员养老金提高近10%、2010年规划600万保障性住房建设（近几年商品房年成交约700-800万套）等等；短观政策包括“建材下乡”（2010年如果出口不好，不排除出台类似“电脑下乡、手机下乡、发放旅游券”等政策）。

　　根据我们的理解，政府其实正以前所未见的力度在改善民生环境，为调结构促内需做准备。这点或许目前的市场反映不足。

　　五、“调结构”的投资机会

　　在充分消化了“压”的政策利空之后，更应该看到“保”的政策所蕴藏的机会。总体上我们对市场持乐观态度，我们相信大消费类板块、区域振兴板块在2010年会有正收益，超额收益来自短观的政策刺激和新兴消费行业的发展；对于周期类板块，以商品房市场为代表的调控政策依然是制约其的主要因素。在此之前，可以借助估值合理、外盘向好的条件博取反弹收益。