⊙郑 磊

　　⊙郑 磊

　　本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham,1894-1976）被称为证券分析之父，今日公众知晓他，则因他是“股神”巴菲特的老师。格雷厄姆划时代的著作就是《证券分析》。这部书首版于1934年，1940年由其修订，之后连续75年，后人不断补充注释，现在已出了第6版。这本汉译本依据的就是最新版本，变化是每个部分增加了由投资业顶尖专家撰写的导读。

　　格雷厄姆的价值投资方法体系第一次明确了“投资”的定义。所谓投资，即通过透彻的分析（按照既有的安全和价值标准），保障本金安全并获得令人满意的回报率。不符合上述要求的操作即为投机。在这个基础上，提出普通股投资的数量分析方法，帮助投资者判断股票的价值，决定投资取舍。格雷厄姆因此称得上是运用数量分析法来选股的第一人。他引人的“安全边际”概念，则被巴菲特发挥到了极致。

　　所谓安全边际，是指投资者通过估算公司的内在价值，比较其内在价值与公司股价之间的差价，当两者之间的差价达到某一程度时(即安全边际)就可选择该公司股票投资。当然，投资者需要掌握估算公司内在价值的技术。格雷厄姆建议，至少要去分析公司过去10年的历史。从这个角度来看，价值投资方法不易普及。因为需要耐心、自律、规避风险，要成为一个价值投资者很不容易，其实，真正昄依价值投资的华尔街人士并不多。多数人都具有不喜欢单调乏味、情感绝对压倒理智、贪婪的特点。而研究需要大量时间，获利幅度远没有投机取巧来得多，而且比较乏味，长时间持有一家优秀企业的股票，同样也是乏味的。如果你对这本书能够产生共鸣，如果你能抵御投机心理，并保持冷静，也许你有从事价值投资的潜力。

　　事实上，价值投资的优点相当突出：尽可能地了解证券的价值，以及该证券不确定性，只在价格能够提供足够的安全边际，足以补偿相关不确定性的时候才可投资。这种方法能让投资人尽量少受市场价格波动造成的压力，而且能提供对本金的保护和令人满意的投资回报。在投机者每天紧盯盘面走势而惴惴不安的时候，价值投资者却有时间去看书、钓鱼，做自己喜欢的事情。

　　应该承认，《证券分析》是一本面向专业人士的书，但是，其中也不乏定性分析和理念的宣导，每个读者都能得到一些启发。作者认为公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润以及任何未来预期收益等因素决定，其中最重要的因素是公司未来的获利能力。一个公司的内在价值可用一个模型来计量，即用公司的当期收益乘以一个适当的资本化因子。这个过程同时涉及了定量和定性分析，但是大部分来源于可量化的因素。股息率和股息记录，企业的排名、规模、声誉、财务状况以及前景，企业类型，市场的热度等定性因素在公司的内在价值中只占一小部分，主要影响资本化因子的确定。

　　确定企业内在价值和安全边际，既是科学，更是艺术，需要对行业和企业有深入的理解，这也就是巴菲特一贯主张的只做熟悉的领域。至于如何对待当期收益，格雷厄姆给出的提示是，鉴别真正的收益而不是会计盈余。每股收益在很大程度上是可任人随意决定和操纵的，因此要对什么是真实的收益，收益记录能从哪些方面反映企业的未来盈利能力做彻底的研究。重点关注非经常性损益、子公司和分支机构的经营和储备。

　　“多看数据，独立思考”是所有伟大的价值投资者的成功所在。不过从实用的角度看，企业内在价值不容易度量，格雷厄姆给出的一些经验做法，具有灵活性，其宗旨是在复杂多变、难以预期的投资环境里能够长期运用并且游刃有余。

　　在A股市场，价值投资还不具备完全运用的条件，但是，价值投资提供的一些准则，经过75年后，在今天仍被证实为是行之有效的。书中不仅给出了选股的标准，还在卖出时机的确定方面，提出要从证券的偿还能力、价值实现的催化因素是否还存在、管理质量、潜在业务风险和杠杆、投资者的信心指数等方面考虑。在格雷厄姆那个年代，金融行为学还没有出现，他已深刻阐述了人性对于股市波动的影响，并且将价值投资建立在这一认识之上。格雷厄姆认为，股票之所以出现不合理的价格，很大程度上是由于人类的惧怕和贪婪情绪。极度乐观时，贪婪形成高估的市场；极度悲观时，惧怕形成一个低估的市场。投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时买进，当市场开始纠正错误之时，便是投资者获利之时。这是一个普通人都可以掌握的价值投资原则。

　　我们经常会遇到股市大幅波动的情形，这正是股市缺乏效率的表现。股市是一个投票机，未来的价格无法预测。与长期平均收益相比，公司当期收益对股价影响很大，股市也非常重视预示的收益趋势。近期业绩可能是偶然因素或者市场周期造成的，趋势本身可能也会有欺骗性，当一个优秀企业遇到十分重大，但可以中长期可以解决的问题时，就出现了一次绝佳的投资时机。群体的人性弱点导致了市场的无序，也给那些乐意为价值投资付出辛苦、乏味又往往单调的劳动代价的人们以很多的机会，而只有那些能够克服情绪影响使自己坚强起来的人，才能抓住它。当然，“这需要坚定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。”