山西证券研究所梁玉梅

　　投资要点

　　●随着仁宗海电站投产，2010年田湾河进入收获期。同时二滩水电即将并表，盈利可观。

　　●多晶硅向更高级别发展，或将步出低谷。

　　●只考虑二滩水电、田湾河电站、国电大渡河的盈利，公司来水正常情况下的每股收益在0.72元左右，再加上多晶硅部分，目前估值具备较大优势，给予“增持”的投资评级。

　　●风险提示：来水情况低于预期；水电站建设风险；二滩水电后续开发权的调整。

　　田湾河电站进入盈利期

　　由于龙头电站仁宗海电站迟迟没有投产，川投能源(600674)旗下的田湾河电站一直难以发挥较好效益，仁宗海电站二号电站于2009年8月份投产，标志着天河湾电站进入充分盈利期。我们按照天河湾电站的设计发电量及总投资，简单测算了天河湾电站全流域的盈利情况，预计全年将实现利润2.96亿元，贡献公司每股收益0.32元/股，而我们测算时假设负债率80%，随着运营稳定归还贷款后，田湾河的盈利将进一步增加，2010年田湾河电站盈利值得期待。

　　同时，公司持股10%的国电大渡河流域水电开发公司进入分红稳定期，预计2009年能取得分红款约5000万元，未来将维持在5000-6000万左右，贡献每股收益0.05元左右。

　　二滩水电带来成长性

　　经过一年的审批程序，二滩水电注入已经完成，将于2010年在报表中体现。二滩水电开发公司目前运行的电站仅有二滩电站，其总装机容量达到330万千瓦，近5年年均发电量约150亿千瓦时。简单测算，二滩水电4年的利润平均值为68025.28万元，按照该平均利润水平测算，二滩水电贡献公司每股收益在0.35元左右。

　　二滩水电公司目前资产负债率达90%，随着贷款的归还，公司财务费用有望继续降低。同时，由于四川采用丰枯电价，公司近几年的电价仅为0.223～0.235元/千瓦时，这远远低于四川省标杆电价0.288元/千万时，预计未来有上调空间。此外，人民币可能又步入升值期，汇兑收益或又将锦上添花。从长远看，二滩水电拥有3000万千瓦装机的水电开发权，目前完工的只有330万千瓦，后续开发潜力巨大。二滩水电其他在建项目最早投产的在2012年，公司有望于2012年进入高速成长通道。

　　多晶硅高端路线可期

　　公司参股新光硅业38.9%股权，新光硅业是国内最早投产的多晶硅生产线，2009年生产951吨，实现9500万利润。2010年计划生产1000-1100吨。新光硅业产品质量较好、需求稳定，价格约为40多美元/公斤，价格下降趋缓。公司定价策略是执行统一的价格，均为市场定价，使得业绩对多晶硅价格较为敏感，一旦多晶硅市价回升，公司业绩将出现快速回升。经过一系列技改，公司多晶硅成本下降到40美元/公斤左右。目前综合电耗约为210度/公斤左右，预计未来能下降到200度/公斤水平以下，但与国外相比能耗水平仍较高。

　　前几年多晶硅市场火爆，太阳能级多晶硅和电子极多晶硅价格相差不多，公司没有立即改进工艺生产电子极多晶硅。目前电子极多晶硅报价在130美元/公斤的水平，随着太阳能多晶硅价格的暴跌，电子极多晶硅价格优势凸现，公司2010年将着手高端电子极多晶硅的工艺改进，预计未来电子极多晶硅的销售比例可能占公司销售的10%左右。公司未来多晶硅定位为高端产品，走差异化路线，有望逐步摆脱低端产品的无序竞争状况。

　　目前估值具优势

　　公司此前公布业绩快报，预计2009年全年实现的归属于母公司所有者的净利润在15000万元至17900万元人民币之间，对应增发后的股本每股收益在0.16-0.19元之间，短期估值水平较高。我们认为，2009年业绩较低的原因，主要由于二滩水电投资收益并未合并以及天河湾水电未充分发挥效力，2010年二滩水电并表且天河湾水电将充分发挥效力，公司水电业务的利润将大幅增长。

　　只考虑二滩水电、田湾河电站和国电大渡河的盈利，公司在来水正常情况下的盈利在0.72元左右，可支撑当前股价。同时，即使在多晶硅价格低迷难以盈利的情况下，A股投资多晶硅的上市公司中多晶硅部分均占一定的估值，综上我们认为公司具备较大的估值优势，因此给予“增持”的投资评级。